10. Антикризисная инвестиционная политика

1. Критерии отбора инвестиционного проекта

В Методических рекомендациях по оценке эффективности инвестиционных проектов, утвержденных Министерством экономики РФ, Министерством финансов РФ, Государственным комитетом РФ по строительной, архитектурной и жилищной политике 21 июня 199г. № ВК-477, сформулированы следующие основные принципы оценки эффективности:

- рассмотрение проекта на протяжении всего его жизненного цикла;

- моделирование денежных потоков с четом возможности использования различных валют;

- сопоставимость условий сравнения различных проектов;

- учет только предстоящих затрат и поступлений: ранее созданные ресурсы оцениваются альтернативной стоимостью (Opportunity Cost – OC), отражающей максимальное значение упущенной выгоды;

- учет фактора времени – в первую очередь неравноценность разновременных затрат и результатов;

- сравнение «с проектом» и «без проекта», что не эквивалентно ситуации «до проекта» и «после проекта»;

- учет всех существенных последствий проекта;

- учет наличия разных участников проекта, несовпадения их интересов и разных различных оценок стоимости капитала (нормы дисконта);

- многоэтапность оценки, т.е. на различных стадиях (обоснование проекта, выбор схемы фиксирования, мониторинг осуществления проекта) эффективность определяется заново;

учет влияния потребности в оборотном капитале на эффективность инвестиционного проекта;

учет влияния инфляции (и других причин изменения цен) на различные виды продукции и ресурсы, а также возможности использования нескольких валют;

- учет влияния неопределенности и риска, сопровождающих реализацию проекта.

В качестве основных показателей, используемых для расчетов эффективности инвестиционных проектов, рекомендуются следующие:

- чистый доход (Net Value – NV);

- чистый дисконтированный доход (Net Present Value – NPV);

- внутренняя норма доходности (Internal Rate of Return – IRR);

- индексы доходности затрат и инвестиций (Benefit/Cost Ratio – B/C ratio; Profitability Index – PI);

- срок окупаемости (Payback Period – PBP);

- потребность в дополнительном финансировании;

- группа показателей, характеризующих финансовое состояние фирмы – участницы проекта.

Рассмотрим основные черты этих показателей, их достоинства и недостатки, особенности применения в случае оценки проектов для неблагополучных предприятий.

1. Чистый доход (NV) – сальдо денежного потока за весь расчетный период – не учитывает неравноценности затрат и результатов, относящихся к различным периодам. В российских же условиях (относительно высокая инфляция, нестабильность макроэкономических показателей) этот показатель может приводить к некорректным выводам даже для относительно краткосрочных проектов, используемых для оздоровления предприятия.

2. Достоинством чистого дисконтированного дохода (NPV) является то, что он учитывает весь срок жизни проекта, временную стоимость денег, а также позволяет выявить наиболее выгодный проект. Однако использование данного показателя для отбора проектов предполагает, по нашему мнению, учет следующих моментов:

- NPV в значительной степени зависит от нормы дисконта. При использовании заниженной нормы дисконта NPV проекта может быть необоснованно завышен и, наоборот, при использовании завышенной нормы дисконта NPV снижается и проект может быть ошибочно признан неэффективным. В связи с этим, на наш взгляд, целесообразно:

а) тщательно обосновывать цену капитала, которая обычно используется в качестве нормы дисконта. Следует отметить, что в российских условиях это очень сложно ввиду отсутствия нормально функционирующего рынка капитала и четкого представления об альтернативных возможностях;

б) использовать во всех сравниваемых проектах один вид нормы дисконта: либо реальную, либо номинальную. Соответственно, денежные потоки также должны быть выражены либо в постоянных, либо в текущих (номинальных) ценах;

в) использовать различные нормы дисконта для расчетов в отечественной и иностранной валюте, так как эффективность при рублевых и валютных расчетах может быть разной. Для более корректного отражения реальной ситуации денежные потоки должны также отображаться в той валюте, в которой происходит их движение;

д) учитывать влияние инфляции, неопределенности и риска при формировании денежных потов и/или определении нормы дисканта.

Отбор по критерию NPV корректен только для проектов с одинаковым сроком жизни. Для сравнения проектов с разными сроками жизни целесообразно приведение их длительности жизни к одному сроку, т.е. проведение процедуры своеобразного нормирования срока жизни проекта. Для этого можно использовать один из следующих способов:

1) нахождение наименьшего общего кратного проектов и предположения, что более краткосрочный проект самовозобновляется (т.е. сравнивать один двухлетний проект с двумя однолетними);

2) предположение о продаже долгосрочного проекта в момент окончания срока жизни краткосрочного проекта и сравнение их NPV на этот момент;

- NPV в явном виде не показывает, какими инвестиционными усилиями достигнут результат, поэтому выбор проекта по одному рассматриваемому показателю может привести к тому, что для отобранного проекта нет соответствующих средств;

- показатель NPV не позволяет оценить период возврата средств.

