Доходный подход к оценке стоимости недвижимости

3 Этап. Расчет ставки дисконтирования.

Ставка дисконтирования — это ставка, используемая для пересчета будущих доходов в текущую стои­мость. Количественно она равна ставке дохода, величина которой за­висит от риска, связанного с оцениваемым объектом.

Методы расчета ставки дисконтирования следующие:

1) модель оценки капитальных активов (САРМ);

2) метод рыночной экстракции;

3) метод кумулятивного построения.

1. Модель оценки капитальных активов. Модель оценки капиталь­ных активов практически не применяется для расчета ставки дискон­тирования при оценке недвижимости. Однако, используя базовую мо­дель, разработанную У. Шарпом для хорошо диверсифицированного портфеля, ее можно приспособить для оценки недвижимости. Для это­го базовая формула корректируется прибавлением дополнительной премии за риск вложения в недвижимость;

где R_б:р - безрисковая (базовая) ставка доходности;

R_ср:р среднерыночная ставка доходности;

β - бета-коэффициент;

S_н, - премия за риск вложения в недвижимость;

С — премия за страновый риск.

Безрисковая ставка доходности — это доходность по безриско­вым инвестиционным инструментам, которые отвечают требованиям надежности, ликвидности и доступности. Понятие безрисковой став­ки доходности было введено в инвестиционный анализ У. Шарпом как наиболее приемлемый вид базовой ставки доходности, с которой мож­но сравнивать доходность любого вида инвестиций. Таким образом, для целей оценки более важным является понятие базовой ставки доходности как минимального гарантированного уровня доходности на дату оценки. Это объясняет возможность использования для оцен­ки доходности разнообразных инвестиционных инструментов, таких, как годовая депозитная ставка, ставка доходности к погашению обли­гаций федерального займа и др.

При выборе безрисковой ставки доходности необходимо учиты­вать ряд факторов, таких, как валюта, в которой ведутся расчеты в ме­тодах доходного подхода, длительность прогнозного периода, стоимост­ный диапазон инвестиций.

Таким образом, безрисковая ставка определяет минимальную стоимость инвестированного капитала с учетом фактора времени (ин­вестиционного периода).

Следует отметить, что безрисковая ставка в зависимости от учета инфляции

Среднерыночная доходность — средняя доходность инвестицион­ных инструментов, обращающихся на рынке на дату оценки. Данный показатель определяется на основе анализа рыночной информации.

Бета-коэффициент — мера влияния систематического риска на объект оценки. Данный коэффициент корректирует размер ры­ночной премии, равной разнице среднерыночной и безрисковой до­ходности, в зависимости от степени подверженности объекта недиверсифицируемым рискам. Бета-коэффициент можно рассчитать статистическими методами на основе наблюдения за изменением сред­нерыночной доходности и доходности конкретного актива за доста­точно длительный период. Экспертный метод определения величины бета-коэффициента основан на анализе степени влияния различных видов систематического риска на объект недвижимости для последу­ющей взвешенной оценки.

Премия за риск вложения в недвижимость — это корректировка на риск вложения в определенный вид инвестиций. Аналитики ран­жируют инвестиционные инструменты по степени риска. Недвижи­мость традиционно относится к высокорискованным вложениям ка­питала, уступающим только опционам и фьючерсам, что должно быть учтено при расчете ставки доходности. Информация о размере пре­мии за риск инвестирования в недвижимость на дату оценки публику­ется в аналитической экономической периодике.

Премия за страновый риск представляет корректировку безрис­ковой ставки доходности, полученной на основе анализа ставок доход­ности безрисковых инвестиционных инструментов США. Данная пре­мия учитывает дополнительный риск инвестирования в Российской Федерации относительно США. Размер премии рассчитывается ин­вестиционными аналитиками па основе индекса непрозрачности, учи­тывающего экономическую и политическую стабильность, кримино­генную ситуацию, уровень коррупции, наличие теневых денежных потоков и др.

2. Метод рыночной экстракции. Метод рыночной экстракции пред­полагает оценку ставки дисконтирования на основе анализа фактиче­ской доходности, полученной инвесторами при вложении капитала в аналогичные объекты недвижимости. Данный метод позволяет наи­более объективно оценить риски и рассчитать ставку доходности для недвижимости, однако для его применения необходимо получение надежной информации по сопоставимым объектам.

Информация должна содержать сведения о цене приобретения, величине годового дохода за отрезок времени, сопоставимый с ана­лизируемым периодом по оцениваемому объекту, а также о цене по­следующей продажи. После внесения необходимых корректировок, повышающих сопоставимость аналогов с оцениваемым объектом, необходимо рассчитать показатель внутренней ставки доходности (IRR). Поскольку данный пока­затель является ставкой дисконтирования, уравнивающей сумму дисконтированных доходов, включая реверсию, с первоначальны­ми вложениями в недвижимость, ее можно рассматривать как до­ходность инвестора. Ставка дисконтирования для оцениваемого объекта является средним значением по отобранным для расчетов аналогам.

