Оглавление

Современное состояние финансового сектора в переходных и развивающихся экономиках.

1.1 Банки и рынки капитала.

1.2 Вынужденные формы финансирования переходных и развивающихся экономик.

Теоретические аспекты построения финансовых систем в переходных и развивающихся экономиках.

1. Статистический подход к анализу проблем финансирвоания.

2. «Исторические» концепции построения финансового сектора.

3. Межстрановой анализ эффективности национальных моделей финансирования.

3. Современные стратегии развития нефинансового сектора в рыночных экономиках.

1. Теоретические аспекты формирования корпоративных стратегий.

2. Кооперативные модели ведения бизнеса.

3. Стратегии движения экономии на эффекте масштаба.

4. Взаимосвязь стратегий нефинансового сектора и моделей финансирования.

1. Характер восприятия рисков.

2. Ограничения деятельности финансовых институтов в условиях глобализации.

3. Информационное обеспечение деятельности банков и рынков капитала.

4. Корпоративные стратегии и институциональные условия развития финансового сектора.

4. Условия развития финансового сектора в переходных и развивающихся экономиках.

1. Стратегия корпоративного поведения.

2. Отраслевая структура экономики.

3. Институциональные условия формирования финансового сектора в переходных и развивающихся экономиках.

4. Основные направления повышения эффективности финансового сектора в переходной экономике России.

1. «Эволюционный» подход к построению финансовой системы.

2. «Управляемое» развитие финансового сектора.

3. «Смешанные» стратегии повышения роли финансовых институтов в переходной экономике.

ВВЕДЕНИЕ

Одним из основных следствий перехода от плановой системы хозяйствования к рынку стало коренное изменение механизма финансирования реального сектора. Резкое сокращение участия государства в инвестиционном процессе вынудило экономических агентов к поиску новых источников обеспечения производственной деятельности. В на­чале реформ предполагалось, что ими окажутся институты формирую­щегося частного финансового сектора. Однако их возможности оказались настолько ограниченными, что основную массу капитало­вложений в переходных экономиках стали обеспечивать собственные ресурсы предприятий.

Так, согласно статистическим данным, в российской экономике бо­лее 70% вложений в основной капитал обеспечиваются из собственных средств компаний. При этом около 48% предприятий не пользуются банковскими кредитами по причине их недоступности, 70-80% из-за нехватки денежных средств, а 40-50% компаний видят в собственных ресурсах единственно доступный источник инвестиций [9, с. 12].

Очевидно, что такое положение не могло не сказаться на общем со­стоянии инвестиционного процесса. Первым его негативным следстви­ем стало существенное возрастание нестабильности динамики капиталовложений. Об этом свидетельствуют оценки их темпов в Рос­сии на протяжении последних лет. Первые шесть месяцев 2000 г. наша страна переживала даже настоящий инвестиционный бум, который сменился спадом, сохранявшимся вплоть до конца года. В начале теку­щего 2001 г. ситуация несколько стабилизировалась, но темпы роста инвестиций пока существенно ниже, чем в 2000 г.

Вторым негативным моментом финансовых ограничений инвести­ционного процесса оказалось доминирование капитальных вложений на замещение выбывающих мощностей, что связано с существенным их моральным и физическим устареванием. По оценкам Министерства экономического развития и промышленности РФ, в России износ обо­рудования составляет сегодня в среднем 70%. В этих условиях инвести­ций из собственных средств оказывается явно недостаточно, чтобы серьезно изменить положение. Сумма вложений, необходимая только для восстановления выбывающих мощностей, оценивается в 250 млрд долл. США [189, с. 4], а для приведения оборудования в соответствие западным аналогам - в 2-3 трлн долл. США. Лишь при таких объемах вложений, как отмечает Е. Ясин, в России можно ожидать сохранения экономического роста и течение 20 лет на уровне 4-5% в год [32, с. 4],

В противном случае, как отмечает ряд экспертов, к 2004 г. промышлен­ный потенциал нашей страны может сократиться по сравнению с доре­форменным уровнем вдвое. Фактически это означает, что доля инвестиций в техническое перевооружение промышленности в течение ближайших лет должна устойчиво сохраняться на уровне не менее 20-22% ВВП [118, с. 61].

