2. Риск и доходность финансовых активов

Формируя портфель финансовых активов, его владелец должен иметь представление об инвестиционных качествах ценных бумаг. Их оценивают посредством методов фундаментального и технического анализа. Основная цель такой оценки — это выяв­ление среди множества ценных бумаг той их части, в которую можно вложить свои денежные средства, не подвергая их высокому финансовому риску.

На практике существует прямая зависимость между доходностью и уровнем риска эмиссионных ценных бумаг. По степени риска минимальный его уровень имеют вложения в денежные активы, но они наименее доходны и подвержены обесцениванию в результате инфляции. Вторыми по степени минимизации рис­ка являются государственные облигации и ценные бумаги коммерческих банков. Третьи по степени риски — вложения в корпоративные облигации, за ними сле­дуют акции известных акционерных компаний типа РАО «Газпром», РАО НК «Лукойл», РАО «Роснефть» и др. Четвертыми являются финансовые инвестиции в акции других акционерных предприятий, не относя­щихся к топливно-энергетическому комплексу.

Акционерные предприятия (общества) и негосударственные финансовые по­средники получают следующие доходы по ценным бумагам:

• дивиденды и проценты в форме текущих выплат по ним;

• доходы от увеличения курсовой стоимости финансовых активов, находя­щихся в фондовом портфеле (реализуются при их перепродаже на организо­ванном фондовом рынке в виде разницы между ценой продажи и ценой по­купки);

• премии и разницы при вложении денежных средств в производные финан­совые инструменты (опционы и фьючерсы);

• комиссионные вознаграждения, возникающие при управлении портфельны­ми инвестициями в порядке доверительного управления, при размещении эмиссионных ценных бумаг первых выпусков и др.

Соотношение между указанными видами доходов зависит:

• от типа инвестиционной стратегии акционерного предприятия (в актив­ных портфелях доходы от роста курсовой стоимости ценных бумаг во много раз выше, чем в пассивных);

• от более низкой в спекулятивных портфелях доли доходов от процентов и дивидендов;

• от приоритета в политике финансовых посредников на услуги, оказываемые клиентам (например, консультационные, информационные и иные услуги).

Доход инвестора от владения финансовыми активами зависит от курсовой стои­мости и текущего дохода. Полный доход инвестора от финансовых активов скла­дывается из двух величин: текущего дохода и дохода от изменения цены актива, т. е. прироста капитала:

ПД=ТД+Диц

где ПД — полный доход инвестора; ТД — текущий доход инвестора; Диц — измене­ния цены финансового актива.

Прирост капитала может быть и отрицательной величиной, если стоимость финансового инструмента снижается.

Полный доход — это важный показатель, используемый для оценки привлека­тельности инвестиционного портфеля, но он не характеризует эффективности инвестиций в финансовые активы. Для их характеристики используют относи­тельную величину, равную отношению полного дохода к начальному объему ин­вестиций (в годовом интервале):

где Дфа — доходность финансовых активов; ПД — полный доход инвестора; Ино - начальный объем инвестиций.

Инвестор стремится вложить свои денежные средства в наиболее доходные финансовые активы. Однако неопределенность будущих доходов требует учета возможных отклонений от ожидаемого значения, т. е. учета риска, связанного с вло­жением денег в данный финансовый актив.

Инвестиционный портфель имеет ограничения по сроку жизни, а также по минимальной и максимальной стоимости инвестиций. Его доходность определяют тремя величинами: ожидаемой, возможной и средней.

Ожидаемая (минимальная) доходность представляет собой величину, которая будет получена по окончании наименее благоприятных обстоятельств.

Возможная (максимальная) доходность — это величина, получаемая при наи­более вероятном позитивном развитии событий. Более высокая доходность свя­зана с повышенным риском для инвестора. Поэтому в процессе инвестирования следует учитывать оба фактора, которые сравнивают со среднерыночным уров­нем доходности.

Для измерения совокупной доходности фондового портфеля в годовом исчис­лении рекомендуют использовать следующую формулу:

где ДИП — доходность инвестиционного портфеля, %; ПДП — полученные диви­денды и проценты; РКП — реализованная курсовая прибыль; НКП — нереализо­ванная курсовая прибыль; НИ — начальные (исходные) инвестиции в фондовый портфель; ДС — дополнительные средства, вложенные в портфель; М1 — число месяцев нахождения средств в портфеле; М2 — число месяцев отсутствия денеж­ных средств в фондовом портфеле; ИС — извлеченные из инвестиционного порт­феля денежные средства.

