360217
.pdf
Оценка стоимости бизнеса
В этом случае ставка дисконтирования получается как бы комбинированной из результатов, полученных с применением 2-х методов
–САРМ и метода кумулятивного построения указанной ставки.
7.10.Остановимся на некоторых специальных вопросах.
7.10.1. 1-й вопрос, относящийся, кстати сказать, и к технике расчетов по формуле капитализации, состоит в следующем: можно ли использовать модель DCF в том случае, если в отчетном периоде наряду с положительными характеристиками денежного потока отмечались и отрицательные значения?
7.10.1.1.Ответ на этот вопрос имеет сугубо практическое значение. Дело в том, что мне нередко приходилось представлять экспертные заключения относительно отчетов об оценке стоимости бизнеса на основе или модели капитализации, или модели DCF. Как правило, в базисном периоде показатели денежного потока имели положительные значения, и отмечалось их определенное возрастание из года в год. В таком случае использование этих моделей было вполне правомерным. Но попадались отчеты оценщиков, в которых в отчетном периоде наряду с положительными значениями фиксировались и отрицательные (по отдельным годам) показатели чистого денежного потока или чистой прибыли. Тогда, по моему мнению, применение указанных моделей, мягко говоря, не является бесспорным. Более того, я считаю, что в этом случае применение указанных моделей вообще неправомерно.
7.10.1.2.Сам подход исходит из прогнозирования доходов, а вовсе не убытков. Конечно, убытки можно как бы «спрятать» за средними показателями. Но и в этом случае полученные средние характеристики, учитывающие как доходы, так и убытки несут на себе определенный отпечаток последних. Поэтому и оценки стоимости бизнеса отражают это исходное обстоятельство прогнозных расчетов. Такие расчеты в той или иной мере также отражают ситуацию убыточности бизнеса в отдельные годы отчетного периода.
7.10.1.3.Как сказано в Руководстве, «подходы, использующие капитализированные доходы и дисконтированные будущие доходы, … применимы тогда, когда будущие доходы компании можно с определенными основаниями предвидеть» (п. 215.09, с. 18). Что же касается выбора потока доходов, то он (выбор) должен удовлетворять ряду условий. Среди этих условий выделяется одно непременное требование применения указанных моделей. Речь идет о том,
30
Часть 7. Доходный подход
что «поток доходов (доходность) компании не является отрицательным… Консультант (оценщик – В.Р.) нуждается в потоке доходов, который был бы ни отрицательным, ни «на пределе» поло-
жительным» (п. 220.26, с. 30).
Правда, авторы Руководства не обошлись без следующего дополнения: «Иногда бывает возможно использовать показатели доходности в среднем за ряд лет, хотя в текущем периоде он не является положительным» (п. 220.26, с. 30). Но, как далее разъясняется, это положение касается только сравнительного подхода, а вовсе не доходного: «это правило действительно как для оцениваемой компании, так и для ее аналогов» (п. 220.26, с. 30).
7.10.2.2-й вопрос: как прогнозировать динамику оборотных средств, если к началу прогнозного периода компания испытывает их недостаток?
Допустим, для нормальной организации бизнеса компании нужно иметь 150 тысяч рублей оборотных средств, а она использует только 100 тысяч рублей. Что взять за основу прогнозов – 100 или 150 тысяч? По моему мнению, следует использовать характеристику обеспеченности предприятия оборотными средствами для его нормального функционирования (150 тыс. р.). И уже после получения предварительной оценки стоимости бизнеса ее следует скорректировать на недостаток оборотных средств на начало прогнозного периода, т. е. на 50 тысяч рублей (150 – 100).
Если же при прогнозных расчетах использовать величину действительно используемых средств (100 тыс. р.), это может привести
кзавышению стоимости бизнеса в рамках модели DCF.
7.10.3.3-й вопрос: нужно ли определять терминальную стоимость или можно обойтись расчетами текущей стоимости (РV) потока доходов при сходящих практически на нет коэффициентов текущей стоимости в рамках процедуры их (доходов) дисконтирования?
