8131

В этом случае облигация имеет так называемую конверсионную стоимость (Рc), связанную с рыночной ценой базисного актива Рc следующим соотношением:

Pc = Ps-rc.

Доходность акции. Доходность бессрочной привилегированной акции, равно как и обыкновенной акции с неизменным дивидендом, находится по формуле:

Kt = D ,

Pm

где D – ожидаемый дивиденд;

Pm – текущая рыночная стоимость акции.

Если инвестор приобретает акцию в спекулятивных целях, намереваясь продать ее через некоторое время, то он может воспользоваться модифицированной формулой:

Для оценки значений ожидаемой общей доходности обыкновенных акций с равномерно возрастающими дивидендами можно воспользоваться формулой, полученной на основании модели Гордона:

Kt = Kd + Kc = D0 × (1 + g) + g = D1 + g ,

Управление финансовыми активами рассматривается всегда в концепте доходности и риска. Поэтому рассмотрим понятие риска подробнее.

Риск – это вероятность возникновения убытков или недополучения дохода по сравнению с прогнозируемым вариантом. Риск это также уровень конкретной финансовой потери, выражающийся: а) в возможности не достичь поставленной цели; б) в неопределенности прогнозируемого результата; в) в субъективности оценки прогнозируемого результата.

Финансовые менеджеры, учитывая риск в своей работе, должны помнить, что требуемая доходность и риск изменяются в одном направлении, т.е. про-

порционально друг другу.

100

Количественно риск может быть охарактеризован как некий показатель, измеряющий вариабельность дохода или доходности. Для его оценки приме-

няются следующие основные показатели:

1. Размах вариации – разность между максимальными и минимальными значениями ряда статических величин (к1, к2, к3, ..., кn):

R = Kmax - Pmax - Kmin-Pmin,

где Р – вероятность распределения величин.

Этот показатель имеет много недостатков: во-первых, он дает грубую оценку степени вариации значений признака; во-вторых, он является абсолютным показателем, и потому его применение в сравнительном анализе весьма ограничено; в-третьих, его величина слишком зависит от крайних значений ранжированного ряда.

2. Дисперсия является средним квадратом отклонений значений признака от его средней величины и рассчитывается по формуле:

n

K0 = ∑Ki × Pi .

i =1

3. Среднеквадратическое отклонение – среднее отклонение значений ва-

рьирующего признака относительно центра распределения:

SD = σ = Var .

4. Коэффициент вариации – это отношение среднеквадратического отклонения к средней величине:

CV = U = σ / К0.

Нас интересует не просто финансовый риск, но риск инвестиционного портфеля. Инвестиционный портфель – это некоторый набор финансовых активов. Увеличение числа включаемых в портфель активов, как правило, приводит к снижению риска данного портфеля.

Доходность портфеля (Кр) представляет собой линейную функцию показателей доходности входящих в него активов и может быть рассчитана по формуле:

σ i – вариация доходности i-ro актива;

rij – коэффициент коррекции между ожидаемыми доходностями i-ro и j-ro активов.

Финансовому менеджеру необходимо знать:

1.При анализе целесообразности операций с портфелем ценных бумаг, в том числе затрагивающих его состав и структуру, могут решаться три основные целевые задачи: а) достижение максимально возможной доходности; б) удержание минимально возможного риска; в) получение некоторого приемлемого значения комбинации «доходность/риск».

2.Доходность портфеля определяется по формуле среднеарифметической взвешенной, поэтому задача максимизации доходности портфеля в случае ее постановки может быть решена путем включения в портфель как можно большего числа высокодоходных активов.

3.Решение второй задачи будет более сложным. Портфель может быть составлен из безрисковых или с малой степенью риска активов.

4.Третья задача – наиболее сложная и не имеет, как правило, однозначного решения.

5.Добавление в портфель безрискового актива уменьшает его доходность, при этом риск уменьшается прямо пропорционально доле этого актива.

6.Объединение в портфель рисковых активов может приводить к снижению риска по сравнению с риском каждого актива отдельно, однако результат зависит не только от риска объединенных активов, но и от характера взаимосвязи между их доходностями. Тем не менее очевидно, что риск комбинации всегда строго меньше максимального риска объединенных активов.

