Рынок ценных бумаг - Галанов В.А

В ряде ситуаций покупка (продажа) тех или иных ос­ новных ценных бумаг, главным образом акций или облигаций, может иметь важное значение для эмитента или владельца с точки зрения за­ дач, стоящих перед первым, или соблюдения прав второго.

Эмитент может желать продать на рынке один вид своих ценных бумаг, например обыкновенные акции. Выпустив облигации с правом владельца облигации на покупку через какой-то отрезок времени акций данного эмитента, последний находит компромисс между своими инте­ ресами и интересами рынка.

Акционеры, как правило, имеют право на первоочередное приобре­ тение новых выпусков акций своей компании. В условиях, когда их ко­ личество исчисляется десятками, сотнями тысяч или миллионами, реа­ лизация этого права с помощью выпуска специальной ценной бумаги представляется часто самым удобным механизмом выполнения этого права и для акционеров общества, и для его инвесторов.

Основными видами вторичных ценных бумаг, предоставляющих права на приобретение основных ценных бумаг, являются варранты (фондовые) и подписные права, или подписные варранты.

7.1.1. ФОНДОВЫЕ ВАРРАНТЫ

Кроме варранта как разновидности складского свиде­ тельства и составной части двойного складского свидетельства по рос­ сийскому законодательству и в мировой практике существует другая разновидность варрантов, которую в дальнейщем будем называть фон­ довыми варрантами.

Фондовый варрант — это ценная бумага (вторичная), которая дает ее владельцу право на покупку определенного числа акций (или облига­ ций) какой-либо компании в течение установлещюго периода времени по фиксированной цене.

Выпуск фондовых варрантов осуществляется под акции (или обли­ гации), которые должны быть выпущены в обращение, но в течение все­ го срока существования этих фондовых варрантов отсутствуют на рынке и появляются лишь по мере обмена варрантов на акции (или об­ лигации).

Ценность фондового варранта для его владельца состоит в возмож­ ности получения дифференциального дохода в виде разницы между бу-

140

ВТОРИЧНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ Г Л А В А VII

дущей ценой акций и ценой, зафиксированной в варранте. Последни обычно выпускаются компанией в качестве бесплатного приложения npi продаже ею своих привилегированных акций или облигаций, что делас эти последние более привлекательными для рынка, чем просто выпуск например, облигаций.

Срок существования фондового варранта обычно 10—20 лет или т ограничен.

Цена, фиксированная в варранте, обычно превышает текущий ры­ ночный курс акции компании на 15—20 %. Она может быть неизменной в течение всего срока его существования или периодически повышать­ ся, например каждые 5 лет, на заданный процент.

Фондовый варрант продается и покупается на рынке как и любая другая ценная бумага. Его теоретическая цена (стоимость) определяет­ ся, с одной стороны, существующей на каждый момент времени разни­ цей между рыночной ценой акции и ценой, фиксированной в варранте, которая называется его «внутренней» стоимостью, а с другой стороны, зависит от времени, остающегося до истечения срока действия варран­ та, или «временной» стоимости, в которой отражаются перспективы или ожидания относительно динамики рыночной цены акции данной компа­ нии в будущем.

Фондовые варранты могут погашаться компанией без обмена на акции, например путем выкупа у владельцев и т.п.

По своему экономическому содержанию фондовый варрант представ­ ляет собой опционный контракт (или просто опцион) на покупку соот­ ветствующей ценной бумаги, о котором будет идти речь в следующей главе. Основные отличия данного варранта от опциона на покупку со­ стоят в следующем:

а) варрант есть ценная бумага, которая эмитируется (выпускается) компанией, а опцион есть срочный контракт, результат заключения оп­ ционной сделки;

б) количество варрантов ограничено размерами эмиссии соответству­ ющей ценной бумаги, а количество заключенных опционных сделок определяется потребностями самого рынка;

в) варранты выпускаются на длительные сроки, а опционный кон­ тракт — это обычно краткосрочный контракт;

г) в случае выпуска варрантов величина капитала компании (собствен­ ного или заемного) увеличивается в ходе реализации варрантов, а заклю­ чение опционных сделок не имеет отношения к капиталу компании;

д) варранты выдаются своим первоначальным владельцам бесплат­ но, а владелец опциона уплачивает за него премию подписчику (про­ давцу) опциона.

