16.2 Определение релевантных денежных потоков

Первый шаг в составление капитального бюджета заключается в определении релевантных денежных потоков, которые только и должны учитываться при принятии решений о принятии или отклонении проектов. Аналитики часто совершают ошибки при прогнозировании денежных потоков, но два простых правила могут помочь вам свести ошибки в этом деле к минимуму: 1) решения по составлению капитального бюджета должны основываться на денежных потоках, а не на величинах выручки, затрат или прибыли, отражаемых в бухгалтерских отчетах о прибылях и убытках; 2) только инкрементальные (приростные) потоки денежных средств являются релевантными. Это замечание означает, что при оценке любого проекта следует интересоваться не тем, какие он принесет прибыли или убытки сам по себе, а насколько изменятся различные финансовые показатели фирмы в случае его реализации по сравнению с вариантом его отклонения

Также важно отметить, что существует понятие свободного денежного потока (FCF) как потока денежных средств, доступного для распределения между инвесторами. Подводя итог, скажем, что релевантный поток проекта – это инкрементальный свободный денежный поток, который компания может предполагать в случае его реализации. В последующих разделах расчет релевантных денежных потоков будет рассмотрен более подробно.

Сравнение денежных потоков и балансовой прибыли проекта

Вспомните, что свободный поток денежный фирмы вычисляется следующим образом:

FCF = Чистая прибыль после налогообложения + Амортизация – Валовые капиталовложения + Изменения в чистом операционном оборотном капитале = EBIT(1-Т) + Амортизация +

( операционных оборотных активов -  текущих операционных обязательств ).

Точно так же, как стоимость фирмы зависит от ее свободных денежных потоков, так и стоимость проекта зависит от его свободных потоков. Далее мы проиллюстрируем прогнозирование денежного потока проекта по составляющим, сейчас же еще раз отметим, что он отличается от бухгалтерской (балансовой) прибыли проекта.

Инвестиции в основные средства

Большинство проектов требует первоначального создания основных фондов, и соответствующие инвестиции представляют собой отрицательные потоки денежных средств. Отметим, что, хотя приобретение активов и приводит к оттоку денежных средств, бухгалтеры не отражают капитальные инвестиции как вычет из балансовой прибыли: они лишь переводят соответствующую сумму с балансовой строки денежных средств и их эквивалентов на строку основных средств, а в последствии ежегодно вычитают амортизационные затраты из налогооблагаемой прибыли будущих периодов.

Отметим также, что полная стоимость основных средств включает и любые затраты на их транспортировку и установку. Эти расходы добавляются к цене оборудования при определении затрат на его приобретение. Именно эта полная стоимость оборудования и считается базой амортизации при вычислении амортизационных расходов.

Важно также отметить, что основные средства часто распродаются по окончании срока жизни проекта. В таком случае доходы после налогообложения от их продажи будут представлять положительный поток денежных средств. Далее в этой части мы проиллюстрируем и амортизацию, и денежные потоки средств от продажи основных средств.

Затраты, не затрагивающие денежные потоки

При вычислении чистой прибыли бухгалтеры вычитают из прибыли амортизацию – подобно прочим затратам. Тем не менее, она представляет собой неденежную статью расходов – соответствующие затраты на создание основных фондов уже были произведены фирмой ранее, в начале срока реализации проекта. Амортизация сокращает базу налога на прибыль, и этот факт, безусловно, влияет на потоки денежных средств, но сама по себе она не является денежным потоком. Следовательно, при прогнозировании потока денежных средств проекта сумма амортизации должна прибавляться к чистой операционной прибыли после налогообложения.

Изменения в чистом операционном оборотном капитале

Обычно для поддержания новых операций требуются дополнительные материально – производственные запасы, а увеличивающиеся объемы продаж связывают дополнительные средства в качестве дебиторской задолженности потребителей продукции фирмы. В то же время и кредиторская задолженность, и обязательства компании по заработной плате и по налогам, и прочие текущие обязательства фирмы также увеличиваются в результате расширения ее деятельности, а это сокращает количество дополнительных средств, необходимых для финансирования материально – производственных запасов и дебиторской задолженности. Разница между приростом необходимых операционных оборотных активов и увеличением текущих операционных обязательств называется изменением чистого операционного оборотного капитала (NOWC). Если это изменение положительно, как обычно и случается при рассмотрении проектов по расширению деятельности фирмы, то потребуется дополнительное, помимо капиталовложений в основные средства, финансирование оборотных активов фирмы.

Денежные потоки проектов и процентные расходы фирмы

Ранее мы отмечали, что денежные потоки проекта следует дисконтировать по его стоимости капитала, которая равно средневзвешенной стоимости привлечения заемного финансирования и капитала в форме привилегированных и обыкновенных акций, с учетом риска проекта. Кроме того, средневзвешенная стоимость капитала (WACC) проекта – это норма прибыли, необходимая для удовлетворения требований всех инвесторов фирмы – владельцев долговых обязательств и акционеров. Процесс дисконтирования уменьшает величину будущих денежных потоков проекта, что соответствует сокращению их величины вследствие затрат на обслуживание капитала. Соответственно, если бы процентные расходы вначале вычитались из прибыли, а затем получающиеся денежные потоки дисконтировались бы по WACC, это привело бы к двойному счету затрат по обслуживанию долга. Следовательно, при расчете денежных потоков проекта вычитать процентные затраты не следует.