7.При объединении в портфель независимых активов риск портфеля может быть найден по формуле:

k

σp + ∑di 2σ i 2 .

i=1

8.При включении в портфель рискового актива, доходность которого ме-

няется однонаправленно с доходностью портфеля, риск новой комбинации остается без изменений только в том случае, если значения вариации доходности объединенных актива и портфеля одинаковы.

9.Если доходность актива, планируемого к включению в портфель, меняется однонаправленно с доходностью и описывается корреляционной связью, то риск новой комбинации может измениться в любую сторону.

10.Если в портфель добавляется актив, доходность которого меняется разнонаправленно с доходностью портфеля, то риск новой комбинации уменьшается.

11.Если имеются на выбор два актива с одинаковыми характеристиками, однако доходность одного из них меняется однонаправленно, а другого разнонаправленно с доходностью портфеля, то с позиции минимизации риска для включения в портфель следует предпочесть второй актив.

102

Эффективный портфель – это портфель, обеспечивающий максимальную ожидаемую доходность при некотором заданном уровне риска или минимальный риск при заданном уровне доходности.

4.6. Дивидендная политика

Дивидендная политика оказывает существенное влияние на положение компании на рынке капитала, в частности на динамику цены его акций. Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени сигнализируют им о том, что коммерческая организация, в акции которой они вложили свои деньги, работает успешно. Упрощенную схему распределения прибыли отчетного периода можно представить следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы компании. Реинвестированная часть прибыли является внутренним источником финансирования деятельности компании, поэтому очевидно, что дивидендная политика существенно влияет на размер привлекаемых компанией внешних источников финансирования.

В теории финансов существует три подхода к обоснованию оптимальной дивидендной политики: а) теория иррелевантности дивидендов; б) теория существенности дивидендной политики; в) теория налоговой дифференциации.

Теория иррелевантности дивидендов разработана Ф. Модильяни и М. Миллером. Они доказали, что величина дивидендов не влияет на изменение совокупного богатства акционеров, которое определяется способностью фирмы генерировать прибыль и в большей степени зависит от правильности инвестиционной политики, нежели от того, в какой пропорции прибыль подразделяется на выплаченную в виде дивидендов и реинвестированную. Таким образом, оптимальность дивидендной политики понимается лишь в том, чтобы начислять дивиденды после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли и за счет этого источника профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Если всю прибыль целесообразно использовать для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются совсем, напротив, если у компании нет приемлемых инвестиционных проектов, прибыль в полном объеме направляется на выплату дивидендов.

По их мнению, дисконтированная цена обыкновенных акций после финансирования за счет прибыли всех приемлемых проектов, плюс полученные по остаточному принципу дивиденды, в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для мобилизации дополнительных источников финансирования. В этом и проявляется иррелевантность дивидендной политики по отношению к рыночной стоимости фирмы.

Вторая теория говорит о том, что дивидендная политика существенна, она влияет на величину совокупного богатства акционеров. Она разработана М. Гордоном и Дж. Линтнером и заключается в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды дохо-

103

дам, лишь потенциально возможным в будущем, в том числе и возможному приросту акционерного капитала. Также текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данную компанию; тем самым их удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, используемая в качестве коэффициента дисконтирования, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность увеличивается, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала, т.е. к уменьшению благосостояния акционеров.

Таким образом, основной вывод из рассуждений Гордона и Линтнера таков: в формуле общей доходности дивидендная доходность имеет приоритетное значение; увеличивая долю прибыли, направляемую на выплату дивидендов, можно способствовать повышению рыночной стоимости фирмы, т.е. увеличению благосостояния ее акционеров.

Третья теория Р. Литценбергера и К. Рамасвами, получившая название теории налоговой дифференциации, гласит о том, что с позиции акционеров приоритетное значение имеет не дивидендная, а капитализированная доходность. В соответствии с ней, если две компании различаются лишь в способах распределения прибыли, то акционеры фирмы, имеющей относительно высокий уровень дивидендов, должны требовать повышенный доход на акцию, чтобы компенсировать потери в связи с повышенным налогообложением. Таким образом, компании невыгодно платить высокие дивиденды, а ее рыночная стоимость максимизируется при относительно низкой доле дивидендов в прибыли.

Единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной политики не существует: она определяется многими факторами, в том числе и трудно формализуемыми, например психологическими. Поэтому каждая компания должна выбирать свою субъективную политику, исходя, прежде всего, из при-

сущих ей особенностей. Вместе с тем можно выделить две основополагающие инвариантные задачи, решаемые в процессе выбора оптимальной дивидендной политики. Они взаимосвязаны и заключаются в обеспечении:

максимизации совокупного достояния акционеров; достаточного финансирования деятельности компании.

Эти задачи ставятся во главу угла при рассмотрении всех основных элементов дивидендной политики: источников дивидендов, порядка их выплаты, видов дивидендных выплат и др.

К факторам, определяющим дивидендную политику, можно отнести:

1.Ограничения правового характера. В России дивидендная политика ак-

ционерными обществами должна строиться в соответствии с законодательством, в частности основным регулятивом является закон об акционерных обществах.

2.Ограничения в связи с недостаточной ликвидностью. Дивиденды в де-

нежной форме могут быть выплачены лишь в том случае, если у компании есть деньги на расчетном счете или денежные эквиваленты, конвертируемые в день-

104

ги, достаточны для выплаты. Теоретически коммерческая организация может взять кредит для выплаты дивидендов, однако это не всегда возможно и, кроме того, связано с дополнительными расходами. Таким образом, коммерческая организация может быть прибыльной, но не готовой к выплате дивидендов по причине отсутствия реальных денежных средств. В России в условиях исключительно высокой взаимной неплатежеспособности такая ситуация вполне реальна.

3.Ограничения в связи с расширением производства. Многие компании,

особенно на стадии становления, сталкиваются с проблемой поиска финансовых источников для целесообразного расширения производственных мощностей. Дополнительные источники финансовых ресурсов нужны как компаниям, наращивающим объемы производства высокими темпами, – для приобретения дополнительных производственных мощностей, так и компаниям с относительно невысокими темпами роста – для обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат. Известна практика, когда в учредительных документах оговаривается минимальная доля текущей прибыли, обязательная к реинвестированию, что как раз и делается, исходя из предположения о предпочтительности развития производства.

4.Ограничения в связи с интересами акционеров. В основе дивидендной политики лежит общеизвестный ключевой принцип финансового управления – принцип максимизации совокупного дохода акционеров. Величина его за истекший период складывается из суммы полученного дивиденда и прироста курсовой стоимости акций. Поэтому, определяя оптимальный размер дивидендов, директорат компании и акционеры должны оценивать, как величина дивиденда может повлиять на стоимость компании в целом. Последняя, в частности, выражается в рыночной цене акций, которая зависит от многих факторов: общего финансового положения компании на рынках капитала, товаров и услуг, размера выплачиваемых дивидендов, темпа их роста и др.

5.Ограничения рекламно-информационного характера. В условиях рынка информация о дивидендной политике компаний тщательно отслеживается аналитиками, менеджерами, брокерами и др. Сбои в выплате дивидендов, любые нежелательные отклонения от сложившейся в данной компании практики могут привести к понижению рыночной цены акций. Поэтому нередко коммерческая организация вынуждена поддерживать дивидендную политику на достаточно стабильном уровне, несмотря на возможные колебания конъюнктуры. Степень стабильности дивидендной политики для многих неискушенных акционеров служит своеобразным индикатором успешности деятельности данной компании.

Согласно российскому законодательству, акционерное общество вправе объявлять о выплате дивидендов ежеквартально, раз в полгода или раз в год. Решение о выплате промежуточных дивидендов, их размере и форме выплаты по различным типам акций принимается советом директоров (наблюдательным советом); аналогичное решение по годовым дивидендам принимается об-

105

щим собранием акционеров по рекомендации совета директоров. Величина годовых дивидендов не может быть больше рекомендованной советом директоров и меньше величины промежуточных дивидендов. В случае невыплаты или неполной выплаты дивидендов владельцам привилегированных акций они получают право голоса на всех последующих собраниях акционеров до момента первой выплаты дивидендов в полном объеме. То же самое имеет место и в том случае, если на собрании обсуждаются вопросы, затрагивающие интересы владельцев привилегированных акций в части дивидендной политики (изменение величины дивиденда, очередности выплаты и др.).