141

Подписное право — это ценная бумага, которая дает право акционерам компании подписаться на определенное количество вновь выпускаемых акций (или облигаций) данной компании по уста­ новленной цене подписки в течение установленного срока.

Как правило, акционеры имеют преимущественное и льготное пра­ во подписки на вновь выпускаемые ценные бумаги, прежде всего акции компании.

Один из возможных механизмов реализации такого права — это вы­ пуск подписных прав.

Подписное право дает возможность приобрести определенное число акций компании ее акционеру до начала общей подписки (для всех же­ лающих), т.е. в течение «льготной» подписки и по льготной цене, кото­ рая ниже, чем текущая цена акций компании.

Выпуску подписных прав предшествует процедура выпуска новых акций, на которые будут обмениваться подписные права, рассылаемые акционерам компании в установленном порядке и пропорционально име­ ющимся у них акциям.

Для реализации подписного права акционер отсылает свой чек на оплату акций в компанию до даты начала общей подписки. Если он не желает воспользоваться своим правом, он может его свободно продать.

В зависимости от количества вновь выпускаемых акций по отноше­ нию к числу уже имеющихся устанавливается пропорция, в которой одна новая акция обменивается на определенное количество подписных прав. Каждый акционер получает число подписных прав в соответствии с тем количеством акций, которым он располагает. Период льготной подпис­ ки длится обычно несколько недель.

Теоретическая цена подписного права обычно определяется по фор­ мулам:

а) в течение времени продажи существующих акций компании, по­ купатели которых имеют право на получение подписных прав,

^" п+\ '

где Цп — стоимость подписного права; Ц^ — рыночная цена акции; //„ — цена подписки;

п— количество подписных прав, необходимых для покупки одной новой акции компании;

142

б) В случае, когда продажа существующих акций компании уже не дает права их новым владельцам на получение подписных прав,

П

Во втором случае рыночная цена акции обычно снижается на вели­ чину стоимости подписного права. При этом стоимость последнего ос­ тается одинаковой и в ситуации «а», и в ситуации «б».

Основные различия между фондовыми варрантами и подписным правом:

а) первые получают покупатели новых выпусков привилегирован­ ных акций и облигаций, вторые — акционеры компании;

б) первые выпускаются на длительный период, вторые — на корот­ кий срок;

в) цена подписки первых превыщает рыночную стоимость акции в моменты выпуска варранта; цена подписки вторых ниже текущей ры­ ночной стоимости акций.

В целях противодействия нежелательным для компании поглощени­ ям или слияниям могут выпускаться подписные права с длительным сро­ ком действия, что делает очень сложным и дорогим скупку акций ком­ пании.

Подписное право точнее было бы называть подписным варран­ том (или подписным фондовым варрантом), так как у них одинаковая суть — право покупки ценной бумаги компании, а различие состоит в периоде реализации этого права: период льготной подписки или период общей подписки. Удлинение периода льготной подписки существенно стирает различия между ними.

7 . 2 . ДЕПОЗИТАРНЫЕ РАСПИСКИ

7.2.1.ПОНЯТИЕ ДЕПОЗИТАРНОЙ РАСПИСКИ И ЕЕ КРУГООБОРОТ

Появление вторичных ценных бумаг, основанных на акциях, или вторичных акций, связано с выходом национальных цен­ ных бумаг за пределы своей страны, т.е. с одним из путей образования международного, или мирового, рынка ценных бумаг. Этот процесс ин­ тернационализации рынков идет разными путями в сочетании с много-

143

численными национальными ограничениями, преодоление которых вы­ зывает к жизни в том числе и новые ценные бумаги.

В тех случаях, когда лицо (юридическое или физическое) желает при­ обрести акции компании, расположенной в другой стране, но не может осуществить это непосредственно, существует способ предоставить ему такую возможность путем выпуска так называемых депозитарных рас­ писок.

Депозитарная расписка — это ценная бумага, свидетельствующая о владении определенным количеством акций иностранной компании, депонированных в стране нахождения этой компании, кругооборот ко­ торой осуществляется в другой стране (или странах).

Другие встречающиеся в литературе названия депозитарной распис­ ки: депозитарное свидетельство, депозитарная квитанция.

Депозитарные расписки выпускаются на основе специального зако­ нодательства. Такое законодательство существует в США, а потому выпускаемые там депозитарные расписки называются американскими депозитарными расписками или сокращенно АДР (или ADR).