7.10.3.1.Именно с таким альтернативным измерением терминальной стоимости «угасающих» со времени оценок потока текущих доходов мне приходилось сталкиваться. Так, при ставке дисконтирования в 20 % коэффициент текущей стоимости составит (на конец года) 0,0042 на 25-й год, 0,0092 при ставке дисконтирования
25 % – на 21-й год, 0,0089 при ставке 30 % – на 18 год, 0,0090 при ставке 40 % – на 14 год. Другими словами, при приближении к указанным временны́м характеристикам влияние показателей продис-
31
Оценка стоимости бизнеса
контированных текущих доходов (PV) на общую стоимость бизнеса становится все менее значительным, а в конечном счете – совершенно ничтожным.
7.10.3.2.На мой взгляд, такие расчеты «угасания» дисконтированной стоимости текущих доходов существенно уменьшают информативность измерений стоимости бизнеса. И это связано с «угасанием» в расчетах терминальной стоимости. Дело в том, что доля последней в совокупной стоимости бизнеса характеризует перспективные условия его развития. Таким образом, чтобы рельефнее представлять условия получения дохода и формирования стоимости в постпрогнозный период, предпочтительнее определять терминальную стоимость.
7.10.3.3.«Показатель дальнейшей стоимости (имеется в виду терминальная стоимость – В.Р.) имеет большое значение для анализа акционерной стоимости, поскольку обычно он превышает величины денежных потоков за период прогнозирования… Во многих отраслях дальнейшая стоимость составляет бóльшую часть стоимости средней стоимости фирмы… Дальнейшая стоимость есть признание
акционерами того факта, что в будущие годы … компания будет генерировать крупные свободные денежные потоки»42.
В качестве примера (табл. 7.1) в цитируемой книге П. Дойля приводится соотношение между суммой текущей стоимости в прогнозный период (а) и текущей стоимостью в постпрогнозный период (терминальной стоимостью) (b) в совокупной стоимости бизнеса
всреднем в отдельных отраслях43 (в процентах к итогу = 100).
|
|
Таблица 7.1 |
|
|
|
|
|
|
а |
b |
|
Фармацевтика |
11 |
89 |
|
Компьютерные сети |
13 |
87 |
|
Издательское дело |
14 |
86 |
|
Программное обеспечение |
16 |
84 |
|
Мультибизнес |
17 |
83 |
|
Розничная торговля |
21 |
79 |
|
Коммунальные услуги |
25 |
75 |
|
_________
42Дойль П. Маркетинг, ориентированный на стоимость. СПб, 2001. С. 69–70.
43Там же. С. 69.
32
Часть 7. Доходный подход
7.10.3.4. Наиболее существенное значение имеет обоснование терминальной стоимости в общей стоимости бизнеса для выбора направлений развития отдельных самостоятельных подразделений в рамках крупной корпорации (конгломерата)44. Речь идет об условиях перспективного функционирования их отдельных самостоятельных подразделений. Дело в том, что текущая «стоимость капитала, – пишет П. Дойль, – …не несет никакой информации о будущих доходах (а именно они определяют оценки инвесторов) … Менеджеры бизнес-единиц должны разрабатывать долгосрочные стратегии для своих предприятий… После согласований стратегий и денежных потоков можно рассчитать добавленную (терминальную – В.Р.) стоимость и сравнить вклад в ее создание бизнес-единиц компании»45. Те подразделения, которые обеспечивают относительно больший вклад в создание терминальной стоимости по корпорации (конгломерату) в целом, заслуживают особого внимания топменеджеров головной компании. В растущих компаниях подавляющая часть стоимости приходится именно на терминальную стоимость. Отсюда и предпочтение тем подразделениям совокупного бизнеса, которые обеспечивают относительно большее участие в формировании терминальной стоимости.