Общество не вправе принимать решение о выплате (объявлении) дивидендов, если:

а) не полностью оплачен уставный капитал общества; б) обществом не выкуплены в полном объеме собственные акции, по кото-

рым у их владельцев возникло право требовать их выкупа; в) на момент выплаты дивидендов общество отвечает признакам несостоя-

тельности (банкротства), определенным правовыми актами РФ, или данные признаки появятся у общества в результате выплаты дивидендов;

г) стоимость чистых активов общества меньше суммарной величины его уставного капитала, резервного фонда (капитала) и превышения над номинальной стоимостью определенной уставом ликвидационной стоимости размещенных привилегированных акций либо станет меньше этой величины в результате выплаты дивидендов.

В большинстве стран, в том числе и в России, размер дивиденда объявля-

ется без учета налогов. Дивиденд устанавливается в процентах к номинальной стоимости акции или в рублях на одну акцию. У привилегированных акций размер дивиденда или неизменный способ его определения устанавливается при выпуске акций. Дивиденды могут выплачиваться деньгами, а в случаях, предусмотренных уставом общества, – иным имуществом (акциями, облигациями и товарами). Выплата дивидендов осуществляется либо обществом, либо банком-агентом, которые выступают в этот момента агентами государства по сбору налогов у источников и выплачивают акционерам дивиденды за вычетом соответствующих налогов. Дивиденд может выплачиваться чеком, платежным поручением или почтовым переводом. По невыплаченным и неполученным дивидендам проценты не начисляются.

Источник выплаты дивидендов – это чистая прибыль общества за истекший год; по привилегированным акциям дивиденды могут выплачиваться за счет специально созданных для этого фондов (фонды используются для выплаты дивидендов в случае недостаточности прибыли или убыточности общества). Поэтому теоретически коммерческая организация может выплатить общую сумму текущих дивидендов в размере, превышающем прибыль отчетного периода. Однако базовым является вариант распределения чистой прибыли текущего периода. В мировой практике разработаны различные варианты дивидендных выплат:

106

1. Методика постоянного процентного распределения прибыли. Одним из основных аналитических показателей, характеризующих дивидендную политику, является коэффициент «дивидендный выход», представляющий собой отношение дивиденда по обыкновенным акциям к прибыли, доступной владельцам обыкновенных акций (в расчете на одну акцию). Дивидендная политика постоянного процентного распределения прибыли предполагает неизменность значения коэффициента выплаты дивидендов; иными словами, фирма ориентируется на некоторое целевое его значение:

Dcs = k % = const,

Pcs

где Dcs – дивидендные выплаты по обыкновенным акциям;

Pcs – часть чистой прибыли, доступной владельцам обыкновенных акций. В этом случае, если коммерческая организация закончила год с убытком,

дивиденд может вообще не выплачиваться. Отличительной особенностью этой методики является вполне вероятная значительная вариация дивиденда по обыкновенным акциям, что может приводить к нежелательным колебаниям рыночной цены акций, а именно: снижение выплачиваемого дивиденда вызывает падение курса акций. Хотя такая дивидендная политика используется некоторыми фирмами, большинство теоретиков и практиков в области финансового менеджмента не рекомендуют ее применять.

2.Методика фиксированных дивидендных выплат. Эта политика предусматривает регулярную выплату дивиденда на акцию в неизменном размере в течение продолжительного времени, безотносительно к изменению курсовой стоимости акций. Данная методика позволяет в определенной степени нивелировать влияние психологического фактора и избежать колебания курсовых цен акций, характерного для методики постоянного процентного распределения прибыли.

3.Методика выплаты гарантированного минимума и экстра-

дивидендов. Компания выплачивает регулярные фиксированные дивиденды,

однако периодически, в случае успешной деятельности, акционерам выплачиваются экстра-дивиденды. Термин «экстра» означает премию, начисленную к peryлярным дивидендам и имеющую разовый характер, т.е. получение ее в следующем году не обещают. Тут используется психологическое воздействие премии – она не должна выплачиваться слишком часто, поскольку в этом случае становится ожидаемой, а сама методика выплаты экстрадивидендов превращается в бесполезную.

