Московский Государственный Университет им. М.В. Ломоносова.

Экономический факультет

Кафедра «Финансы и кредит»

Формирование структуры капитала компаний с государственным участием в России.

Никифоров И., Пахалов А.,

Меркулов К., Быковских П., Юсуфов Я.

Научный руководитель:

К.э.н. доцент Макарова С.Г.

Москва, 2012.

Введение

Данная работа посвящена изучению взаимозависимости и влияния факторов формирования структуры капитала в российских публичных компаниях в структуре собственности, которых участвует государство. Основным методом анализа в исследовании является многомерный регрессионный анализ панельных данных.

Результаты показывают, что компании с государственным участием в России имеют больший финансовый рычаг, чем компании без государственного участия. Полученные результаты также указывают на положительную связь между финансовым рычагом компании материальными активами, и отрицательную связь с доходностью компаний, как с участием государства, так и в обычных компаниях. Тем не менее, размер компании с высокой значимостью отрицательно коррелирован с финансовым рычагом для компаний с государственным участием и положительно коррелирован для компаний без государственного участия.

Финансовые менеджеры часто сталкиваются с трудностями в определении оптимальной структуры капитала компании. Неправильные решения по поводу финансирования могут привести к финансовым трудностям и даже к банкротству компании (Eriotis и Neokosmidi, 2007). В более ранних исследованиях посвященных структуре капитала было доказано, что менеджеры могут влиять на производительность компании путем изменения соотношений собственных и заемных средств и более того у каждой компании существует оптимальная структура капитала. (Глисон, Матур, и Матур, 2000). Тем не менее, финансовая теория хоть и предполагает, что фирмы должны стремиться получить оптимальную структуру капитала (т.е. такая структура капитала, которая минимизирует его стоимость его привлечения и соответственно увеличивает стоимость самой компании), до сих пор не существует единого метода для определения оптимального размера финансового рычага (Eriotis, 2007). Поэтому сегодня, в большинстве случаев вся суть управления долговой нагрузкой компании сводится к анализу перегруженности или наоборот недостаточности привлечения долгового финансирования.

В данной работе компании с государственным участием определяются как компании, которые имеют в первую очередь коммерческие цели, несмотря на наличие государства в структуре собственности. Компании с государственным участием в России существуют в большинстве отраслей промышленности, включая производство, сельское хозяйство, финансовый сектор, торговлю, транспорт, и многие другие. Во многом компании с государственным участием являются двигателями экономического роста. Тем не менее, стратегия государственного капитализма трудно назвать успешным примером для подражания, и несмотря на то, что компании с государственным участием являются важными субъектами экономики и во многом имеют сходство с частными компаниями, они по-разному управляются и в большинстве случаев больше полагаются на административные ресурсы нежели экономически обоснованные. Имея весомые доли в собственном капитале данных компаний, государственные органы могут влиять на процесс назначения высших управленческих должностей, формирование стратегии развития компании, выбор путей финансирования, инвестирования и на многие другие аспекты управления компанией.

Компании с государственным участием вносят заметный вклад в развитие экономики России, однако многие критики отмечают, что эффективность данных предприятий зависит от близости и связей с государством. Компании с государственным участием имеют более легкий доступ к различным видам финансирования и перспективным инвестиционным проектам, что в совокупности обеспечивает более стабильные и высокие темпы роста. Тем не менее такие компании также могут быть менее эффективными по сравнению с частными, так как принятие тех или иных решений может быть вызвано более политическими целями, а не экономическими.

В Российской практике пока мало исследований о компаниях с государственным участием, поэтому в основу данной работы в первую очередь легли исследования на других развивающихся рынках где государство также активно вмешивается в экономику. Так в 2003 году Джонсон и Миттон на примере анализа компаний Малайзии заключили, что компании под государственным патронажем более левереджированны и в 2006 году Фразер и Жанг доказали положительную связь между политическим патронажем и структурой капитала компании. Тем не менее, мало исследований было посвящено анализу компаний с государственным участием в сравнении с компаниями без государственного участия. Данная работа посвящена анализу факторов формирования структуры капитала российских публичных компаний с государственным участием и без такового в период с 2007 по 2011 года. Результаты по данным компаниям сравниваются с целью выявления последствий аффилирования компаний с государством на формирование структуры капитала. В данной работе также проводится анализ влияния участия государства в структуре собственности на решения а краткосрочном и долгосрочном финансировании российских публичных компаний.