7.11. Представленные суждения исходят из концептуального положения о том, что повышение капитализации компании является важнейшей задачей ее топ-менеджеров. Однако с этим положением, кажущимся мне правильным, не согласен А. Голубович. По его мнению, «рост акционерной стоимости (капитализации) не мо-
_________
44В «Энциклопедии банковского дела и финансов» Ч. Вулфела дается такое определение конгломератов:
«1. Разнородность образованных в процессе поглощения компаний, которые включают компании, действующие в различных отраслях, так что в числе активов, контролируемых материнской компанией, находятся разнородные отрасли, типы продукции или услуг.
2.Важной характеристикой является весьма активная политика приобретения активов как ключевой фактор роста…
3.Такая организационная структура, при которой материнская компания может осуществлять централизованную координацию, контроль, планирование и выделение ресурсов действующим дочерним компаниям…». Вулфел Ч. Энциклопедия банковского дела и финансов. М.: Корпорация «Федоров», 2002. С. 658.
45Дойль П. Маркетинг, ориентированный на стоимость. СПб., 2001. С. 95–96.
33
Оценка стоимости бизнеса
жет служить главным долгосрочным ориентиром для крупнейшей компании на несовершенном рынке»46.
Этот вывод А. Голубович сделал на основании анализа эволюции одной компании – НК «Юкос», одним из топ-менеджеров которой он был в течение нескольких лет. Однако история «Юкоса» не может быть прообразом поведения для других крупных российских компаний. Это с одной стороны. С другой стороны, никак не доказана неправомерность использования показателя стоимости акционерного капитала в качестве мерила успешной деятельности компании на «несовершенном рынке». На мой взгляд, и на этом рынке (несовершенном) повышение капитализации компании за достаточно представительный период времени – свидетельство ее успешной экономической активности.
_________
46Голубович А. Дело «Юкоса» – показательный процесс или плата за ошибки?
//Эксперт. 2005. № 46. С. 50.
34
Часть 7. Доходный подход
ПРИЛОЖЕНИЯ
1.Модель Дж. Ольсона
1.1.Модель, которую мы представим47, не может быть отнесена исключительно к доходному подходу. По существу, эта модель, как и модель Блэка-Шоулза, занимает, можно сказать, промежуточное положение между доходным, затратным и сравнительным (рыночным) подходами.
Разработка этой модели имеет свою предысторию. Речь идет о расчетах таких авторов, как Эдварс (Edwards), Белл (Bell) (1961 г.)48
иПизнел (Peasnel) (l982 г.)49.
1.2.В разработанной ими модели устанавливаются теоретически обоснованные взаимосвязи между бухгалтерскими оценками доходов, бухгалтерской балансовой стоимостью фирмы и оценками DCF (дисконтированного денежного потока).
Проведенные этими авторами исследования в конце концов офор-
мились в достаточно известную теперь модель. При этом они исходили из предположения об «очищенном счете прибылей» фирмы50. Это означает, что все прибыли и убытки от использования активов должныпроявляться визмерениях доходовтойилиинойфирмы.
1.3.Исходя из предположения о том, что доходы в год t(xt) равны балансовой стоимости на конец года (bt) минус балансовая стоимость на начало года (bt-1) плюс выплаченные дивиденды (dt), можно представить следующее:
xt =bt −bt −1 +dt . |
(1) |
_________
47Описание этой модели основывается на ее характеристиках, представленных А. Грегори. См.: Грегори А. Стратегическая оценка компаний. М.: КвинтоКонсалтинг, 2003. Разделы 3.9 и 5.7.1.
48Edwards E. and Bell P. The Theory and Measurement of Business Income. University of California Press, 1961.
49Peasnell K.V. Some formal connections between economic values and yields and accounting numbers. Journal of Business Finance and Accounting, 1982, Autumn, pp. 261–381.
50Иными словами, авторы исходят из условия полного распределения прибыли и отсутствия так называемой нераспределенной прибыли.
35
Оценка стоимости бизнеса
1.4. Акционеры, инвестирующие свои ресурсы в конкретную компанию, рассчитывают на получение ставки дохода, равной стоимости капитала – r. В таком случае все доходы будут просто «нормальными» прибылями. А все что свыше этого? – Все что «свыше» – это анормальные (abnormal) доходы. Отсюда ясно, что доходы можно определить следующим образом:
xa 51 |
= x |
t |
− r × b |
t −1 |
(2) |
t |
|
|
|
Таким образом, xta можно рассматривать как остаточный (residual) доход компании в году t.