4. Методика выплаты дивидендов по остаточному принципу. Суть ме-

тодики состоит в том, что дивиденды должны выплачиваться в последнюю очередь – после того как удовлетворены все обоснованные инвестиционные потребности компании. Последовательность действий такова:

а) составляется оптимальный бюджет капиталовложений;

107

б) определяется оптимальная структура источников финансирования, в рамках которой выявляется величина собственного капитала, необходимого для исполнения бюджета;

в) дивиденды выплачиваются только в том случае, если осталась прибыль, не востребованная для финансирования инвестиций.

5. Методика выплаты дивидендов акциями. При этой форме расчетов акционеры получают вместо денег дополнительный пакет акций. При этой методике акционеры на деле практически не получают ничего, поскольку выплаченный им дивиденд равен по величине уменьшению принадлежащих им средств, капитализированных в уставном капитале и резервах. Количество акций увеличилось, валюта баланса не изменилась, т.е. стоимостная оценка активов на одну акцию уменьшилась. Тем не менее до некоторой степени этот вариант устраивает и акционеров, поскольку они все же получают ценные бумаги, которые могут быть при необходимости проданы ими за наличные. Выплата дивидендов акциями может сопровождаться либо одновременным увеличением уставного капитала и валюты баланса, либо простым перераспределением источников собственных средств без увеличения валюты баланса.

Таким образом, и в сфере дивидендной политики финансовый менеджер должен разбираться и принимать непосредственное участие.

Тема 5. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ФИНАНСОВЫЙ МЕНЕДЖМЕНТ

5.1. Сущность и виды инвестиций

Важным условием развития любой компании в соответствии с избранной генеральной стратегией является ее высокая инвестиционная активность. Инвестиции, как правило, предполагают усиление фундаментальных оснований бизнеса, развитие базовых материальных условий, таких, как недвижимое и движимое имущество, производственное оборудование и транспортные средства, нематериальные активы, как-то: технологические и продуктовые ноу-хау, информационные ресурсы и базы, программное и имиджевое обеспечение. Следовательно, инвестиционная активность становится одним из основных факторов долгосрочной конкурентоспособности предприятия и обеспечения его стратегического выживания. В этой связи участие финансового менеджера (директора) в инвестиционных процессах признается обязательным.

Инвестиционная активность предполагает:

*постоянное внимание финансового менеджмента к вопросам инициации и управления инвестиционными проектами;

*систематический поиск, отбор и реализацию эффективных форм вложения капитала, направленных на повышение экономического потенциала фирмы, *формирование актуальных баз данных по инвестиционной привлекательности отдельных отраслей и регионов страны, конкретных направлений бизне-

са;

108

*прогнозирование инвестиционного климата внешней среды и закономерностей инвестиционного рынка в разрезе основных его сегментов;

*формирование, оптимизация и реализация корпоративного портфеля инвестиционных проектов;

*подготовку проектных финансовых менеджеров для управления как реальными, так и финансовыми инвестициями;

*обеспечение минимизации уровня рисков, связанных с инвестиционной деятельностью компании;

*определение необходимого объема и стоимости инвестиционных ресурсов, их активное вовлечение в оборот;

*мониторинг корпоративного инвестиционного портфеля, потока денежных средств и т.д.

Многие аспекты инвестиционной активности напрямую связаны с вопросами прогнозирования, ибо речь всегда идет, по существу, об образах будущего: о будущих денежных потоках, прогнозных рисках, возможности продления выявляемых тенденций развития и т.д. Можно сказать, что все, что связано с инвестициями, естественным образом предполагает значительные прогнозные исследования. Само понятие «инвестиция» определяется как вложение капитала на длительный срок с целью получения в будущем прибыли и (или) положительного денежного потока. Любой инвестиционный проект базируется на прогнозных предположениях, а расчет денежного потока, ассоциируемого с той или иной инвестицией, проводится в рамках концепции временной стоимости денег. Как указывалось выше, суть концепции – в признании неравноценности одной и той же суммы денег в разные периоды времени из-за факторов инфляции, риска, альтернативных возможностей вложения средств и др. Поэтому будущий денежный поток приводится к настоящей стоимости денег через техно-

логию дисконтирования.

Достаточно полная классификация инвестиций, которую необходимо учитывать при постановке финансового управления на предприятии, приводится в табл. 11.

Таблица 11.Классификация инвестиций предприятия