360217
.pdf
Оценка стоимости бизнеса
3. ОБЩЕЕ В ДВУХ МЕТОДАХ: КАПИТАЛИЗАЦИИ ДОХОДА И ДИСКОНТИРОВАННОГО ДЕНЕЖНОГО ПОТОКА
3.1.Самым общим требованием, выполнение которого необходимо для применения и метода капитализации дохода, и метода дисконтирования будущих доходов (DCF), является достаточная устойчивость перспектив развития оцениваемой компании. «Если компания слишком неустойчива, – справедливо отмечается в Руководстве по оценке стоимости бизнеса, – чтобы можно было прогнозировать ее будущую деятельность, то консультант (оценщик – В.Р.) должен серьезно задуматься, применимы ли к ней оба рассматриваемых подхода. В последнем случае могут оказаться при-
менимыми иные подходы, включая методы оценки чистых активов или ликвидационной стоимости»11.
3.2.Представление о такой устойчивости перспективного развития компании оценщик может составить на основе ее бизнес-плана. Нередко, однако, бизнес-планы в определенной мере имеют украшательский, рекламный характер. Так что обусловленные такими планами оценки должны быть «протестированы» самим оценщиком. (В Приложении 2 к этой части Рекомендаций представлен несколько иной способ обоснования перспектив увеличения доходов компании в будущем, а именно на основе ее клиентской базы).
Зачастую оцениваемая компания не располагает набором реализуемых за счет инвестиций проектов, на основании которых можно было бы представить ее будущее развитие. В этом случае характеристики возможной траектории развития той или иной оцениваемой компании должны быть сформированы самим оценщиком. Если же он (оценщик) не в состоянии этого сделать, то оценщику, как мне кажется, следует отказаться от проведения соответствующей работы.
3.3.Но если же оценщик может достаточно уверенно определить перспективы развития компании, ему следует зафиксировать
_________
11 Фишмен Д., Пратт Ш., Гриффит К., Уилсон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса. М.: Квинто-Консалтинг, 2000. С. 109. П. 500.02 (далее ссылки на этот источник приводятся непосредственно в тексте).
10
Часть 7. Доходный подход
его же представления на этот счет в виде количественно обоснованных показателей темпов роста (прироста) доходов компании. И только после этого для оценки стоимости бизнеса можно выбрать или метод капитализации, или метод DCF.
3.4.Общеевпримененииуказанныхметодовзаключаетсявтом, что существует уже отмеченная нами количественно определенная за-
висимость между ставкой дисконтирования и ставкой капитализации12. Однако установление такой зависимости возможно только после того, как в качестве исходной принята соответствующая гипотеза изменения по годам темпов роста (прироста) доходов оцениваемой компании в перспективном периоде.
3.5.Ставки дисконтирования и капитализации должны устанавливаться применительно к определенным категориям доходов13:
•чистого денежного потока;
•чистого дохода;
•по отношению к другим разновидностям доходов.
Отметим, что характеристики чистого денежного потока удобнее использовать применительно к методу DCF, а показатель чистой прибыли (доходы за вычетом процентов и налогов) – к методу капитализации.
_________
12«… Коэффициент капитализации компании часто является производным от ставки дисконтирования и обычно меньше последней». Фишмен Д., Пратт Ш., Гриффит К., Уилсон К. Руководство по оценке стоимости бизнеса. М.: Квинто-
Консалтинг, 2000 С. 114. П. 505.07.
В Руководстве предлагается один из методов определения ставки дисконтирования – использование соответствующей характеристики компании-аналога. «Если представительная сравнимая цифра существует, ставка дисконтирования, – утверждается в Руководстве, – может быть определена по ее примеру» (с. 115, п. 505.09).
