360217

Часть 7. Доходный подход

(САРМ – В.Р.), согласно которой средняя доходность акций прямо пропорциональна рыночной «бете»26. Как указывают Т. Коупленд и его соавторы, после выхода статьи Е. Фейма и К. Френча многие считали, что: «если «бета» еще не окончательно канула в Лету, то уже явно приближается к ладье Харона»27. Этого явно не произошло. Вместе с тем, без всякого сомнения, АРТ создала определенную основу для более углубленного обоснования оценок систематического риска. Не случайно в книге У. Шарпа и его соавторов (а именно У. Шарп разработал модель САРМ) есть специальный раздел, посвященный согласованному применению АРТ и САРМ28.

6.3.У. Шарп и его соавторы представили возможности синтеза САРМ и АРТ. Это, однако, было сделано после характеристики органических негативных свойств АРТ. «Несмотря на свои положительные свойства, – пишут они, – АРТ не слишком широко используется инвесторами. Главной причиной этого является основной недостаток АРТ: неопределенность относительно факторов, которые систематически влияют на доходы по ценной бумаге,.. АРТ … умалчивает о конкретных систематических факторах,

влияющих на риск и доходность ценной бумаги. Поэтому инвесторы должны надеяться на себя при определении этих факторов»29.

6.4.Замечу, что разница в оценках стоимости бизнеса с помощью САРМ и АРТ не является сколько-нибудь существенной в большинстве отраслей и видов деятельности. Приведем в связи с этим оценки

стоимости капитала с использованием той и другой моделей, выполненные на основании данных, полученных за 1998 год30.

_________

26Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управле-

ние. М.: Олимп-бизнес, 1999. С. 288–289.

27Там же.

28Шарп У., Александер Г., Бэйли Д. Инвестиции. М.: Инфра-М, 1997. С. 325.

29Там же. С. 326.

30Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: Олимп-бизнес, 1999. С. 293.

21

Часть 7. Доходный подход

ние этих, можно сказать, социологических факторов не в состоянии уловить САРМ.

Это касается и условий инвестирования в нефтедобычу. Тут особенно важно представление о прогнозируемых запасах нефти. Именно их оценка выступает в качестве наиболее важного фактора оценки стоимости капитала. Без всякого сомнения, знания зависимости ковариации доходности акций нефтедобывающих компаний от доходности представительного портфеля акций, а именно из этого исходит САРМ, здесь явно недостаточно.

Но все же, если речь идет о получении результатов межотраслевого анализа условий инвестирования, то, мне кажется, что САРМ более всего подходит для такого анализа. И это связано с тем, что в основе ее (модели) лежит «единственный систематический источник инвестиционного риска»33. Именно это обеспечивает полную сопоставимость оценок стоимости капитала в разных отраслях и видах деятельности. В то же время в рамках АРТ набор систематических факторов в отношении отдельных отраслей и видов деятельности неодинаков, что негативно отражается на сопоставимости получаемых результатов оценок стоимости капитала.

6.5.Стоит заметить, что все попытки замены однофакторной САРМ многофакторными моделями в конце концов были отвергнуты практикующими оценщиками. «Очевидно, – пишет А. Грегори, – что модель САРМ страдает серьезными недостатками. Однако

вВеликобритании и континентальной Европе пока нет подходящей общедоступной статистики, которая позволила бы использовать альтернативную модель АРТ. Одним из подходов к решению проблемы была бы попытка такого расширения модели САРМ, чтобы

она учитывала такой известный эмпирический факт, как влияние на доходность «эффекта малой фирмы»34.

6.6.Именно такую попытку предпринял А. Грегори. По его мнению, для этого нужно добавить к модели САРМ еще один компонент, превратив ее в двухфакторную модель, а именно учесть влияние эффекта размеров фирм. Этот эффект можно было бы оценить исходя из различий между результатами деятельности (доходностью) относительно небольших компаний с помощью индекса

HGSCI (Hoare Govett Smaller Companies Index), с одной стороны, и

доходностью, которая фиксируется индексом – FTASI (FT All Share

_________

33Там же.

34ГрегориА. Стратегическаяоценкакомпаний. М.: Квинто-Консалтинг, 2003. С. 80.

23

Часть 7. Доходный подход

определить «добавку» к САРМ, связанную с эффектом малого размера фирмы. Она составила примерно 2,8 % (2,5 % × 1,118). Если исходить из доходности фирмы XYZ, оцененной в 7,46 % (см. п. 5.7), то, учитывая то обстоятельство, что эта фирма, условно говоря, является типичной небольшой компанией, общая оценка ее ставки дисконтирования должна быть «достроена» с учетом премии, связанной с ее относительно малым размером (2,8 %), и в целом ставка дисконтирования будет равна 10,26 % (7,46 + 2,8).

