Тема. Финансовый леверидж и управление структурой капитала

1. Определение структуры капитала. Источники формирования капитала

С позиций финансового менеджмента капитал выражает общую величину средств в денежной и материальной фор­мах, трансформированных в активы (имущество). В то же время капитал можно трактовать как отношения по пово­ду формирования и использования финансовых ресурсов. С этой точки зрения капитал представляет собой обязательства организации перед инвесторами и кредиторами, т.е. создание структуры пассивов.

Процесс формирования капитала - обратная сторона ин­вестирования финансовых ресурсов - получил название «финансирование». В традиционном смысле финансирова­ние означает приобретение (получение) финансовых ресурсов для формирования и управления активами организации. Од­нако в последние годы вместе с появлением в финансовом ме­неджменте концепции максимизации стоимости организа­ции меняется взгляд на основную задачу финансирования. Так, на сегодняшний день акцент в задачах финансирования смещается от того, чтобы получить необходимое количество финансовых ресурсов в желаемый момент времени, к тому, чтобы получить оптимальное финансирование, соответству­ющее нуждам и принятой учетной политике организации.

Поэтому современное понимание финансирования приво­дит к тому, что оно определяется как все виды деятельности, направленные на обеспечение финансовыми ресурсами (соб­ственным или заемным капиталом) в необходимом объеме, к нужному моменту времени и соответствующего вида для реа­лизации производственных целей предприятия и различных вспомогательных мероприятий.

С этих позиций все источники финансирования можно разделить на внутренние и внешние по отношению к органи­зации (рис. 1).

К внутренним источникам финансирования относятся все возможные каналы поступления инвестиций, идущие от самой организации или ее совладельцев-собственников.

Руководители финансовых служб должны научиться опре­делять инвестиционные потребности своих предприятий для сохранения конкурентоспособной позиции и привлекать фи­нансирование как из внешних, так и из внутренних источ­ников.

Так, при нормальных условиях ведения бизнеса капита­ловложения в новые проекты должны быть постоянным про­цессом и финансироваться преимущественно за счет доходов от текущих проектов. В то же время для предприятий, рабо­тающих в режиме «выживания», сокращение капиталовложений может быть важным источником текущего финанси­рования.

Предприятие может обеспечить себя внутренним финан­сированием на долгосрочной основе посредством удержания прибыли, продажи или сдачи в аренду неэффективно ис­пользуемых активов (машин и оборудования, строений), продажи запасов готовой продукции и сырья, убыточных или неосновных

Рис. 1. Формы финансирования инвестиций организации

направлений деятельности. Большинство предприятий государств — участников СНГ имеет сегодня незадействованные источники внутреннего финансирова­ния. Поиск внутренних источников всегда должен предше­ствовать привлечению внешнего финансирования. Таким об­разом, при проведении грамотной политики в области управ­ления финансами организации внешнее финансирование мо­жет и не понадобиться. В то же время мировая практика сви­детельствует, что 55 - 60 % инвестиций привлекаются из внешних источников, 30 - 35 % - из внутренних источников и только 5 - 10 % - из бюджетов различных уровней.

Финансирование включает в себя разработку корректируе­мой с течением времени краткосрочной и долгосрочной фи­нансовой политики, которая должна учитывать, что на полу­чение краткосрочного заемного финансирования требуется от одного до нескольких месяцев, долгосрочного заемного финан­сирования от портфельных инвесторов — не менее полугода. Еще больше времени нужно, чтобы найти стратегического ин­вестора или провести публичную эмиссию акций.

Специалисты финансовой службы организации могут ис­пользовать различные методы формирования ее капитала в зависимости от стратегических приоритетов развития. Так, существуют три принципиальные стратегии развития: консервативная, агрессивная и хеджинговая (или компро­миссная). Основное различие стратегий состоит в приорите­тах при установлении соотношения «риск—доходность». Так, при консервативной стратегии приоритет отдается сокращению рисков ведения бизнеса, агрессивной — эффек­тивности самой деятельности (или ее рентабельности), хеджинговой достижению компромисса (т.е. нахождению комбинации невысоких рисков при достаточном уровне рен­табельности).