Работа состоит из нескольких разделов. Первый раздел посвящен анализу существующей литературы. Второй раздел содержит описание методики анализа и обоснование выборки анализируемых компаний. Заключительный раздел посвящен интерпретации полученных результатов и выводов на основании проведенного исследования.

Научные исследования структуры капитала были обусловлены двумя основными теориями. Во-первых, Миллер в своей работе 1977г предложил т.н «теорию компромисса», или размена [trade-off theory]. Данная теория подводит нас к выводу о том если фирмы получают прибыль, то происходит выбор в пользу долгового финансирования как средства дальнейшего повышения своей прибыли. Следующим этапом стала т.н “теория иерархии” [peckling-order theory], предложенная в работе Майерса и Маджлуфа (1984).

Согласно этой теории, фирмы, с высокой прибылью, как правило, имеют низкий уровень долга. По мере развития теоретической базы, стали появлятся эмпирические работы, которые изучали особенности формирования структуры капитала в разных странах, с помощью анализа панельных данных Например, в Соединенных Штатах, исследовались такие отрасли, как обрабатывающая промышленность (Титман и Вессель, 1988), биотехнологии (Лю, 2001), рестораны (Упнея и Далбар, 2001) В нескольких исследованиях сравнивают структуру капитала между странами и регионами. Например, Дизомзак, Пайдьял и Песчетто (2004) посвятили свое исследование Азиатско-Тихоокеанскому региону, и пришли к выводу о том, что среда влияет на решение фирмы о структуре капитала. Делькуре (2007) исследует экономики Центральной и Восточной Европы, чтобы подтвердить традиционную структуру капитала теорий компромисса и иерархии. Сеспедес, Гонсалес и Молина (2009) изучают структуру капитала латиноамериканских фирм с использованием смешанных панельных данных по странам. Их иследование пришло к выводу о том, что латиноамериканские фирмы предпочитают долга к собственному капиталу.

Учитывая, что ряд исследований представляют собой бзор литературы по проблемам формирования структуры капитала, в данном разделе рассматриваются только на обсуждении исследований, которые сосредоточены на Малайзию. Классенс, Дянков и Ланг (1998) сообщают, что фирмы в Малайзии широко используется долга в 1990 году. Однако, по словам Панди (2004), фирмы в Малайзии тяготели к низкому соотношение долга в период с 1996 по 1999 год. Фрейзер и соавт. (2006), Яу, Лау и Лива (2008) and Сухали и Ван Махмуд (2008) выявили, что Малайзийские фирмы следуют теории иерархии. С другой стороны,другие исследователи полагают, что малые и средние предприятия в Малайзии, наоборот, отклоняются от этой теории, по которой между прибыльностью и соотношением собственных средств к заемным, должна наблюдаться положительная связь.

Панди (2004), Фрейзер (2006), Ю (2008) и Викраманайке (2009) согласны, что размер фирмы обладает значимой взаимосвязью с общим соотношением долга. Большие фирмы, очевидно, обладают большим запасом прочности и широким спектром возможностей к диверсификации, что, очевидно, приводит к боле высокой устойчивости.  Транзакционные издержки выпуска долга также существенно меньше для больших фирм. С другой стороны, Сухалия и Ван Махмуд (2008) обнаружили, что крупные фирмы меньше зависят от заемного финансирования, чем мелкие фирмы. С точки зрения структуры активов, Фрейзер и соавт. (2006), Яу и соавт. (2008), и Wickramanayake (2009) подтверждают, что стоимость залога является важным фактором для компаний, которые хотят иметь больший долг. 

В итоге, Сухали и Ван Махмуд (2008) и Викраманайке (2009) включили переменную роста в регрессионное уравнение, но пришли к противоречивым результатам. Ноорхайати и Мазихьюри (2008) добавили денежный поток для анализа влияния внутренних потоков денежных средств на капитальные расходы. В своем исследовании, они определили капитальные затраты как сумму средств, выделенных на приобретение основных активов менеджментом. Данное исследование предполагает, что капитальные затраты положительно связаны и с уровнем долга, и с уровнем внутреннего денежного потока. С другой стороны, Сухали и Ван Махмуд (2008) отмечают, что компании с высокой ликвидностью меньше склонны полагаться на заемное финансирование, потому что они способны генерировать необходимые потоки денежных средств. 