Речь идет о подходе, который я рассматривал в самой общей форме, т. е. САРМ (см.: Оценка стоимости бизнеса. Часть З. Идентификация рисков). Однако было крайним упрощением применять ставку дисконтирования, полученную исходя из перспектив развития какой-либо конкретной компании по отношению к другому оцениваемому бизнесу. В рамках последнего всегда существуют специфические несистематические риски, присущие только этой компании. Отсюда необходимость особых корректировок результатов оценки ставок дисконтирования, полученных при обработке данных о развитии компаний-аналогов в прошлом.
13В «Руководстве по оценке стоимости бизнеса» по этому поводу сказано следующее: «Какой бы ни был выбран поток дохода (чистый денежный поток или чистые доходы), соответствующая ставка дисконтирования или коэффициент капитализации должны быть определены единообразно. Например, ставка дисконтирования чистого денежного потока не должна применяться к дисконтированию чистых доходов» (с. 115, п. 505.10).
11
Оценка стоимости бизнеса
3.6. Обычно стоимость бизнеса оценивается в расчете на собственный капитал14. Определение чистого денежного потока и чистой прибыли для собственного капитала компании можно представить в виде схемы(модернизированной мнойобщепринятойсистемырасчетов15).
Схема
1)совокупный доход от реализации (total turnover);
2)денежные эксплуатационные затраты, в том числе:
2.1.переменные (variable costs);
2.2.постоянные (fixed costs);
3)операционный денежный поток (operating cash flow) (3 = 1 – 2);
4)обесценение и амортизация;
5)операционный денежный поток/валовая прибыль (до уплаты процентов и налогов) (5 = 3 – 4);
6)уплата процентов по кредитам;
7)прибыль до уплаты налогов (7 = 5 – 6);
8)уплата налогов;
9)чистая прибыль (чистый доход) (9 = 7 – 8);
10)обесценение и амортизация (+);
11)прирост долгосрочной задолженности*;
12)сокращение оборотных средств (+)*;
13)фонд денежных ресурсов (9 + 10 + 11 + 12);
14)инвестиции в основные фонды (–);
15)инвестиции в прирост оборотных средств (–)*;
16)уменьшение (погашение) долгосрочной задолженности*;
17)фонд инвестиционных ресурсов (14 + 15 + 16);
18)чистый денежный поток (13 – 17).
*Примечание. Показатели 11 или 16, а также 12 или 15 присутствуют в схеме альтернативно – или тот или другой; вместе (допустим, 11 и 16) они не могут быть учтены в расчетах, т. к. при характеристике соответствующих позиций используется сальдовая величина.
_________
14 Но вполне возможны оценки стоимости бизнеса в расчете на совокупный инвестиционный капитал, т. е. с учетом не только собственного, но и заемного капиталов. Такого рода оценки выполняются в том случае, «когда потенциальный покупатель предпочитает приобретение активов компании, а не акционерного капитала» (с. 121, п. 505.28).
На этой проблеме мы остановимся более подробно при характеристике WACC
(Weighted Average Cost of Capital) – средневзвешенной стоимости капитала.
15 Такая система расчетов, в частности, приведена в монографии А. Грегори. См.: ГрегориА. Стратегическаяоценкакомпаний. М.: Квинто-Консалтинг, 2003. С. 52.
12
Часть 7. Доходный подход
4.МЕТОД КАПИТАЛИЗАЦИИ ДОХОДА
4.1.Допустим, мы получили характеристику ставки дисконтирования (23 %), исходя из которой в дальнейшем, возможно, будут проведены оценки стоимости бизнеса с помощью DCF. Но вначале мы рассмотрим, как использовать эту информацию для определения стоимости той или иной компании методом капитализации.
4.2.Для этого прежде всего нужно «конвертировать» ставку дисконтирования в ставку капитализации. И здесь необходимо представить
возможныесреднегодовыетемпыприростачистогоденежногопотокав прогнозном периоде. Скажем, они составляют 5 %16. Тогда схема расчетов, приведеннаявРуководстве, выглядиттак(с. 117, п. 505.14):
1) ставкадисконтированиячистогоденежногопотока(ЧДП) – 23 %; 2) среднегодовой темп прироста ЧДП (g) – 5 %;
3) коэффициент (ставка) капитализации для ЧДП – 18 %.