Приведенная формула включает как реализованные (текущие поступления плюс прирост курсовой стоимости ценных бумаг), так и нереализованные доходы в результате прироста курсовой стоимости за год. Внесенные дополнительные суммы и извлеченные средства взвешивают по числу месяцев, когда они были вложены в портфель.

Инвестиционные решения, принимаемые эмитентами ценных бумаг, финансовы­ми посредниками и инвесторами (кредиторами), связаны с определением риска. Соизмерение вероятных потерь с предполагаемой выгодой (доходом) составляет основу данных решений.

Финансовую операцию считают рискованной, если ее эффективность (доход­ность) не поддается точному определению (является недетерминированной). В момент заключения сделки неопределенность эффективности, а следовательно, и рискованность — свойство любой операции, связанной с куплей-продажей цен­ных бумаг. Некоторое исключение составляют государственные долговые обяза­тельства экономически развитых стран, но если учесть непредсказуемость инф­ляции или обменного курса валют, то вызывает сомнение даже безрискованность векселя Казначейства США.

Формирование на предприятиях (в корпорациях) системы управления риском и экономическими отношениями, возникающими в процессе такого управления, относится к риск-менеджменту.

Для успешного управления финансовым риском рекомендуют использовать такой параметр, как коэффициент финансового риска (Кфр), который определяют по формуле:

Кфр=У/СФР

где У — максимально допустимая сумма убытка (финансовых потерь); СФР — собственные финансовые ресурсы с учетом известных поступлений средств.

Данный коэффициент выражает уровень риска, ведущего к банкротству инве­стора. Риск приемлем, если коэффициент финансового риска не превышает 0,2.

Риск внушает опасения, если этот коэффициент > 0,2, но < 0,6. При значении коэффициента > 0,6 имеются основания ожидать банкротства инвестора.

В состав методов, применяемых в риск-менеджменте, входят:

• диверсификация фондового портфеля;

• сбор представительной информации о предмете сделки с ценными бумагами;

• самострахование (создание финансовых резервов для покрытия возможных убытков);

• страхование операций с финансовыми активами;

• хеджирование — страхование от неблагоприятного изменения цен путем заключения контрактов, предусматривающих поставки ценных бумаг в бу­дущем по фиксированным ценам (опционных и фьючерских контрактов);

• операции СВОП — финансовые сделки по обмену между двумя субъектами рынка обязательствами или финансовыми активами (инструментами) с це­лью улучшения структуры фондового портфеля, снижения риска и затрат по его формированию;

• лимитирование — это установление лимита, т. е. предельных сумм расходов, на приобретение отдельных видов ценных бумаг;

• отказ от совершения наиболее рисковых финансовых сделок и др.

Эффективность операций с ценными бумагами зависит от трех факторов: цены покупки, промежуточных выплат и цены продажи. Первый фактор детерминирован, так как цена покупки точно известна в мо­мент совершения сделки.

Применительно к процентным ценным бумагам (облигациям) детерминирова­ны первые два фактора, поскольку они зафиксированы в обязательствах эмитента. Однако существует риск их невыполнения (например, в результате отсрочки пога­шения государственных ценных бумаг или банкротства акционерного общества-эмитента). Динамика курсовой стоимости процентных бумаг также заранее известна. Владелец облигаций вправе предъявить их эмитенту к досрочному погашению. При этом в решении о выпуске облигаций должны быть определены стоимость по­гашения и срок, не ранее которого они могут быть предъявлены к досрочному пога­шению. Однако в случае повышения текущего курса корпоративных облигаций в будущем облигационер может оказаться в проигрыше. Таким образом, эффектив­ность процентных ценных бумаг государства и корпораций можно прогнозировать с определенными допущениями, поскольку купонные и конечные платежи гаран­тируются государством и имуществом акционерных обществ. Даже в случае банк­ротства акционерного предприятия кредитные обязательства по облигациям воз­мещают из прибыли до налогообложения, т. е. в первоочередном порядке.