Резюмируем, что в общем массиве исследовательской литературы, авторы смогли выделить ряд значимых характеристик которые влияют на выбор структуры капитала фирмой. Выделяются два возможных направление такой взаимосвязи – положительное и отрицательное.. Панди (2004) сообщает, что в 1997 году азиатский финансовый кризис вызвал постепенное увеличение показателей задолженности, для иллюстрации демонстрируя,отношения между структурой капитала и прибыльности в форме блюдца. Фрейзер и соавт. (2006) используют три отдельные прокси политического патронажа, чтобы исследовать, как фирмы как фирмы, используя политическую протекцию, наращивают долг. Ю (2008) тестирует теорию иерархии, однако не проводят дифференциацию между фирмами внутри самой выборки. Ноорхайяти и Мазихури (2008) концентрируются в основном на индустриальных компаниях, тестируя влияние внутренних денежных потоков на структуру капитала.

Сухаил и Ван Махмуд (2008) проводят свои исследования структуры капитала 17 компаний только в период с 2000 по 2005 год. Вкираманайке (2009) только изучает структуру капитала малых и средних предприятий в Малайзии.  Таким образом, данное исследование расширяет работу Фрейзер и соавт. (2006) при рассмотрении переменных, которые определяют политику формирования структуры капитала для КСГ, которая является важным вопросом в Малайзии. Кроме того, это исследование сравнивает структуру капитала в КСГ и NGLCs. После Раджан и Зингейлса (1995), это исследование использует размер фирмы, осязаемость активов, прибыльности и роста для дальнейшего анализа структуры капитала фирмы на долговое плечо. Это исследование также расширяет существующую литературу, в том числе денежных потоков в качестве дополнительной переменной.

Данные и методология исследования

Описание выборки

Для первоначального отбора компаний был использован рейтинг «Эксперт-400», опубликованный в сентябре 2012 года и составленный на основе данных финансовой отчетности предприятий за 2011 год. [Ссылка: http://raexpert.ru/ratings/expert400/2012/] В рейтинг, подготовленный специалистами РА «Эксперт», были включены 400 российских компаний, имеющий по итогам 2011 года наибольший объем реализации продукции. Следует отметить, что в рейтинге эксперта представлены также компании финансового сектора (банки, страховые компании), для которых показатель объема реализации не может быть рассчитан в силу специфики их деятельности. Для таких компаний при составлении рейтинга использовались данные финансовой отчетности, максимально близкие к нему по экономическому смыслу. Тем не менее, в настоящем исследовании изучается специфика формирования структуры капитала компаний производственного сектора, поэтому финансовые институты были из выборки исключены. Также в дальнейшем не рассматривались торговые компании, чей баланс и характер операций имеют свою специфику и не могут быть сопоставлены с компаниями производственных отраслей.

На следующем этапе из выборки были исключены компании, не ведущие или не публикующие в открытых источниках отчётность по международным стандартам (МСФО / US GAAP). Такое решение было принято в связи с тем, что отчётность, опубликованная в соответствии с российскими стандартами бухгалтерского учета (РСБУ) может не отражать многих существенных для нашего исследования моментов. В частности, в отчётности по РСБУ зачастую не применяется техника консолидации, и как следствие этого искажаются результаты деятельности холдинговых компаний. В связи с необходимостью использования панельных данных, из выборки были исключены также компании, публикующие отчетность по МСФО нерегулярно или начавшие использовать международные стандарты менее 5 лет назад.

Компании, удовлетворяющие всем перечисленным выше критериям, составили итоговую выборку исследования. В неё вошли 72 компании производственного сектора, ежегодно с 2007 по 2011 год публиковавшие финансовую отчетность в соответствии со стандартами МСФО или US GAAP. Затем была изучена структура собственности выбранных компаний, для чего были использованы данные сайтов компаний, Росстата, Единого государственного реестра юридических лиц (ЕГРЮЛ) и системы «СПАРК». Компаниями с государственным участием признавались юридические лица, в капитале которых доля государственных структур превышает 10%. Под государственными структурами понимались федеральные, региональные и местные органы власти (в том числе Росимущество), а также государственные корпорации. Выяснилось, что среди 72 отобранных компаний 27 являются юридическими лицами с государственным участием.

Для целей дальнейшего исследования по данным отчетности компаний выборки за 2007-2011 годы были собраны следующие параметры:

• Общий размер активов

• Величина краткосрочных обязательств

• Величина долгосрочных обязательств

• Общий объем реализации продукции (выручка)

• Основные средства

• Запасы

• Чистые денежные средства от основной деятельности

• Прибыль до вычета налогов и доли меньшинства (EBIT)

• Расходы по налогу на прибыль

В ходе сбора данных использовались опубликованные данные консолидированной финансовой отчетности с сайтов предприятий и из системы «СПАРК».