Однако уровень рентабельности большинства отраслей едва превы­шает 8%. Понятно, что даже если вся прибыль предприятий будет на­правляться на капитальные вложения, этих средств будет недостаточно для решения задач инвестирования. По мнению большинства ученых, выполнить их можно лишь на основе усиления роли финансового сек­тора в инвестиционном процессе [166], запуска «финансового и денеж­ного механизма экономического роста» [109, с. 8]. Кстати, подобную позицию разделяют и многие представители реального сектора. Напри­мер, исполнительный директор Сибирско-Уральской алюминиевой компании В. Скорняков указывает, что промышленный рост тормозит­ся не столько из-за износа оборудования, сколько из-за отсутствия пол­ноценной банковской системы, способной в достаточном объеме кредитовать переоборудование промышленных предприятий [70]. Ведь, по опросам, лишь 15-20% из них всерьез могут рассчитывать на получение банковской ссуды [9, с. 12].

На первый взгляд, ситуация начинает меняться в положительную сторону. Так, общая сумма кредитов банковской системы предприятиям увеличилась за два последних года почти в 2,5 раза, с 380 до 940 млрд руб. [163, с. 3]. Повышается роль кредитования и экономики в целом. На начало 1998 г. его доля в ВВП составляла 9,4% ВВП, а в 1999 г. - уже 11 % [4, с. 55,64]. Также растет удельный вес долгосрочных кредитов (на Срок более одного года). Только за первый квартал 2000 г. их сумма воз­росла почти в три раза и составила не менее четверти объема кредитов, выдаваемых банковской системой нефинансовому сектору.

Однако в целом благоприятное впечатление изменяется при более глубоком качественном анализе показателей деятельности российских банков. Так, суммарные их активы не превышают 34% ВВП, совоупный капитал - 4% ВВП [115]. И это существенно меньше

показателей не только развитых, но даже большинства развивающихся стран [98, с. 8].

Причем отечественные банки являются чистыми заемщиками по отношению к населению и предприятиям, выступая кредиторами нерезидентов. Это означает, что банковская система привлекает на депозиты и счета денег больше, чем возвращает в реальный сектор в виде кредитования предприятий, вкладывая в зарубежные финансовые ак­тивы избыток средств. По состоянию на октябрь 2000 г. сумма чистых иностранных активов банков России превысила 8 млрд долл. США [61, с. 54].

Низкую вовлеченность банковского сектора в кредитные операции подтверждает и наличие избыточных резервов в Центральном Банке. Так, в мае 2000 г. у тридцати крупнейших банков они достигли 60 млрд руб., практически сравнявшись с обязательными резервами. Это озна­чает, что крупнейшие кредитные организации с каждого рубля привле­ченных средств отдавали Банку России 29 коп., в том числе примерно 15 - добровольно, предпочитая такое размещение капитала кредитам [200, с. 11].

Не менее показательно и отношение собственного капитала банков к работающим активам. Чем ближе этот показатель к 1 (по модулю), тем меньше заемных средств использует коммерческий банк для креди­тования и инвестиций. И если у кредитной организации этот коэффи­циент равен 1, то ее следует называть скорее инвестиционной компанией. Ведь все операции проводятся исключительно на средства акционеров. Количество российских банков, у которых данный коэф­фициент превысил 1, составило в апреле 2000 г. 211 (среди банков с по­ложительным капиталом). У 16 коммерческих банков этот показатель оказался выше 10, у 19 кредитных организаций - 5. По состоянию на 1 мая 2000 г. медианное значение отношения собственных средств и ра­ботающих активов по банковской системе составило 0,44. В развитых экономиках такой уровень характерен для промышленных компаний традиционных отраслей [199, с. 8-9].

Подобное противоречие качественных показателей поведения рос­сийской банковской системы и роста ее вложений в экономику объяс­няется достаточно просто. Кредитование в России является в большинстве случаев одной из форм финансирования инвестиций из собственных ресурсов предприятий (главным образом бизнес-групп), число которых в условиях экономического роста увеличивается. Зна­чительная часть банков (МДМ-банк, Росбанк, Доверительно-инвести­ционный банк, Альфа-банк, Газпромбанк), осуществляющих наибольшие кредитные вложения, являются участниками различных межфирменных объединений (групп), в рамках которых они и выпол­няют функцию перераспределения доходов между компаниями [81].