4.3.Следующий шаг – установление количественной взаимосвязи между чистой прибылью (чистым доходом) (в схеме, которая представлена в пункте 3.6, – это 7-я позиция) и чистым денежным потоком (18-я позиция той же схемы). Примем приведенное в Руководстве отношение 1,22.
Теперь можно получить и оценку ставки (коэффициента) капитализации для чистой прибыли (чистого дохода). Она окажется равной 1,22 × 18 % ≈ 22 %.
Эта ставка на 4 процентных пункта отличается от коэффициента капитализации для чистого денежного потока17.
_________
16Здесь, безусловно, требуется внимательное и тщательное обоснование перспектив развития компании. Весьма ответственно объявлять о том, что в перспективе развитие компании будет характеризоваться одинаковыми по годам темпами прироста. Прав Р. Ибрагимов, утверждая, что «ни одна компания не в состоянии бесконечно долго расти высокими темпами». Однако добавление цитируемого автора: «поэтому значение параметра g (среднегодовые темпы прироста доходов – В.Р.) не может превышать темпы роста экономики в целом» выглядит не столь убедительно // Рынок ценных бумаг. 2002. № 16. С. 71.
Почему «не может»? Вполне допустимо, что отдельные сегменты экономики будут развиваться быстрее, чем экономика в целом. В действительности именно так и происходит в любой растущей экономике.
17Указанная разница находится в пределах, рекомендуемых в Руководстве: 3–6 % (с. 119, п. 505.20). Среднюю между ними разницу, как и в приведенных расчетах – 4 %, можно использовать для перехода от ставки дисконтирования для чистого денежного потокакставкедисконтированиячистыхдоходов(см. схему5-4 нас. 119 Руководства).
13
Оценка стоимости бизнеса
4.4. Определим стоимость компании, исходя из того, что стоимость чистой прибыли (чистого дохода) равна $ 30 000. Стоимость бизнеса будет равна:
$ 30 000 = $ 136 364 . 0,22
4.5. Применение метода капитализации правомочно при одном непременном условии. Речь идет о том, что оценщик должен представить достаточно убедительные аргументы относительно того, что чистая прибыль оцениваемой компании будет расти ежегодно примерно одинаковыми темпами. Или, как сказано в Руководстве, ежегодный темп прироста незначительно изменяется в пределах «единственного прогнозируемого тренда, обозначаемого «g» (п. 505.21, с. 119).
Заметим также, что если ожидается, что дела компании пойдут на спад, или становится понятным, что по той или иной внешней причине она прекратит существование (например, это коснется, скажем, фирмы, производящей стройматериалы с использованием асбеста), «то подход, использующий коэффициент капитализации, оказывается неприменимым» (с. 121, п. 505.26).
4.6.Нужно остановиться и на проблеме учета ликвидности. Дело
втом, что если расчеты основывались на соотношениях, характеризующих действительно открытые компании, а были применены по отношению к компаниям, акции которых не котируются на организованном рынке ценных бумаг, то необходима поправка на низкую ликвидность оцененной закрытой компании.
4.7.Существует мнение, что поправка на низкую ликвидность может быть учтена соответственно или в коэффициенте капитализации, или в ставке дисконтирования. По этому вопросу авторы цитируемого Руководства занимают отрицательную позицию, которую разделяю и я: «скидка на низкую ликвидность ... выступает как отдельная поправка к стоимости, независимо от расчета ставки дисконтирования или коэффициента капитализации» (с. 121, п. 505.27).
14
Часть 7. Доходный подход
5. ОБОСНОВАНИЕ СТАВКИ ДИСКОНТИРОВАНИЯ (САРМ)
5.1.Самой важной проблемой применения DCF является обоснование ставки дисконтирования. Я уже представлял свою точку зрения по поводу методов определения ставки на основе двух подходов – кумулятивного и с помощью модели оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model). Здесь же я уделю относи-
тельно большее внимание теоретическому обоснованию этих расчетов и их информационному обеспечению.