Вместе с тем профессиональное использование информации по отобранным аналогам может дать хорошие результаты и позволит объективно оценить требуемый уровень доходности.

3 Метод кумулятивного построения. Метод кумулятивного по­строения определяет величину ставки дисконтирования путем после­довательной кумуляции (прибавления) премий за риски, выявленные па оцениваемом объекте. Метод кумулятивного построения универ­сален и применяется для оценки различных объектов собственности — бизнеса, нематериальных активов и т.д. Однако состав премий инди­видуален. Для недвижимости рассчитываются премии за риск вложе­ния в оцениваемый объект, уровень ликвидности, инвестиционный ме­неджмент.

где R_б/р — безрисковая (базовая) ставка доходности;

П₁ — премия за ликвидность;

П₂ — премия за риск вложения в оцениваемый объект;

П₃— премия за инвестиционный менеджмент.

Рассмотрим содержание и методы определения величины премий в кумулятивном методе расчета ставки дисконтирования для недви­жимости.

Премия за риск вложения в оцениваемый объект. Премия за риск вложения в конкретную недвижимость учитывает возможные изме­нения стоимости объекта в будущем, обусловленные потерей потре­бительских свойств.

Премия за риск может быть рассчитана следующими методами:

1. Экспертный метод. В данном методе размер премии находится обычно в диапазоне 0-5%. Для определения величины премии по оце­ниваемой недвижимости необходимо проанализировать:

■ общее состояние рынка недвижимости и его конкретного сегмента, к которому принадлежит оцениваемый объект;

■ степень надежности имеющихся арендаторов;

■ качество заключенных на объекте договоров аренды;

■ наличие случаев задержки арендных платежей.

2. Метод взвешенной оценки рисков. Метод взвешенной оценки раз­деляет риски на систематические и несистематические, а также на ста­тичные и динамические.

Систематические риски — это риски, затрагивающие всех участ­ников инвестиционного рынка и не связанные с конкретным объек­том.

Несистематический риск — это риск, присущий конкретному оце­ниваемому объекту недвижимости и не зависимый от рисков, распро­страняющихся на сопоставимые объекты.

Статичный риск — это риск, который можно рассчитать и пере­ложить на страховые компании.

Динамический риск - это риск потери предпринимательского шанса и экономической конкуренции.

Премия за низкую ликвидность. Под ликвидностью понимается способность перевода актива в денежную форму без потерь либо с ми­нимальными потерями стоимости. Данная премия учитывает уровень ликвидности объектов недвижимости, которые относятся к низколик­видным инвестициям в силу ряда причин: плохой информированно­сти участников рынка недвижимости (продавцов и покупателей), вы­сокой капиталоемкости инвестиций. На ликвидность недвижимости оказывает влияние и длительность оформления сделки, которая тре­бует обязательной государственной регистрации.

Расчет премии за низкую ликвидность основан на определении потери доходности инвестора в течение срока экспозиции оценива­емого объекта. Типичный срок экспозиции объекта — это период вре­мени от выставления объекта на продажу до поступления денежных средств за проданный объект или типичный период времени, который необходим для того, чтобы объект был продан на открытом и конку­рентном рынке при соблюдении всех рыночных условий.

где П_лик – поправка на низкую ликвидность

R_б/р – безрисковая ставка доходности

q - типичный срок экспозиции объекта.

Для превращения реального актива (недвижимости) в денежную форму его необходимо выставить на продажу и получить максималь­ный доход при условии по справедливой рыночной цене, а не заниженной с учетом срочности реализации. Таким образом, величина дан­ной премии напрямую зависит от срока экспозиции, выбранного оцен­щиком для оцениваемого объекта недвижимости.

Для корректного определения типичного срока экспозиции оцен­щик должен проанализировать рыночную информацию по объектам-аналогам либо осуществлять расчеты на основе данных о сроках экспо­зиции, публикуемых в различных отраслевых обзорах и аналитических материалах.

Премия за инвестиционный менеджмент предусматривает поправ­ку к безрисковой ставке, необходимость которой возникает в силу сложности управления оцениваемым объектом. Величина данной пре­мии в подавляющем большинстве отчетов рассчитывается экспертно или на основании ранжирования риска по пятибалльной шкале:

■ низкое значение — 1%;

■ значение ниже среднего — 2%;

■ среднее значение — 3%;

■ значение выше среднего — 4%;

■ высокое значение — 5%.