По обыкновенным акциям эмитент не берет на себя формальных обязательств выплатить дивиденды или выкупить акции у их владельцев по какой-либо фик­сированной цене. Поэтому приобретение обыкновенных акций — безусловно, рискованная финансовая операция. Менее рисковыми являются привилегиро­ванные акции, гарантирующие инвесторам стабильную норму дивиденда. Од­нако долевые ценные бумаги предлагают инвесторам более высокую норму доход­ности, чем долговые.

Риск портфеля ценных бумаг характеризуют вероятностью того, наступят ли обстоятельства, при которых инвестор понесет потери, вызванные вложениями в фондовый портфель или операциями по привлечению финансовых ресурсов для создания данного портфеля.

Совокупный риск фондового портфеля включает в себя многие виды локаль­ных рисков, характерных для всех участников инвестиционного процесса на рын­ке ценных бумаг.

1. Капитальный риск — это общий риск вложений в финансовые инструменты. Исключить его невозможно. Анализ капитального риска сводится к оценке того, стоит ли вообще вкладывать денежные средства в ценные бумаги или необходимо поместить их в другие виды активов (недвижимость, товары, валюту и пр.).

2. Селективный риск — риск неправильного выбора ценных бумаг для инвес­тирования, неверной оценки инвестиционных качеств финансовых активов. Для его снижения целесообразно обращаться в специальные рейтинговые финансовые компании, анализирующие инвестиционные качества ценных бумаг, которые функционируют на фондовом рынке России.

3. Временной риск — риск покупки и продажи ценных бумаг в неподходящее время, что неизбежно приводит к потерям для инвесторов. Например, сезонным колебаниям подвержены курсы акций торговых и перерабатывающих сельскохозяйственную продукцию предприятий.

4. Риск законодательных изменений возникает в связи с перерегистрацией ак­ционерного предприятия (общества), получением лицензии на право осуще­ствления операций с ценными бумагами, что вызывает дополнительные рас­ходы у эмитента и инвестора. Деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг регулируют тремя видами лицензий: лицензией про­фессионального участника фондового рынка, лицензией на осуществление деятельности по ведению реестра, лицензией фондовой биржи. Федераль­ная служба по финансовым рынкам (ФСФР РФ) контролирует деятель­ность профессиональных участников фондового рынка и принимает реше­ние об отзыве выданной лицензии при нарушении законодательства РФ о ценных бумагах.

5. Риск налоговых изменений связан с корректировкой налогообложения опе­раций с ценными бумагами, что отражается на доходах юридических и фи­зических лиц — участников фондового рынка при продаже или ином выбы­тии ценных бумаг:

- по себестоимости первых по времени приобретений (ФИФО);

- по себестоимости последних по времени приобретений (ЛИФО).

Расходы по реализации (или ином выбытии) ценных бумаг определяют ис­ходя из цены их приобретения, затрат на реализацию, сумм накопленного процентного (купонного) дохода, уплаченных налогоплательщиком продав­цу ценных бумаг. При этом в расходы не включают суммы накопленного процентного (купонного) дохода, учтенные ранее при налогообложении. Налогоплательщики, получившие убыток от операций с ценными бумага­ми в предыдущем налоговом периоде, вправе понизить налоговую базу, по­лученную по операциям с этими бумагами в отчетном (налоговом) периоде, т. е. перенести указанный убыток на будущее. Перенос убытков, получен­ных от операций с ценными бумагами, обращающимися на организованном рынке, и ценными бумагами, не обращающимися на организованном фондо­вом рынке, осуществляют раздельно в пределах доходов, полученных от опе­раций с указанными финансовыми активами. Доходы, полученные от сде­лок с ценными бумагами, обращающимися на организованном рынке, не могут быть понижены на расходы либо убытки от операций с ценными бума­гами, не обращающимися на организованном фондовом рынке. Доходы, по­лученные от операций с ценными бумагами, не обращающимися на органи­зованном рынке ценных бумаг, не могут быть понижены на расходы либо убытки от операций с ценными бумагами, обращающимися на организован­ном фондовом рынке.

6. Риск ликвидности обусловлен возможностью потерь при реализации цен­ных бумаг из-за изменения их качества. Риск ликвидности присущ многим отечественным финансовым инструментам, продаваемым ниже их реальной стоимости (за исключением дисконтных государственных облигаций). По­этому инвесторы отказываются видеть в них надежный товар.