5.2.Современные подходы к оценке рисков основываются на результатах фундаментального анализа портфельных рисков, проведенного Г. Марковицем в 1950-х годах. Этот анализ позволил сформулировать несколько важных предпосылок, из которых в настоящее время исходят специалисты при оценке рисков, а именно:
1) рациональный инвестор стремится к тому, чтобы принадлежащий ему портфель акций был разумно диверсифицирован;
2) исходя из этого предположения риск отдельных инвестиций следует рассматривать не с позиции общего риска, а с точки зрения того дополнительного риска всего портфеля, который связан именно с конкретными инвестициями в те или иные акции;
3) увеличивая набор акций в портфеле, инвестор может обеспечивать определенное снижение риска; вместе с тем невозможно путем диверсификации добиться полного устранения риска. От некоторых разновидностей рисков вполне можно избавиться, диверсифицируя состав инвестиций в акции. Но отдельные разновидности рисков могут рассматриваться как свойственные только той или иной компании специфические риски, например технические неудачи, связанные с организацией серийного производства заново разрабатываемого изделия, риски, вызванные судебными исками, и т. д. Портфельный инвестор вполне может избавиться от таких акций;
4) в противоположность этому существуют такие виды рисков, которые не могут быть устранены посредством диверсификации портфеля акций; эти виды рисков имеют общеэкономическую природу и системный характер. Избавиться от них нельзя.
15
Оценка стоимости бизнеса
5.3.На основе этих предположений были разработаны модели оценки рисков. Они разделялись на диверсифицируемые риски, которые рассматривались как специфические или несистематические риски, и недиверсифицируемые, систематические риски. Одной из таких моделей (ее следует рассматривать как однофакторную модель оценки систематических рисков) является САРМ. В рамках этой модели учитывается влияние лишь одного фактора (с помощью коэффициента ß), который может быть применен для установления общерыночного риска. Кроме того, существуют многофакторные модели оценки рисков, в частности модель, основывающаяся на теории арбитражного ценообразования – АРТ (Arbitrage Pricing Theory). Среди учитываемых этой моделью факторов выделяют, к примеру, процентные ставки, темпы инфляции.
5.4.Ссылаясь на работы Е. Димсона и его соавторов, А. Грегори приводит следующие данные за достаточно длительный период времени о доходности акций, рассматривая ее (доходность) как сумму прироста стоимости акций и дивидендов (табл. 5.1).
Таблица 5.1
Общая доходность (среднегеометрическая) акций (т. е. доходы от прироста рыночной оценки капитала плюс дивиденды) в среднем на одну акцию, % (в Великобритании в 1900–2000 годах)18
1900–2000 годы |
5,9 |
1900–1950 годы |
3,0 |
1950–2000 годы |
8,9 |
Можно отметить, что во 2-м пятидесятилетии прошлого века в Великобритании средний доход на акцию (equities) оказался почти в 3 раза выше, чем в 1-м. Разумеется, пятидесятилетие – это слишком большой отрезок времени для таких сопоставлений, поэтому более разумно использовать в расчетах данные по десятилетиям указанного столетия (табл. 5.2).
_________
18 Грегори А. Стратегическая оценка компаний. М.: Квинто-Консалтинг, 2003.
С. 68.
16
Часть 7. Доходный подход
Таблица 5.2
Данные о реальном среднегодовом доходе в расчете в среднем на одну акцию (т. е. прирост капитала плюс дивиденды)
по отдельным десятилетиям, % (в Великобритании за 1900–2000 годы)19
Годы до\от 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990
1910 1,8
1920 |
-1,4 |
|
|
|
|
|
|
1930 |
9,3 |
|
|
1940 |
2,6 |
|
|
|
|
|
|
1950 |
3,1 |
|
|
1960 |
13,7 |
|
|
|
|
|
|
1970 |
|
|
6,5 |
1980 |
|
|
-4,1 |
1990 |
|
|
15,4 |
2000 |
11,2 |
||
Средняя 6,08
Представленная средняя оценка (6,08 %), по существу, является показателем среднерыночной доходности (Rm), которая характерна и для современного рынка капиталов в Великобритании. Этот показатель является элементом расчетов по САРМ.
