— Глава 15 —

Финансовый и операционный рычаг

15.1. Эффект финансового рычага и заемная политика

Первая концепция. Возьмем два предприятия0000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000000 с одинаковым уровнем экономической рентабельности, например, 20%. Единственное различие между этими предприятиями состоит в том, что одно из них (А) не пользуется кредитами и не выпускает облигаций, а другое (Б) привлекает в той или иной форме заемные средства.

У предприятия А: актив — 3000 ден.ед.; пассив — 3000 ден.ед. собственных средств.

У предприятия Б: актив — 3000 ден.ед.; пассив — 1500 ден.ед. собственных средств и 1500 ден.ед. заемных средств (кредитов и займов).

Нетто-результат эксплуатации инвестиций у обоих предприятий одинаковый: 600 ден.ед.

Предприятие А получает 600 ден.ед. исключительно благодаря эксплуатации собственных средств, которые покрывают весь актив. Рентабельность (отдача) собственных средств такого предприятия составит: (600 / 3000) : 100 = 20%. Предприятие Б из тех же самых 600 ден.ед. должно сначала выплатить проценты по задолженности, а также, возможно, понести дополнительные расходы, связанные со страхованием залога и т. п. При условной средней процентной ставке 15% эти финансовые издержки составят 225 ден.ед. Рентабельность собственных средств (РСС) предприятия Б будет:

(375 / 1500)  100 = 25%.

Итак, при одинаковой экономической рентабельности в 20% налицо различная рентабельность собственных средств, получаемая в результате иной структуры финансовых источников. Эта разница в пять процентных пунктов и есть уровень эффекта финансового рычага (ЭФР).

Эффект финансового рычага — это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита.

Аналитический баланс, используемый для расчетов, составляется в следующей последовательности:

1. Берется средняя величина источников собственных средств (IV раздел пассива плюс резервы, минус убытки, минус расчеты с учредителями, проходящие по активу).

2. Из Приложения к балансу берется вся сумма заемных средств, которой располагало предприятие в данном периоде (без кредиторской задолженности).

3. Первое складывается со вторым — получается пассив аналитического баланса. Актив не просчитываем, а просто принимаем его равным пассиву.

Главный принцип составления аналитического баланса — отразить абсолютно все заимствования предприятия за период анализа, а не только те, что представляются в отчетном балансе. При экспресс-анализе достаточно рассчитать средние суммы собственных и заемных средств «от баланса до баланса».

Действительно, у предприятия Б одна часть актива, приносящего в целом 20 процентов, финансируется ресурсами, обходящимися в среднем в 15%. Рентабельность собственных средств при этом возрастает. Использование собственных средств связано не с финансовыми издержками (банковский процент), а с риском, характерным для любого акционерного общества, общества с ограниченной ответственностью, или предприятия любой организационно-правовой формы, кроме индивидуального. Это акционерный риск: не удовлетворенные успехами предприятия и недополучающие желаемых дивидендов акционеры могут потребовать смены администрации. Нельзя ли как-нибудь компенсировать этот риск, чтобы сохранять ровные отношения с инвесторами?

Введем в расчеты налогообложение прибыли по условной ставке одна треть

(табл. 15.1).

Таблица 15.1