Заменяя xt на его значение (1), получим:
xa =b −b |
+d |
t |
−r ×b |
=b −(1 +r)b |
+d |
t |
. |
(3) |
||
t |
t t −1 |
|
t −1 |
t |
t −1 |
|
|
|
||
Преобразуем это уравнение, чтобы получить характеристику дивидендов ( dt ):
d |
t |
= (1 + r)b |
+ xa −b . |
(4) |
|
|
t −1 |
t |
t |
|
|
1.5. Как известно, модель дисконтированного потока дивидендных выплат представляет стоимость компании как сумму текущей стоимости (PV) потока ее дивидендных выплат плюс терминальные выплаты (terminal payment). При этом предполагается, что балансовая стоимость активов установлена на конец года.
Используя эту модель дисконтированного потока дивидендных выплат, и заменив значение дивидендов на их количественную характеристику (4), можно представить, что стоимость компании (Pt) определяется следующим образом:
P |
= [(1 + r )bt + xt +1 − bt +1 ]+ |
[(1 + r )bt +1 + xta+2 − bt +2 ]+K |
|
|||||
t |
(1 + r)1 |
|
|
|
|
(1 + r)2 |
|
|
+ |
[(1 + r )bτ −1 + xτa − bτ ] |
+ |
|
bτ |
.(5) |
|||
(1 + r)τ −1 |
|
|
+ r)τ −1 |
|
|
|||
|
(1 |
|
||||||
_________ |
|
|
|
|
|
|
|
|
51 Верхнееобозначение«а» в xta |
показываетпринадлежностьканормальнымдоходам. |
|||||||
36
Часть 7. Доходный подход
1.6. Если исходить из предположения о бесконечности функционирования этого бизнеса, что соответствует общей концепции действующего предприятия, то в таком случае дисконтированная балансовая стоимость активов (PV) в году τ будет равна нулю. Так что, опустив исходя из этого предположения отдельные элементы формулы (5), стоимость компании Рt можно представить такой формулой:
Pt = bt + ∑∞ |
xta+1 |
|
. |
(6) |
(1 + r ) |
τ |
|||
τ |
|
|
|
1.7. Отсюда понятно, что стоимость компании является просто суммой балансовой стоимости ее активов плюс текущая стоимость (PV) потока (stream) будущих остаточных доходов до бесконечности. В таком случае исходная формула стоимости компании (Рo ) может быть представлена так:
|
|
|
|
x a |
|
|
P |
= b |
0 |
+ |
1 |
. |
(7) |
|
||||||
0 |
|
|
r − g |
|
||
|
|
|
|
|
||
1.8. Пример:
1)«нормальный» уровень дохода компании А в конкретном году составляет 5 000 × 0,15 (15 % – нормальная доходность) = 750 фунтов стерлингов;
2)прогноз дохода составляет 900 фунтов стерлингов, в таком случае анормальные доходы будут равны 150 = 900 – 750;
3)изменение уровня нормальных и анормальных доходов прогнозируется исходя из среднегодового темпа прироста в 10 %;
4)в таком случае стоимость компании окажется равной:
P = 5 000 + |
150 |
= 8 000 фунтов стерлингов. |
|
||
0 |
0,15 −0,10 |
|
|
|
1.9. Недавноулучшенныйвариантэтоймодели(вариантОльсона) оказался в центре внимания специалистов по оценке стоимости бизнеса, поскольку этот вариант несколько оттеснил модели, основывающиеся на оценке стоимости компаний для акционеров (shareholder value). Вариант Ольсона является особой адаптацией модели Пизнела
37
Оценка стоимости бизнеса
(1982 г.). Этот вариант основывается на специфических предложениях относительно эволюции анормальных доходов в перспективном периоде. Рассмотрим этот вариант более подробно.