Как отмечают эксперты, подобную модель кредитования уместно сравнить с «натуральным хозяйством», когда каждая сколько-нибудь значительная фирма (или их объединение) вынуждена обладать собст­венным банком. Такой механизм управления финансовыми потоками влечет за собой значительные издержки в масштабах экономики в це­лом. Он увеличивает число кредитных организаций непропорциональ­но реальным хозяйственным потребностям1, создавая тем самым усло­вия, когда капитал даже самых крупных кредитных организаций оказывается недостаточным, «чтобы отвечать потребностям экономики такой страны, как Россия» [17].

Наряду с межфирменным перераспределением средств за кредито­ванием коммерческих банков может скрываться еще одна разновид­ность собственного финансирования предприятиями инвестиционного процесса. Она связана с привлечением офшоров. В этом случае ссудные операции оформляют возврат в страну вывезенных ранее за рубеж средств нефинансовых компаний.

Одна из возможных схем такого финансирования: клиент банка де­понирует денежные средства на корреспондентском счете российского банка у его зарубежного партнера, эти финансовые ресурсы выступают гарантией возвратности кредита, который выдается в России и отража­ется текущей банковской статистикой.

О потенциале распространения указанного типа финансирования свидетельствует существенный разрыв между сбережениями и инве­стициями, сохраняющийся в отечественной экономике на протяжении длительного времени. Как отмечает главный экономист ЕБРР В. Бой-тер, «в этом смысле Россия резко отличается от других стран. При вы­соком уровне накоплений инвестиции остаются низкими. Люди продолжают вывозить капитал за рубеж, они по-прежнему считают, что оставлять его здесь опасно» [85].

К схожим выводам приводит и сравнение объемов вывоза капитала и доходов частной экономики. В 1999 г. финансовый результат этого се­ктора по данным О. Дерипаски, составил примерно 48 млрд долл. США, а в 2000 г., по оценке, он достиг 65-70 млрд долл. США [58]. При этом около половины доходов было вывезено за рубеж. Для справки, только в 1999 г. неофициальный отток капитала составил, по разным источникам, от 18,8 до 30 млрд долл. США [56].

В этой связи достаточно показательно, что, несмотря на существен­ное превышение утечки капитала над возвратом денежных средств об­ратно в страну, одним из основных иностранных инвесторов в электроэнергетику, топливную промышленность, черную и цветную металлургию, машиностроение и сельское хозяйство России является Кипр. В 1999-2000 гг. он входил по этому показателю, по оценкам ком­пании «Юникон», в тройку лидеров после США и Германии, а в I квартале 2001 г. вообще оказался основным иностранным инвестором в России [89]. Напомним, что Кипр является одной из основных миро­вых офшорных зон, где осела значительная часть российских капита­лов.

Наибольший прирост вложений в экономику приходится на кредит­ные организации, которые, во-первых, характеризуются наибольшим оборотом по корсчетам в иностранных банках, и, вероятнее всего, участ­вуют в возвращении российского капитала из-за рубежа, а, во-вторых, вовлечены в межфирменное перераспределение капитала в рамках биз­нес-групп. Обе указанные характеристики в полной мере могут быть от­несены к большинству крупнейших банков России (табл. 1).

Таблица 1

Банки, характеризующиеся наибольшим оборотом по корсчетам в банках-нерезидентах (март-апрель 2000 г.)

	Среднемесячный оборот по корсчетам в банках-нерезидентах	Общий объем кредитов*
Банк внешней торговли	9000	41 240 747/5
Газпромбанк	8000	42 848 677/4
Росбанк	2800	10 321 904/12
МДМ-банк	2500	15 221 895/7
Альфа-банк	1150	12 141 821/10
Автобанк	700	9 380 428/16
Международный	600	43 795 685/3
промышленный банк

* 1.07. 2000 г. (числитель - объем кредитных вложений в тыс. рублей; знаменатель - место в банковской системе по данному показателю).

Пожалуй, только один российский банк, составляющий исключе­ние из описанной ситуации, может рассматриваться как серьезный ис­точник кредитования. Им является полугосударственный Сбербанк РФ, который способен выдавать кредиты в несколько сотен миллионов долларов (минимально необходимый объем для реализации большин­ства инвестиционных задач в России) на длительный срок. Сумма дол­госрочного инвестиционного кредитования банка составляет примерно 1 млрд долл. США [91, с. 8] и, как отмечает вице-президент Тюменской нефтяной компании О. Сурков, Сберегательный Банк РФ - «единст­венная возможность получать большие и длинные деньги» внут­ри страны.