7. Рыночный риск сопряжен с общим падением макроэкономической конъюнк­туры на финансовом рынке, когда предложение финансовых активов превы­шает спрос на них.

8. Кредитный (деловой) риск обусловлен тем, что эмитент долговых (процент­ных) ценных бумаг не в состоянии выплачивать проценты по ним или ос­новную сумму долга. Кредитный риск требует внимания как финансовых посредников (дилеров), так и инвесторов. Финансовое положение эмитента часто оценивают по соотношению заемных и собственных источников средств в пассиве баланса (коэффициенту задолженности), по доле соб­ственного капитала в валюте баланса (коэффициенту финансовой независи­мости), по соотношению между собственным и заемным капиталом (коэф­фициенту финансирования). Дело в том, что банковский кредит является достаточно выгодным источником привлечения капитала только в том слу­чае, если сумма процентов по нему ниже затрат на выпуск дополнительного пакета эмиссионных ценных бумаг (акций и облигаций). Однако чем выше доля заемных средств в пассиве баланса, тем больше вероятность для акцио­неров и облигационеров остаться без дивидендных и процентных выплат, так как весомая часть прибыли будет передана коммерческому банку для уплаты процентов за кредит. При банкротстве предприятия большая часть выручки от продажи активов будет направлена на погашение долга кредито­рам (банкам), а для удовлетворения требований акционеров средств будет недостаточно.

9. Инфляционный риск проявляется вследствие того, что при высоких темпах инфляции (свыше 10% в год) доходы от ценных бумаг обесцениваются (с по­зиции реальной покупательной способности денег) быстрее, чем происходит их рост. В результате инвесторы несут потери. Инфляционный риск харак­терен для вкладов населения в Сбербанк Российской Федерации.

10. Процентный риск — это риск потерь в связи с изменением процентных и де­позитных ставок на кредитном рынке. Рост банковской процентной ставки приводит к понижению курсовой стоимости эмиссионных ценных бумаг. Резкое повышение процента по депозитным вкладам способно спровоциро­вать массовый «сброс» ценных бумаг, эмитированных под более низкие про­центы. Эти ценные бумаги по условиям выпуска могут быть досрочно воз­вращены эмитенту.

11. Отзывной риск представляет собой риск потерь инвесторов вследствие от­зыва эмитентом своих облигаций в связи с превышением фиксированного уровня процентных выплат по ним над текущим рыночным процентом.

12. Страновой риск — это риск вложений в ценные бумаги акционерных компа­ний, находящихся под юрисдикцией страны с неустойчивым экономиче­ским положением или недружественной по отношению к стране, резиден­том которой является инвестор.

13. Отраслевой риск — риск потерь, обусловленных влиянием специфики от­дельных отраслей на инвестиционные качества ценных бумаг. При оценке этого риска помимо общеэкономических показателей отрасли анализируют, какую фазу (подъема, расцвета, упадка или стагнации) проходит она в своем развитии. Следует отметить, что одни отрасли подвержены сильным колеба­ниям, а у других эти колебания проявляются слабее.

14. Микроэкономический риск генерирует деятельность самого предприятия-эмитента. Данный риск аналогичен отраслевому и во многом обусловлен последним. Наиболее рискованны (но и более доходны) ценные бумаги «агрессивных» акционерных компаний, которые выбрали путь расширения производства и освоения новых видов продукции. Наконец, средний уро­вень риска присущ эмиссионным ценным бумагам «умеренных» предприя­тий, сочетающих здоровую «агрессивность» с разумным «консерватизмом».

15. Операционный риск обусловлен низким качеством работы технического персонала, нарушением в технологии операций с ценными бумагами. Разновидностью операционного является технический риск, свя­занный с неполадками в работе компьютерных систем по обработке инфор­мации, нарушениями в процедуре расчетов по ценным бумагам, неполной и некомплектной их поставкой и сбоями при переводе денежных средств.

16. Валютный риск характерен вложением в валютные ценные бумаги и обуслов­лен изменением курса иностранной валюты. Потери инвестора возникают в связи с повышением курса национальной валюты по отношению к иностран­ным валютам.

Финансовый директор акционерной компании (корпорации) в процессе при­нятия инвестиционных решений обязан учитывать многообразие рисков, связан­ных с вложениями свободных денежных средств в ценные бумаги различных эми­тентов.