Депозитарная расписка - это непрямое владение акциями иност­ ранной компании. Оно становится возможным в результате следующе­ го механизма. Банк-посредник в стране нахождения компании депони­ рует (на имя своего филиала) определенное количество ее акций, ко­ торое изымается из обращения в данной стране и хранится в качестве основы (залога) для выпуска депозитарных расписок, но уже в другой стране.

Депозитарные расписки помогают упростить торговлю акциями ино­ странных эмитентов, сократить расходы на операции с ценными бума­ гами, преодолеть правовые ограничения на непосредственное владение акциями, реализовать налоговые преимущества и расщирить состав потенциальных инвесторов, особенно из числа институциональных.

В настоящее время на международных фондовых рынках обращает­ ся примерно 1100 депозитарных расписок эмитентов из более чем 50 стран, в том числе и из России. Общая стоимость депозитарных распи­ сок, обращающихся в настоящее время только на фондовом рынке США, оценивается в сотни миллиардов долларов. Особенно интенсивно исполь­ зуют возможности депозитарных расписок страны третьего мира, в пер­ вую очередь латиноамериканские. Среди причин, побуждающих эмитен­ тов начать программу DR, можно назвать две основные: привлечение дополнительного капитала и улучшение имиджа компании.

Привлекательные качества ADR для инвесторов состоят в:

• покупке ценных бумаг с более высоким уровнем доходности, чем акции национальных компаний;

144

•минимизации рисков по сравнению с прямой покупкой иностран­ ных акций;

•возможности выхода на рынок другой страны при отсутствии до­ статочных знаний иностранных фондовых рынков, их особенностей и традиций, налогообложения и т.п.;

•отсутствии необходимости конвертации получаемых дивидендов

исвязанного с этим валютного риска.

Упрощенно торговлю в США акциями российского эмитента через ADR можно представить следующим образом. Американский инвестор, пожелавщий купить ADR, делает заказ на покупку своему брокеру. Последний вначале пытается приобрести ADR на вторичном рынке США. Если он находит требуемые бумаги и цена его устраивает, то сделка регистрируется депозитарием банка-эмитента этих депозитар­ ных расписок. В случае если сделка не состоялась, например ввиду от­ сутствия предложения на продажу данных бумаг либо высокой цены предложения, брокер может связаться с коллегой в России и сделать за­ каз на покупку. Российский брокер приобретает требуемые акции на местном рынке и регистрирует их в банке-custody, который в данном случае оказывается номинальным держателем российских акций. Дан­ ные акции подлежат перерегистрации в реестре акционеров российско­ го акционерного общества на «номини». Далее 6aHK-custody информи­ рует депозитарный банк о том, что требуемые акции перерегистриро­ ваны. Депозитарный банк, в свою очередь, выпускает депозитарные расписки на эти акции и передает их американскому брокеру, а тот до­ водит бумаги до своего клиента, конечного инвестора.

Продажа ADR происходит аналогичным образом. Владелец распи­ сок обращается к своему брокеру с поручением продать ADR. Брокер пытается продать их на внутреннем рынке США, и если ему это удает­ ся, регистрирует сделку в депозитарном банке, после чего депозитар­ ные расписки оформляются на нового владельца. Если этот брокер не сумел продать бумаги своего клиента на американском рынке, то он опять обращается к российскому брокеру и предлагает ему найти поку­ пателя в России. Когда последний будет найден, депозитарный банк ан­ нулирует выпущенные им ADR, банк-custody прекращает выполнение функций номинального держателя акций и акции переоформляются в реестре на нового владельца.

Существуют три крупнейших лидера в области оказания депози­ тарных услуг и обслуживания программ выпуска ADR — банки The Bank of NewYork (контролирует 47% данного рынка услуг), Morgan Guaranty (28%) и Citibank (24%о). На долю прочих банков приходится около 2%). Иностранные эмитенты и их представители постоянно ин-

145

формируют банк-депозитарий об условиях подписки, планах дальней­ шей капитализации, готовящихся годовых собраниях акционеров и др. Таким образом, банк-депозитарий берет на себя функции, выполнение которых частному инвестору было бы обременительно и далеко не бесплатно. Необходимо подчеркнуть, что депозитарный банк обеспе­ чивает техническую сторону операций с бумагами, но отнюдь не га­ рантирует надежности акций: риск полностью лежит на инвесторе.