Согласно отчетам Сбербанка РФ, кредитный портфель указанной кредитной организации достиг к началу 2001 г. 280 млрд руб., увели­чившись за 2000 г. в 1,7 раза. При этом около 50 млрд руб. составили так называемые необоротные кредиты, направленные на цели инвестиро­вания

Как указывает директор управления проектного финансирования Сбербанка РФ Б. Юрлов, основными направлениями кредитования яв­ляются проекты федерального значения (как правило, в базовых отрас­лях экономики или инфраструктурные), а также социально значимые проекты (строительство жилья, телефонизация населенных пунктов, производство строительных материалов, региональные проекты в пи­щевой и перерабатывающей промышленности). Во многих случаях кредитование осуществляется в сотрудничестве с Министерством эко­номического развития и торговли РФ, а также при государственных га­рантиях и поручительствах. При этом осознанной позицией (в значительной мере определяемой Правительством РФ) является приоритетность кредитования крупных заемщиков.

Стоит отметить, что участие государства в финансировании инве­стиционного процесса на этом практически исчерпывается. Например, в 1998 г. объем реального финансирования всех федеральных целевых инвестиционных программ составил 86 млн долл. США. Причем, как следует из программных заявлений Правительства, рас­считывать на изменение ситуации и всеобъемлющее государственное инвестирование в ближайшие годы не приходится.

В лучшем случае можно ожидать субсидирования процентных ста­вок для сельского хозяйства через Россельхозбанк и уполномоченные банки, а также совместного финансирования реального сектора государством и частными финансовыми институтами в рамках Россий­ского Банка развития или других специализированных агентств.

Подобная ситуация имеет несколько объяснений. С одной стороны, значительная часть представителей органов управления выступает против участия государства в инвестиционном процессе. Так, заместитель Министра экономического развития и торговли РФ А. Дворкович отмечает: «Консолидация госбанков и расширение их деятельности... может вызывать только опасения, и мы будем выступать против этого».

И это, несмотря на то, что государство участвовало по состоянию на 01.07.2000 г. и капитале 469 банковских и небанковских кредитных организаций, в 36 из них ему принадлежит контрольный пакет, в 45 - блокирующий.

В лучшем случае допускается занятие государственными банками уз­ких ниш, которые не могут быть обеспечены частным сектором - кре­дитование сельского хозяйства, малого и среднего бизнеса, экспортных операций. Хотя, как отмечает Президент СБ РФ А. Казьмин, «десять лет мы развивались как универсальный коммерческий банк. Превраще­ние Сбербанка России, добившегося очевидных результатов на этом пути, в специализированное госучреждение отбросило бы нас в разви­тии на 150 лет назад».

С другой стороны, нельзя не согласиться и с Председателем Правительства РФ М. Касьяновым, который утверждает, что для полноцен­ного участия государства в инвестиционном процессе достаточных финансовых ресурсов «в казне просто нет и быть не может» [13]. Нельзя не учитывать и крайне низкую эффективность использования этих ресурсов в настоящее время (возвратность по связанным кредитам, выданным под гарантии Правительства России, составляет всего 16%).

Ограничения финансирования инвестиционного процесса из собственных средств компаний, государственных источников и банковского кредитования в России не снимают и рынки капитала. Как следует из результатов анализа, проведенного НАУФОР, большинство участников фондового рынка, являются либо брокерами, либо спекулянтами. Инвестиционных компаний практически нет, а те, которые все-таки существуют, являются аффилированными с какими-либо бизнес-группами. Лидерами по размеру активов являются «Газпроминвестхолдинг», связанный с РАО «Газпром», а также компания «Русские инвесторы», на балансе которой находится часть активов группы «Роспром».

При этом реально ликвидными являются акции не более десяти эмитентов. Остальные же просто числятся в листингах, а сделки по ним проходят с интервалом в 1-2 месяца и на минимальные суммы. Как следствие, в 1999 г. объемы торгов ценными бумагами составили лишь 27% от объема капитализации российских предприятий, а в 2000 г. в свободном обращении находилось не более одной трети общего количества акций.