Упомянутые стратегии в отношении политики финанси­рования различаются пропорциями использования долго­срочного и краткосрочного финансирования при покрытии общей потребности организации в капитале. Экономическая сущность этих различий может быть наглядно представлена при рассмотрении динамики потребностей организации в ка­питале с развитием ее бизнеса, представленной на рис. 2.

Так, консервативная стратегия исходит из того, что крат­косрочное финансирование является очень рискованным из-за возможного отказа в финансировании, поэтому для того, что­бы в распоряжении организации в любой момент жизненного цикла были доступные финансовые ресурсы, приоритетность отдается долгосрочному финансированию (рис. 3). Причем в наиболее яр-

t

Рис. 2. Динамика потребности организации в капитале: ОК — основной капитал;

ОбК_фикс — фиксированный оборотный капитал; ОбКвр — временный оборотный капитал; Кгиб — гибкий капитал; Кфикс — фиксированный капитал

Область планового

Рис. 3. Консервативная стратегия в отношении политики финансирования: ДК — долгосрочный капитал; КК — краткосрочный капитал

ком проявлении консервативной стратегии среди форм долгосрочного финансирования приоритет отдается ак­ционерному финансированию (менее рискованному по сравне­нию с кредитованием).

Однако достижение минимального уровня риска в кон­сервативной стратегии осуществляется за счет сознательного

ограничения рентабельности. Так, с одной стороны, в перио­ды неблагоприятной конъюнктуры рынка, когда на потреб­ность организации в капитале сокращается, в ее распоряже­нии образуется избыток капитала, который даже при осуще­ствлении краткосрочных финансовых вложений не может покрыть всех затрат на его обслуживание, что приводит к прямым потерям. С другой стороны, долгосрочное финанси­рование, на которое делается упор в консервативной страте­гии, обходится дороже краткосрочного и, как следствие, приводит к недополученной прибыли.

Агрессивная стратегия в противоположность консерва­тивной направлена на достижение в деятельности организа­ции максимальной рентабельности, что предопределяет при формировании ее капитала приоритетность краткосрочного финансирования, которое обходится дешевле (рис. 4). За счет краткосрочного финансирования формируется не толь­ко временный оборотный капитал, но и часть фиксированно­го оборотного капитала (в крайней форме агрессивной стра­тегии возможно также покрытие за счет краткосрочного фи­нансирования даже части основного капитала).

Рис. 4. Агрессивная стратегия в отношении политики финансирования

В то же время достижение максимального уровня рента­бельности в агрессивной стратегии осуществляется за счет сознательного игнорирования рисков отказа в финансирова­нии. Так, в случае перебоев в финансировании организации производство продукции даже в минимальном объеме стано­вится невозможным из-за дефицита финансовых ресурсов. Это приводит к убыткам, а при достаточной продолжитель­ности — к банкротству организации.

Достижение компромисса между рассмотренными стра­тегиями в отношении политики финансирования возможно при сопоставлении сроков финансирования с целевой потребностыо в капитале, реализуемом в хеджинговой страте­гии. В соответствии с этой стратегией потребность в фикси­рованном капитале обеспечивается за счет долгосрочного финансирования, а потребность во временном капитале за счет краткосрочного. Хеджинговая стратегия позволяет избежать большей части потерь в уровне рентабельности при консервативной стратегии, так как максимальные потери приходятся на периоды излишка капитала, и в то же время сохранить уровень риска отказа в финансировании на при­емлемом уровне, так как реализация хеджинговой стратегии позволяет обеспечить минимальный уровень производства при любых колебаниях конъюнктуры на рынке капитала.

Выбор той или иной стратегии автоматически сопровож­дается изменением финансовых коэффициентов по всем ас­пектам финансовой устойчивости организации, что необхо­димо учитывать при разработке финансовой политики.