Основные функции депозитарных банков, работающих по програм­ ме APR:

•выпуск и аннулирование депозитарных расписок;

•ведение реестра ADR и перерегистрация их владельцев;

•оказание помощи иностранной компании в подготовке докумен­ тов для SEC (комиссия по рынку ценных бумаг) при регистрации вы­ пуска расписок, а также при предоставлении в SEC форм регулярной финансовой отчетности; информирование широкого круга участников рынка ценных бумаг о начале выпуска депозитарных расписок.

Наиболее известный и крупный депозитарный банк в мире — The Bank of NewYork - - старейший коммерческий банк в США. У него от­ крыты отделения в 24 странах мира, в том числе и в России. Банк предо­ ставляет полный диапазон услуг по депозитарным распискам, включая услуги трансферт-агента, услуги по хранению ценных бумаг, услуги депозитария и услуги консультанта в едином скоординированном ком­ плексе. The Bank of New-York обслуживает свыше 7 млн зарегистриро­ ванных у него акционеров и свыше 700 программ выпуска ADR эми­ тентами из 35 стран. В России банк также имеет отделение; кроме того, в России работает дочерняя компания Citibank — Citibank-Russia, кото­ рая имеет лицензию Центрального банка РФ на осуществление банков­ ской деятельности.

Существует ряд требований и к банку-custody. Он должен иметь отделение (должен быть официально зарегистрирован) на территории страны (в нашем случае России) и соответствующие лицензии на осу­ ществление банковской деятельности. Услуги банка-custody могут вы­ полнять как местные банки, так и дочерние подразделения депозитар­ ных банков в России. Во многом деятельность банка-custody очень схо­ жа с деятельностью депозитарного банка, однако путать эти два понятия не стоит. В качестве примера банка-custody в России можно назвать банки Credit Suisse и ING Bank, имеющие официально зарегистрирован­ ные дочерние компании в Москве.

Основные функции банков-custody, работающих по программе APR:

• осуществление учета и перерегистраций владельцев акций, на ко­ торые депозитарный банк выпустил APR;

146

•участие в переводе дивидендов;

•регистрация себя самого в реестре акционерного общества в каче­ стве номинального держателя по акциям, на которые выпущены депо­ зитарные расписки.

Примерная программа организации и выпуска APR на акции рос­ сийских эмитентов.

Подготовительный этап (1—2-я недели): утверждение финансово­ го и юридического консультантов; заключение соответствующих дого­ воров.

Этап подготовки документов (3—9-я недели): подготовка информа­ ции для предоставления в Комиссию США по ценным бумагам в соот­ ветствии с положениями закона США о ценных бумагах.

Этап предоставления документов (10-я неделя): подача документов

вКомиссию США по ценным бумагам; предоставление документов в банк-депозитарий.

Этап рассмотрения документов (10—15-я недели): рассмотрение до­ кументов в Комиссии США по ценным бумагам; обсуждение договора о предоставлении депозитарных услуг с депозитарным банком.

Этап представления формы F-6 и депозитарного договора (16—19-я недели): подача в Комиссию договора о предоставлении депозитарных услуг; подготовка и подача в Комиссию регистрационной формы F-6.

Этап рассмотрения формы F-6 и депозитарного договора (20—23-я недели): рассмотрение Комиссией формы F-6 и депозитарного догово­ ра; переговоры с маркет-мейкерами США.

Заключительный этап (24—28-я недели): получение разрещения Ко­ миссии США по ценным бумагам на выпуск американских депозитар­ ных расписок на акции заявителя; подготовка выпуска сертификата ADR на акции и непосредственно сам выпуск ADR.

Для осуществления всей этой работы необходимо привлечение фи­ нансового консультанта, имеющего лицензию Министерства финансов РФ, юридического консультанта, имеющего лицензию Министерства юстиции РФ, банка-депозитария и, при необходимости, банка-custody. При этом в функции финансового консультанта входят выбор банкадепозитария и переговоры с ним об условиях выпуска ADR, подготов­ ка финансовых и маркетинговых отчетов на русском и английском язы­ ках для распространения среди потенциальных покупателей депозитар­ ных расписок, организация индивидуальных презентаций для потенциальных инвесторов в США, организация рынка ADR и предо­ ставление документов в Комиссию США по ценным бумагам и фон­ довым биржам. В функции юридического консультанта входят подго­ товка документов, необходимых для предоставления в SEC, подготов-

147

ка и заключение договора о депозитарном обслуживании и оказание иной юридической поддержки по представлению финансового консуль­ танта.