В такой ситуации российский фондовый рынок следует рассматри­вать, по мнению ряда экспертов, «филиалом (и довольно мелким) Нью-йоркской фондовой биржи» [147, с, 6]. Причем эта тенденция усиливается. Если раньше для России еще была характерна связь дина­мики внутреннего кредитного и фондового рынков (стандартный слу­чай для рыночной экономики), то в 2000 г. она исчезла. Внутренние участники рынка капитала просто ожидают прихода денег из-за грани­цы. Неслучайно поэтому капитализация фондового рынка России пре­бывает в течение последних лет примерно на одном уровне, как и набор инструментов, которым могут пользоваться его участники [60, с. 8].

Однако иностранные инвесторы ориентируются главным образом на внешние факторы, поэтому их вложения носят исключительно крат­косрочный характер. Одной из причин этого, как отмечает первый за­меститель Председателя ФКЦБ В. Миловидов, является недооценка положительных изменений в экономике России внешними инвестора­ми, которые «продолжают считать риски российской экономики край­не высокими». Это мнение подтверждает и член экспертного совета ГД РФ А. Лихачев. Он указывает, что «образ России в глазах За­пада сейчас хуже, чем реальная ситуация». Однако «стоит возникнуть мнению, что инвестиции в Россию - это модно и перспективно, страну ждет бум (иностранных вложений. - Я. С.)».

Ограничением на пути развития рынков капитала в России являет­ся и структура национального хозяйства. Она сохраняет свою зависи­мость от сырьевого экспорта и межстранового движения капитала. Как, например, отмечает глава московского представительства Мирового Банка Д. Швайцер «Россия не защищена и не имеет никакого иммунитета от внешнего экономического воздействия» [202, с. 4].

Дополнительным фактором, препятствующим вовлечению рынков капитала в инвестиционный процесс, оказывается характер мотиваций нефинансовых предприятий и финансовых институтов. Согласно опро­сам, доля компаний, желающих обеспечить финансирование посредст­вом продажи пакета акций, а следовательно, передачи прав на участие в управлении, составляет от 3 до 7%. Менее 9% зарегистрированных ФКЦБ эмиссий акций были использованы для привлечения дополнительного капитала, все остальное - для перераспределения собственности [66, с. 20].

Финансовые посредники (брокеры, инвестиционные банки) также не хотят заниматься размещением акций российских компаний. В 2000 г. Президент РТС К. Корищенко отмечал, что «все брокеры испорчены сказками про какие-то бешеные выпуски АЭК либо слухами о реализации каких-то непонятных интернет-проектов... Если посредник смог убедить себя, что стоимость компании может за короткий срок вырасти, скажем, в тысячу раз, он будет ей заниматься... То есть проблема в сверхвысокой запрашиваемой норме прибыли, что, по большому счету, является признаком неразвитости рынка» [82, с. 6].

Исключение составляют лишь наиболее крупные и известные российские компании. Как правило, они заняты в топливной промышленности, телекоммуникациях, информационных технологиях либо обладают достаточно известным товарным знаком (например потреби тельские товары) [69, с. 7]. Однако эти фирмы находятся обычно в устойчивом финансовом положении и не форсируют выход на рынок капитала [150]. А если продают свои акции, то в виде АБК. на американском рынке. Из известных примеров - МТС [161, с. 19].

С одной стороны, это связано с недостаточной их оценкой внутри России. Так, баррель углеводородного топлива (нефть и газ) из запасов РАО «Газпром», если исходить из котировок акций этой компании на начало 2000 г., стоит 0,035 долл. США. Для сравнения приведем баррель запасов компании «Еххоп» - 13 долл. США, т. е. в 365 раз дороже [23].

С другой стороны, фактором, сдерживающим обращение по крайней мере части российских предприятий к фондовому рынку (достаточно специфичным для других развивающихся и переходных экономик), является негативное отношение их руководителей к участию иностранцев в капитале [31].

Как отмечает Президент Очаковского пивобезалкогольного комбината А. Кочетов, «мы не планируем ... продавать свои акции на Западе, чтобы через 5-10 лет Очаковское предприятие принадлежало иностранцам. Наши планы - работа только с русским капиталом. Мы -русское предприятие»[149]. Схожего мнения придерживается и значительное количество чиновников. По словам мэра Москвы Ю. Лужкова, «иностранные инвесторы работают с ценными бумагами столичных предприятий неэффективно. В ряде случаев они целенаправленно скупают пакеты российских компаний, чтобы остановить их работу и повысить конкурентоспособность своей продукции» [10].