5.5. Однако для того чтобы применить эту модель для оценки доходности акций (ri), нужно установить и другие ее компоненты, а именно:
а) рыночную премию за риск – market risk premium (MRP);
б) меру систематического риска – β (бета); в) безрисковую ставку (rf).
При этих обозначениях формула САРМ примет следующий вид (она немного отличается от ранее приведенных формул):
ri = rf + (βi × MRP).
_________
19 Там же.
17
Оценка стоимости бизнеса
5.6.Как определить безрисковую ставку? Применительно к условиям Великобритании в качестве таковой А. Грегори рекомендует использовать доход по так называемым золотообрезным индексируемым облигациям, распространенным в этой стране. Ссылаясь на расчеты Е. Димсона и его соавторов, он приводит среднегодовую ставку дохода по 15-летним облигациям (index linked gilts). Среднегодовой доход по этим облигациям, рассчитанный по десятилетним периодам прошлого столетия, составил 1,41 %.
5.7.Теперь можно определить и MRP как разницу между среднерыночной доходностью (6,08 %) и безрисковой ставкой (1,41 %). Она составила 4,67 % (6,08 – 1,41). Представим, что оценщиком были использованы данные о компании-аналоге. Для этой сопоставимой компании коэффициент «ß» составил, допустим, 1,36. Тогда
стоимость собственного капитала (RA) оцениваемой компании (А) будет равна:
RA = 1,41 % + 1,36 × 4,67 % = 1,41 % + 6,35 % = 7,46 %.
Этот уровень дохода и представляет ставку дисконтирования. Именно эта ставка может быть использована для того, чтобы конвертировать будущие доходы оцениваемой компании в текущую стоимость (РV).
5.8. Такой уровень доходности акций длительное время был достаточно привлекательным для инвесторов США и Западной Европы. Но все более явственной становится тенденция снижения такой привлекательности, к тому же падает доверие к акциям. По данным опроса одной социологической службы США, это происходит из-за нестабильности фондового рынка и роста цен на нефть. «Вследствие этого, – пишет С. Снайпс, – у жителей Старого и Нового Света все меньше средств для инвестирования и желания играть (на фондовом рынке – В.Р.) … Отношение американцев к акциям становится все хуже… В США больше доверяют банковским вкладам…».
С. Снайпс приводит слова одного из респондентов: «ФРС (Федеральная резервная система) за три месяца трижды повышала ставки, так что инвесторы предпочитают депозиты акциям»20.
_________
20 Снайпс С. Разочарование инвесторов. Акции теряют популярность // Ведо-
мости от 08.12.2005.
18
Часть 7. Доходный подход
5.9. Стоит заметить, что в противоположность отмеченной тенденции в России постепенно возрастает интерес к использованию сбережений населения для покупки акций. Так, «впервые с весны 2003 года респонденты отмечают, что инвестируют (акции) в ПИ-
Фы. Российские акции из-за роста цен показывают хорошие результаты»21.
Г. Греф – глава Министерства торговли и экономического развития Российской Федерации – «сообщил в конце ноября 2005 года, что в разработанном под руководством его ведомства «пакете антиинфляционных мер» есть пункт о том, что население России сможет участвовать в приватизации пакетов акций госкомпаний. Например – в ходе первичного размещения акций»22. Но не только. Согласно правительственному решению с 2006 года начнет создаваться сеть фондовых магазинов, где «каждый желающий сможет купить акции госкомпаний…»23.
_________
21Там же.
22// Известия от 28.11.2005.
23// Компания. 2005. № 49. С. 37.
19