Теоретическая цена депозитарной расписки определяется по следу­ ющей формуле:

Ц ADR - гг '

где ЦАОК — цена ADR в долларах за 1 шт.;

Ц^ — рыночная цена российской акции на российском рынке в рублях за 1 шт.;

п— количество российских акций, входящих в пакет одной ADR (например,

1 ADR = 100 акций или, например, 1 ADR = 0,5 российской акции);

К— курс рубля к доллару (например, 30 руб. за 1 долл.)

7.2.2.виды ДЕПОЗИТАРНЫХ РАСПИСОК

По американскому законодательству депозитарные расписки делятся на два класса в зависимости от инициатора выпуска: неспонсируемые и спонсируемые.

Неспонсируемые депозитарные расписки выпускаются по инициа­ тиве отдельных акционеров компании, которые и несут все расходы, связанные с их выпуском.

Спонсируемые депозитные расписки выпускаются по инициативе самой компании, которая имеет право заключить договор на их выпуск лишь с одним американским банком (из числа тех, кому такое право предоставлено), и все затраты, возникающие в этом случае, несет сама компания согласно заключенному договору.

Неспонсируемые расписки, хотя и имеют облегченную процедуру регистрации (выпуска), не имеют права обращаться на американских организованных фондовых рынках (биржах и в системе электронной торговли НАСДАК), а потому не представляют интереса и их выпус­ ков на практике нет, хотя юридическая возможность выпуска имеется.

Спонсируемые депозитарные расписки делятся на две группы в за­ висимости от вида акций, на которые они выпускаются: на ранее выпу­ щенные акции или на вновь выпускаемые акции.

Каждая из указанных групп, в свою очередь, делится на два вида расписок в зависимости от формы их размещения: частное или публич­ ное. Частное размещение — это право торговли только на неорганизо­ ванном рынке, публичное — это право торговли на фондовых биржах США и в системе НАСДАК, или право на публичные котировки.

148

ВТОРИЧНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ ГЛАВА VII

Спонсируемые депозитарные расписки на ранее выпущенные акции, подлежащие частному размещению, называются ADR первого уровня (ADR-l); подлежащие публичному размещению — ADR второго уров­ ня (ADR-2).

ADR-1 имеют облегченную процедуру регистрации выпуска, по­ скольку для них не требуется приведения бухгалтерской отчетности, например, российской компании к американским бухгалтерским стан­ дартам. Но в этом случае «прозрачность» финансовой отчетности ком­ пании для американского фондового рынка резко снижается, а потому ADR-1 лищаются статуса публично обращающихся ценных бумаг на американском рынке.

Однако в соответствии с имеющимся в США законодательством но депозитарным распискам последние по так называемому правилу S мо­ гут обращаться на фондовых биржах других стран. Такие депозитар­ ные расписки называются глобальными депозитарными записками (GDR). Поэтому российские компании, получив для своих депозитар­ ных расписок статус ADR-1, согласно правилу S получают возмож1юсть торговать ими на европейских фондовых биржах, т.е. иметь их публич­ ные, а не только частные котировки.

Выпуск ADR-2 предполагает полное соответствие бухгалтерской отчетности российской компании требованиям американских бухгалтер­ ских стандартов, т.е. полную «прозрачность» ее для американского рынка, а потому ADR-2 имеют право обращаться на американских фон­ довых биржах и в системе НАСДАК (как, впрочем, и на фондовых рын­ ках друг их стран).

Спонсируемые депозитарные расписки на вновь выпускаемые акции компании, подлежащие публичному размещению, называются ADR тре­ тьего уровня (ADR-3), а подлежащие частному размещению — ADR чет­ вертого уровня (ADR-4) или, как они называются в американском зако­ нодательстве, ADR, выпускаемые в соответствии с правилом 144 А.

С точки зрения процедуры выпуска и последующего их обращения, ADR-3 есть полный аналог ADR-2. Примерно то же можно сказать и относительно ADR-4, которые есть аналог ADR-1, но с некоторыми дополнениями.

Согласно американскому законодательству, покупателями ADR-4 могут быть только так называемые «квалифицированные институцио­ нальные инвесторы», т.е. компании, которые вложили в ценные бумаги 100 млн долл. и более. (Таких компаний насчитывается в США свыще 3000.) Упомянутые инвесторы имеют право торговать между собой ADR-4 через систему электронной торговли ПОРТАЛ, которая есть составная часть национальной системы НАСДАК.

149