Рынок облигационных займов в России как самостоятельный сегмент рынков капитала также довольно мал для решения инвестиционных задач экономики. По состоянию на май 2001 г. его объем приближался к 50 млрд руб., что соответствует вторичному обороту краткосрочных государственных обязательств. Однако нельзя не отметить значительного ускорения темпов его развития в последнее время, что обусловлено отсутствием конкуренции предприятий с государством за финансовые ресурсы, которая имела место до августа 1998 г.

Наибольшую пользу от выпуска займов извлекают предприятия, ограниченные возможностями банковского кредитования. Как правило, это машиностроительные заводы (прежде всего оборонные) с длительным и неравномерным производственным циклом. Для остальных компаний, особенно с устойчивым финансовым положением, обращение к облигациям оказывается менее выгодным по сравнению с банковским кредитованием [95, с. 6],

Главная причина состоит в том, что предприятия вынуждены платить по своим займам рыночные ставки, которые содержат завышенную оценку рисков. Кроме того, выпуски сопровождаются значительными расходами на регистрацию, издержками на финансовых консультантов, андеррайтеров и выплату налогов [148, с. 8]. Дополнительный сдерживающий фактор — низкий уровень ликвидности рынка облигаций, который вряд ли повысится, по мнению экспертов, в ближайшее время [83]. Во-первых, рынок акций позволяет получить большую прибыль. Во-вторых, большинство выпущенных корпоративных облигаций ориентируется на долгосрочные инвестиции (до 3-5 лет) и выпускается под конкретных, как правило, аффилированных с эмитентом покупателей.

Поэтому зачастую под облигационными займами, как и в случае многих кредитных операций, скрываются перетоки капитала внутри конкретных промышленных и финансовых групп. При этом целью становится концентрация финансовых ресурсов для реализации каких-либо инвестиционных проектов. Одним из примеров является эмиссия облигаций ЗАО И К «МДМ-Траст», которая в течение несколько дней смогла привлечь четверть миллиарда долларов США именно тогда, когда группа МДМ активно участвовала в поглощении угольных и металлургических предприятий [117, с. 22].

Более активный, чем рынок облигаций, сегмент рынка капитала образуют различные суррогаты-векселя и кредиторская задолженность. Их выпуск не сопровождается значительными издержками и поэтому, например, сейчас рынок векселей в десятки раз превышает по объему корпоративный облигационный рынок [87]. В отличие от облигаций данные инструменты обычно не размещают на свободном рынке. Ими рассчитываются с поставщиками, которые затем и выводят эти бумаги в обращение. Как и на фондовом рынке, доминирование получают обязательства наиболее крупных российских компаний [93, с. 8]. Ос­новным эмитентом векселей является «Газпром», бумаги которого вместе с векселями «Газпромбанк» составляют 70-75% рынка. Еще 10% оборота приходится на Сбербанк РФ. Обязательства остальных компаний имеют гораздо более скромные объемы [50, с. 25].

Таким образом, состояние финансового сектора в России практически не позволяет финансировать инвестиции предприятий из внешних источников капитала на длительный срок. Основную роль в инвестиционном процессе нашей страны играют собственные средства реального сектора, тогда как банковское кредитование экономики и рынки капитала практически не влияют на хозяйственную активность.

Все вышесказанное обусловливает цель настоящего исследования. Она состоит в поиске оптимальной модели финансирования инвестиционного процесса в России с учетом особенностей экономики переходного периода.

В рамках достижения поставленной цели необходимым представляется решение следующих задач:

• проанализировать текущее состояние финансовых систем в переходных и развивающихся экономиках с целью выявления общих закономерностей, характеризующих их положение;

• рассмотреть существующие подходы к оценке и выбору оптималь­ной модели финансирования экономики в условиях формирования рыночной системы;

• выявить взаимосвязь стратегий развития предприятий реального сектора, институциональных особенностей и характера построения финансовой системы в рыночных экономиках;

• на основе анализа текущего состояния институциональной среды и стратегий предприятий реального сектора в развивающихся и пере­ходных экономиках выявить оптимальную для них модель постро­ения эффективного финансового сектора;

• сформулировать конкретные рекомендации по построению вы­бранной модели финансирования в условиях формирования ры­ночной системы.