1.10.Вариант модели Пизнела, обоснованный Ольсоном, извес-
тен как модель Ольсона. Эта модель была представлена в 1995 году.52 Она основывается на более ранних работах этого автора, опубликованных в 1991 году.53 В то же время эта модель развивает основные положения представленной системы расчетов и предполагает одинаковые с ней условия. Ольсон отталкивается от конечной формулы модели Эдвардса (Edwards) и Белла/Пизнела
(Bell/Peasnell) (1961,1982 гг.), а именно формулы (6).
1.11.Вклад Ольсона заключается в том, что он исходил из предположения о том, что стоимость компании (р) также зависит и от специфического процесса «информационной динамики», а не только, как вытекает из представленной формулы, от изменений балансовой стоимости плюс PV потока будущих терминальных (остаточных – residual) доходов или иначе – анормальных поступлений (abnormal earnings). Эта «информационная динамика» определяет условия получения компанией анормальных поступлений. Ольсон предполагает, что эти поступления соответствуют авторегрессион-
ному процессу следующего типа:
xα |
=ωxα |
+ν |
t |
+ ε |
1,t +1 |
; |
(8.1) |
t +1 |
t |
|
|
|
|
||
νt +1 =γνt + ε2,t +1 . |
|
(8.2) |
|||||
Cогласно предположению Ольсона коэффициент ω в формуле (8.1) значим в пределах от 0 до 1. Если ω равно 0, то остаточные доходы в будущем исчезают, и, таким образом, их PV равно нулю. С другой стороны, если ω = 1, то анормальные доходы существуют постоянно.
Второй показатель ν (8.2) представляет информацию о будущих остаточных доходах. При этом предполагается, что γ также значим, как и ω, в пределах от 0 до 1.
_________
52Ohlson J.A. Earnings, book value and dividends in security valuation. Contemporary Accounting Research, 1995, vol.11, pp. 661–687.
53Ohlson J.A. A synthesis of security valuation theory and the role of dividends, cash flows, and earnings. Contemporary Accounting Research, 1991, Spring, pp. 648–676.
38
Часть 7. Доходный подход
Составляющие (ε) формул (8.1) и (8.2) указывают на непредсказуемые статистические ошибки в измерениях представленных показателей.
1.12. Привлекательность модели Ольсона заключается в том, что эта модель предлагает шанс измерения остаточных доходов, существование которых обосновывается экономической теорией. Модель также допускает «другую информацию» относительно формирования анормальных доходов в рамках самого прогнозного периода, т. е. не связанных с текущими анормальными доходами. В принципе модель эффективно включает «прирост» указанных условий (текущих остаточных доходов и дополнительных остаточных доходов) в модель роста дивидендов. Вместе с тем важно отметить, что если «прирост» анормальных доходов (ω) меньше 1, то ω = 1 + g. Формула оценки стоимости компании предполагает комбинирование информационных динамик (8.1) и (8.2) с функцией оценки (6) и может быть представлена следующим образом:
P |
t |
= b |
t |
+ α |
1 |
x a |
+ α |
ν |
t |
, |
(9) |
|
|
|
t |
|
2 |
|
|
где α1 = (1 +ωr −ω) ;
α2 |
= |
|
(1 + r) |
. |
|
(1 |
+ r −ω)(1 + r −γ) |
||||
|
|
|
1.13. Исходя из практических запросов эту формулу можно применять для оценки нынешней (today) или перспективной (horizon) стоимости компании, используя конечный год оценки стоимости для определения анормальных доходов и ν. Отсюда перед оценщиком возникает проблема получения количественных значений ω, γ. Эмпирическое исследование, проведенное в 1999 году группой специалистов – Дечоу, Хаттон и Слоэн54, основывалось на данных об американских компаниях. Это исследование позволило справиться с указанными проблемами. Оно, можно сказать, протестировало с помощью детальных расчетов, какие статистические данные необходимы для использования модели Ольсона в практических целях.
_________
54 Dechow P.M., Hutton A. and Sloan R.G. An empirical assessment of the residual income valuation model. Journal of Accounting and Economics, 1999, vol. 26, pp. 1–34.
39