Заметьте, что при вычислении бухгалтерской прибыли проекта (фирмы) процентные затраты вычитаются из прибыли.

Инкрементальные денежные потоки

При оценке проекта мы будем, как уже отмечалось, учитывать только те денежные потоки, которые возникают именно вследствие принятия данного проекта. Эти денежные потоки, называемые инкрементальными, представляют собой изменения уже существующих денежных потоков фирмы, возникающие после принятия этого проекта. Здесь мы особо отметим три важных момента, связанных с выявлением инкрементальных денежных потоков.

Безвозвратные издержки

Безвозвратные издержки (утопленные затраты) – это затраты, которые уже были произведены, следовательно, рассматриваемое решение об осуществлении капитального проекта на эти денежные потоки уже не повлияют. Соответственно поскольку утопленные затраты не относятся к инкрементальным денежным потокам проекта, они не должны учитываться при анализе проекта. В качестве иллюстрации приведем следующий пример: в 2010 г. компания «Сервис» рассматривала вопрос об открытии нового отделения во вновь отстроенном районе города. Для помощи в оценке этого проекта банк еще в 2009 г. нанял консалтинговую фирму. Стоимость услуг последней составила 100 тыс.ден.ед. причем по некоторым причинам, связанным с налогообложением, эта сумма была выплачена и отнесена на расходы в 2009 г. Являлись ли эти затраты 2009 г. релевантными с точки зрения решения об основании отделения, которое принималось в 2010 г.? Ответ – нет, поскольку в 2010 г. эти 100 тыс. ден. ед. были уже утопленными затратами, которые не могли повлиять на будущие денежные потоки банка независимо от того, будет основано его новое отделение или нет. Часто оценки показывают, что некоторый проект имеет отрицательное чистое приведенное значение, если учитываются все связанные с ним затраты, однако при рассмотрении только инкрементальных денежных потоков – без учета утопленных затрат – проект может оказаться вполне приемлемым.

Альтернативные затраты

Вторая проблема может возникнуть в связи с учетом альтернативных затрат, которые представляют собой денежные потоки, которые могли быть порождены активом, которым фирма уже владеет, но которые не будут получены в случае реализации нового проекта. Для иллюстрации предположим, что компания уже владеет участком земли, пригодным для расположения офиса отделения в новом районе города. Нужно ли при оценке проекта основания этого отделения пренебрегать стоимостью земли, поскольку на ее приобретение или аренду дополнительных затрат не потребуется? Ответ – нет, потому что существует альтернативные издержки, присущие использованию этого актива. Например, предположим, что участок земли может быть продан по цене 150 тыс. ден.ед. после налогообложения. Использование этой площади под офис отделения банка будет означать отказ от получения этих денег, и поэтому 150 тыс. ден.ед. должны быть отнесены к альтернативным издержкам проекта. Заметьте, что в данном примере должна учитываться именно сумма в 150 тыс. ден.ед. – упущенная выручка от продажи земли по текущей рыночной цене после налогообложения, причем независимо от того, сколько компания заплатила изначально за эту землю – 50 тыс. ден.ед. или 500 тыс. ден.ед. Эти затраты опять-таки будут утопленными, хотя и будут влиять на налогооблагаемую прибыль от продажи земли, а значит, и на сумму уплачиваемых налогов.

Влияние на другие сферы бизнеса фирмы: внешние эффекты

Третья возможная трудность заключается во влиянии проекта на прочие проекты фирмы, - то, что экономисты называют внешними эффектами. Например, вероятно, что некоторые из клиентов компании, которые будут пользоваться услугами ее нового отделения, уже обслуживаются в головном офисе банка в деловой части города. Кредиты и депозиты, а, следовательно, денежные потоки, создаваемые этими клиентами, не будут для банка инкрементальными: они будут просто переведены из центрального офиса банка в офис нового отделения. Таким образом, денежные потоки, получаемые за счет этих клиентов в отделении, на самом деле сократят величину денежных потоков головного офиса. С другой стороны, наличие загородного отделения, вероятно, поможет банку привлечь новых клиентов и в головной офис, поскольку некоторые люди любят, чтобы банковские услуги оказывались как в непосредственной близости от их работы, так и от их дома. В этом случае дополнительная прибыль, которая будет поступать в головной офис банка, будет на самом деле инкрементальным денежным потоком по отношению к новому отделению. Таким образом, хотя на практике оценить их бывает довольно сложно, при оценке инвестиционных проектов внешние эффекты (которые могут быть либо положительными, либо отрицательными) должны также всегда учитываться.

Распределение денежных потоков по времени

Мы должны также учитывать и распределение денежных потоков проекта во времени. Бухгалтерские отчеты о прибылях и убытках отражают показатели по кварталам или годам, поэтому они не отражают в точности поступлений или расходования денежных средств в течение каждого из этих периодов. При этом в силу эффекта временной стоимости денег теоретически потоки денежных средств лучше бы анализировать в привязке к точному моменту их образования. Конечно, тут должен быть выдержан баланс между точностью и выполнимостью соответствующей работы. Ежедневные прогнозы составлять крайне дорого и вообще не всегда возможно, область их применения узка, да и нет гарантии, что они окажутся в итоге точнее, чем квартальные или годовые прогнозы. Поэтому на практике в большинстве случаев нам приходится просто считать, что все потоки денежных средств происходят в конце соответствующего года, и лишь в редких случаях может оказаться удобнее полагать, что потоки денежных средств образуются раз в полугодие или даже поквартально или помесячно.