Величина премии определяется сложностью управления объек­том, наличием кадровых резервов профессиональных управленцев и реальной возможностью влияния инвестиционного менеджера на доходность объекта. При определении размера премии необходимо учи­тывать, что инвестиционный менеджер отвечает за своевременное пе­репрофилирование объекта, выбранный способ финансирования сдел­ки в момент приобретения недвижимости, изменение условий финансирования в целях обеспечения нормальной доходности собственного капитала, а также за принятие решения о продаже недви­жимости.

Рассмотрим мотивацию величины применяемых к недвижимо­сти премий, используемых практикующими оценщиками, в табл. 1.

Таблица 1

Шкала премий за риск инвестирования в недвижимость

Премия за риск вложения в оце­ниваемый объект	Премия за степень ликвидности	Премия за инвестицион­ный менеджмент
Низкое значение (1%)
Риски застрахова­ны в страховых компаниях высо­кого уровня надеж­ности с позитивны­ми перспективами (класс А++, класс ААА, соот­ветствующий рей­тингу, составлен­ному рейтинговым агентством «Экс­перт-Ра»)	Объект относится к ком­мерческой собственности, пользующейся устойчиво высоким спросом, име­ющей незначительный срок экспозиции. Напри­мер, стандартное жилье, небольшие офисные поме­щения, имеющие стандарт­ный набор рыночных ха­рактеристик	Управление объектом осу­ществляет управляющая ком­пания, которой делегируются функции оперативного управ­ления объектом, а именно: разработка стратегии и про­граммы управления объектом контроль за его содержанием выбор эксплуатирующих организаций, заключение с ними договоров, привлечение арен­даторов, сопровождение до­говоров аренды, страхование и управление рисками, обес­печение безопасности
Значение ниже среднего (2%)
Риски застрахова­ны в страховых компаниях высоко­го уровня надеж­ности (класс А, А+, соответствующий рейтингу, состав­ленному рейтинго­вым агентством «Эксперт-Ра»)	Объект относится к ком­мерческой собственности, пользующейся спросом, продажа которой не тре­бует длительного времени и дополнительных затрат на маркетинг	Объект предназначен для сда­чи в аренду. Управление объектом осуществляется собственником с привлечением консультантов, обладающих профессиональными знаниямt в области управления. Однако выбор эксплуатирующих организаций, заключение с ними договоров на содержание, обслуживание и предоставле­ние коммунальных услуг, коммерческое использование объекта (привлечение арен­даторов, контроль выполне­ния условий заключенных конт­рактов и т.п.), организация процессов развития объекта является проблемой соб­ственника
Среднее значение (3%)
Риски застрахова­ны в страховых компаниях приемлемого уров­ня надежности (класс В, В+, В++, соответствующий рейтингу, состав­ленному рейтин­говым агентством «Эксперт-Ра)	Объект относится к неспе­циализированной недвижи­мости, т.е. предназначен­ной для длительного использования в том виде, как она задействована на момент оценки	Объект предназначен для сда­чи в аренду. Управление соб­ственник осуществляет само­стоятельно. Для данного объекта характерны: ограни­ченный набор управленческих решений, отсутствие четких критериев для принятия ре­шений, длительность и слож­ность процедуры принятия решений, перегруженность собственника объектами, на­ходящимися в сфере прямо­го управления, отсутствие системы делегирования функ­ций управления от собствен­ника к специализированным управляющим организациям, отсутствие единых апробиро­ванных стандартов и методик управления недвижимостью, нехватка квалифицированного кадрового потенциала в данной сфере
Значение выше среднего (4%)
Застрахована часть рисков	Объект относится к недви­жимости с ограниченным рынком, которая из-за особых условий рынка, своих специфических ха­рактеристик или в силу других обстоятельств на данный момент привлека­ет относительно небольшое число потенциальных по­купателей. Отличительной чертой такого объекта яв­ляется не невозможность ее продажи на открытом рынке, а более длительный период экспозиции по срав­нению с объектами, поль­зующимися наиболее вы­соким спросом	Собственник сдает в аренду не используемые им самим площади. При этом собственник самостоятельно опреде­ляет условия аренды и став­ки арендной платы. Для таких объектов характерны плохо поставленная работа с кли­ентами, растянутая во време­ни процедура заключения до­говора аренды, невниматель­ное отношение к арендато­рам, которые рассматриваются как временное явление
Высокое значение (5%)
Риски не застрахованы	Объект относится к спе­циализированной недвижи­мости, недвижимости спе­циального назначения или специальной конструкции, которая имеет крайне огра­ниченный рынок или вооб­ще такового не имеет (мосты, путепроводы, специализированные произ­водства)	Объект используется для своих нужд, сдача в аренду не предусмотрена