6.8. По моему мнению, ставка дисконтирования зависит не только от размеров самой фирмы, но еще и от соотношения собственного и заемного капиталов. В частях 3 и 4 Рекомендаций на условном примере я пытался проиллюстрировать разделяемое мною положение о том, что с увеличением доли заемного капитала меняется β по отношению к собственному капиталу и увеличивается стоимость заемного капитала (расчеты выполнены в рамках схемы определения WACC). Тем самым повышается доходность в расчете на 1 акцию (EPS – earnings per share), растет и стоимость акций, но до определенного предела. Отсюда и возможность установления оптимальной доли заемных средств в рамках всего используемого капитала компании.

6.9. Во всяком случае, можно считать доказанным, что при прочих равных условиях увеличение долговой нагрузки способствует повышению стоимости акций. В 1991 году Т. Коупленд и В. Лии провели исследование, результаты которого позволили установить взаимосвязи между изменением долговой нагрузки компании и изменением EPS – прибыли на 1 акцию (табл. 6.3)37.

Таблица 6.3

Результаты исследования, проведенные Т. Коуплендом и В. Лии

_________

37 Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Д. Стоимость компаний: оценка и управление. М.: Олимп-Бизнес, 1999. С. 111.

25

Часть 7. Доходный подход

7. ТЕХНИКА РАСЧЕТОВ ПО МОДЕЛИ DCF ДЛЯ СОБСТВЕННОГО КАПИТАЛА

7.1.Мы уже отмечали, что при использовании модели DCF необходимо располагать соответствующей информацией о доходах оцениваемого бизнеса:

1) за отчетный период (как правило, за 5 лет); 2) на прогнозный период (как правило, на 5 лет вперед).

Кроме того, нужно представлять условия развития оцениваемой компании в первый год постпрогнозного периода. Соответствую-

щее английское слово «residual» переведено в Руководстве по оценке стоимости бизнеса как терминальный41.

7.2.Общие результаты по модели DCF состоят из двух компонен-

тов:

1) дисконтированных величин текущих доходов;

2) дисконтированной величины терминальной стоимости.

7.3.Условия реверсии, т. е. преобразования FV в PV для текущих до-

ходовитерминальнойстоимости должны быть неодинаковыми. Для текущих доходов коэффициент PV′ рассчитывается по сле-

дующей формуле:

РV ' = (1 + r1)n −0.5 ,

где r – ставка дисконтирования; n – соответствующий год.

_________

41 Приведу ранее сформулированное мной объяснение, почему было принято использовать слово «терминальный», хотя на первый взгляд более уместным было бы употреблять слово «остаточный». «Год, следующий за прогнозным периодом, называется «терминальным», и соответственно, стоимость компании в этом году – «терминальной стоимостью». В этом случае в переводной литературе иногда также применяются термины «остаточный год» и «остаточная стоимость». Однако последний термин «занят»: им, как известно, обозначается стоимость основных фондов за вычетом износа, и это не может не приводить к недоразумениям» (см. сноску к странице 111 Руководства по оценке стоимости бизнеса).

Я думаю, что подобные затруднения испытывала переводчица книги Т. Коупленда и его соавторов «Стоимость компаний: оценка и управление». Она перевела указанный термин как «продленная стоимость» (с. 154).

27

Часть 7. Доходный подход

7.5.Капитальные вложения для 1-го года постпрогнозного (терминального) периода принимаются равными амортизации основных фондов. Иначе говоря, в расчетах исходят из того, что капитальных вложений по крайней мере должно быть достаточно для обеспечения простого воспроизводства в оцениваемой компании.

7.6.Предварительно полученная оценка стоимости бизнеса как суммы дисконтированных величин текущих доходов и терминальной стоимости может нуждаться в корректировке:

•с минусом (например на величину недостатка оборотных средств);

•с плюсом (например на величину неоперационных активов, допустим, стоимости неиспользуемого земельного участка, принадлежащего оцениваемой компании).

7.7.Нужна ли здесь скидка за недостаточную ликвидность? Если расчеты проводились на основе данных о действительно открытых компаниях, акции которых котируются на организованном рынке ценных бумаг, то, конечно, не нужна. Но если данные об открытых компаниях как бы распространяются на закрытую компанию, то такая скидка необходима. Еще раз скажу, что методологически неправильно «прятать» такую скидку в ставке дисконтирования.

7.8.А как быть с премией за контроль? Поскольку в расчетах по модели DCF ориентируются на использование всех операционных активов компании, то предполагается, что премия за контроль имплицитно присутствует в стоимости компании.

В то же время когда от оценки исходной стоимости оцениваемой компании переходят к определению стоимости миноритарных пакетов, то, естественно, необходимо использовать скидки, связанные с недостаточным контролем.

7.9.Базисная часть ставки дисконтирования для закрытой компании может быть рассчитана с помощью САРМ. Но этого мало. К полученной величине нужно добавить по крайней мере 3 премии за дополнительные риски:

1) связанные с малыми размерами оцениваемой компании (если это так);

2) связанные с неблагоприятной структурой капитала (если это зафиксировано оценщиком);

3) связанные с «закрытостью» компании.

29