Переменные и гипотезы.

С помощью этого набора данных, в исследовании используется сбалансированная панель для регрессионного анализа. Прокси-показатели для зависимых и независимых переменных приведены в таблице 1.

Для измерения структуры капитала обычно используется показатель общего долга при анализе предыдущих значений. Тем не менее, Барклай и Смит (1995) и Hall, Hutchnison и Michaelas (2000) утверждают, что любой анализ предыдущих значений левереджа, основанный только на общей сумме задолженности, может скрывать важные различия между краткосрочным и долгосрочным долгом. Поэтому для того, чтобы достичь лучшего понимания структуры капитала и ее предыдущих значений, в этой статье также анализируются показатели краткосрочной и долгосрочной задолженности.

Согласно целям исследования, тестируются три модели множественной регрессии, со следующими зависимыми переменными: Общий долг (DR, модель 1), краткосрочная задолженность (SRD, модель 2), долгосрочная задолженность (LDR, модель 3). Уравнения регрессии выглядят следующим образом:

DRit = β0 + β1logSIZEit + β2TANGit + β3PROFit + β4GROWTHit + β5CFit + εit (Model 1) SDRit = α0 + α1logSIZEit + α2 TANGit + α3PROFit + α4GROWTHit + α5CFit + εit (Model 2) LDRit = λ0 + λ1logSIZEit + λ2TANGit + λ3PROFit + λ4GROWTHit + λ5CFit + εit (Model 3)

Где β0, α0 и λ0 – константы, а βi, αi и λi, при i = от 1 до 5 – коэффициенты перед переменными, εit – белый шум.

Размер.

Как иерархическая, так и компромиссная теория сходятся во мнении о том, что размер компании является одним из основных факторов, влияющих на структуру капитала. В рамках компромиссной теории предполагается, что крупные фирмы лучше диверсифицированы и имеют низкую вероятность финансовых затруднений или банкротства (Ang, Чуа, и Макконнелл, 1982; Карадениз, Kandir, Balcilar, и Онал, 2009). Morri и Cristanziani (2009) утверждают, что крупные фирмы имеют более легкий доступ к рынкам капитала, по сравнению с компаниями меньшего размера, и что они могут заимствовать по более выгодным процентным ставкам. Таким образом, уровень левереджа увеличивается прямо пропорционально увеличению размеров компании. Marsh (1982) считает, что крупные фирмы все чаще используют долгосрочные кредиты и займы в то время как небольшие компании предпочитают краткосрочный долг.

В отличие от компромиссной теории, иерархическая говорит о том, что размер фирмы отрицательно коррелирует с долгом (Раджан и Зингалес, 1995; Frank & Goyal, 2003; Хиджази и Тарик, 2006), потому что информационная асимметрия меньше в крупных фирмах. Крупные фирмы, как правило, намного реже недооценивают акции новых выпусков, чем мелкие фирмы, таким образом, крупные фирмы чаще используют долевое финансирование, и имеют более низкий уровень долга. Это исследование использует натуральный логарифм от общего объема продаж для измерения размера фирмы из-за нелинейности между размером и уровнем долга, а также потому, что этот способ измерения сглаживает изменения за рассматриваемые периоды (Rajan и Зингалес, 1995; Sogorb-Мира, 2002;. Deesomsak и др., 2004 ).

То, что с размер компании влияет на долговую нагрузку вполне очевидно. можно провести доказательство от противного. Чтобы мы ни брали в качестве прокси для размера (совокупные активы, чистые активы, продажи или капитализацию) компании, с ростом продаж, при условиях что компания работает при любой положительной марже чистой прибыли и не всю чистую прибыль платит в виде дивидендов, то любая дополнительная единица чистой прибыли будет увеличивать нераспределенную прибыль, которая увеличивает собственный капитал, и соответственно, чистые активы и совокупные активы. У компании таким образом будут доступны дополнительные ресурсы в виде подушки нераспределенной прибыли. Возвращаясь к тому с чего начали, чтобы увеличить прибыль необходимо увеличить продажи, при постоянной положительной марже чистой прибыли и при условии что не всю чистую прибыль компания тратит на дивиденды.