Вышеназванные причины вызывают необходимость использования критерия NPV в комплексе с другими показателями оценки эффективности проектов.

3. Внутренняя норма доходности (IRR) используется:

- для оценки степени устойчивости проекта, нахождения нижнего уровня прибыльности. Разность между IRR и нормой дисконта представляет собой предельную возможность увеличения стоимости капитала. Поэтому чем больше IRR превосходит норму дисконта, тем устойчивее проект;

- экономической оценки проектных решений, если известны приемлемые значения IRR (расчетные значения IRR сравниваются с соответствующими значениями для отрасли, аналогичных проектов, а также с ценой капитала и т.д.);

- определение максимальной ставки платы за привлекаемые источники финансирования. Проект с большим IRR может рассматриваться как более предпочтительный, поскольку допускает большую гибкость в варьировании источниками инвестиций;

- сравнения инвесторами возможных выгод от проекта с альтернативными направлениями вложения собственных средств.

Таким образом, предназначение IRR – отсечь неэффективные или малоэффективные проекты с той или иной точки зрения, ранжировать проекты по степени их устойчивости. Особенности использования этого показателя, отмеченные в литературе, сводятся к следующему:

- IRR не позволяет выявить наиболее эффективные проекты, как, например, показатель NPV (IRR позволяет определить лишь наиболее устойчивые проекты);

- при неординарных денежных потоках, например возникновении крупных затрат на завершающей стадии проекта, может возникнуть несколько IRR;

- при значительных различиях в стоимости проектов, интенсивности и времени поступления денежных потоков может возникнуть противоречие между критериями IRR и NPV: одни проекты лучше по критерию NPV, другие – по IRR. Однако для предприятий в предкризисном состоянии этой проблемы, как правило, не существует, поскольку ввиду ограниченности средств и времени на финансовое оздоровление проекты обычно относительно однотипны по срокам и затратам;

- критерии IRR в неявном виде подразумевает, что денежные поступления во время функционирования проекта могут быть реинвестированы по ставке, равной IRR, в то время как использование других критериев предполагает, что промежуточные денежные поступления реинвестируются по ставке, равной требуемой норме доходности или затратам на капитал.

Несмотря на определенные недостатки показателя IRR, следует отметить, что он является достаточно полезным в российской практике, так как позволяет сравнить проекты без предварительного установления нормы дисконта. Показатели, требующие предварительного установления нормы дисконта, достаточно уязвимы в России, поскольку отсутствие развитых рынков капитала, а также своевременной информации существенно затрудняет определение нормы дисконта и делает расчеты очень приблизительными.

4. Индексы доходности затрат и инвестиций. Первый (индекс доходности затрат, B/C ratio) характеризует эффективность вложений: чем больше значение этого показателя, тем выше отдача каждого рубля, вложенного в проект. Проект считается приемлемым, если значение B/C больше единицы при выбранной норме дисконта. Особенности использования этого показателя сводятся к следующему:

- величина показателя в значительной степени зависит от нормы дисконта, поэтому все особенности расчета нормы дисконта, отмеченные при рассмотрении NPV, относятся и к рассматриваемому индексу;

- данный критерий очень удобен при выборе одного проекта из нескольких альтернативных, имеющих примерно одинаковые значения NPV и схожем распределении денежных потоков во времени, но разных объемах требуемых инвестиций выгоднее тот проект, у которого выше отношение B/C;

- при сравнении разномасштабных проектов, с различной скоростью поступления денежных средств ранжирования по критериям B/C и NPV может дать противоречивые результаты, однако ввиду ограниченности средств при проведении финансового оздоровления, как правило, рассматриваются относительно «равномасштабные проекты».

Близким по смыслу к показателю B/C является показатель PI, который рассчитывается как отношение чистой приведенной стоимости (NPV) к дисконтированным затратам. Решение о реализации проекта может быть принято, если PI больше нуля.

5. Срок окупаемости (PBP), наряду с критерием IRR, в основном является вспомогательным показателем, применяется лишь для первичного ранжирования проектов на очевидно неприемлемые и то, которые надо анализировать более детально. Он позволяет оценить привлекательность инвестиций с точки зрения времени возвращения денежных средств. Он показывает, как долго проектный капитал будет подвергаться риску потери.

На практике чаще применяется традиционный статистический средний срок окупаемости, который рассчитывается как отношение капитальных затрат к среднему ежегодному доходу. Более точные результаты дает показатель, рассчитанный на основе дисконтированных денежных потоков, поэтому по возможности предпочтение должно отдаваться расчетам с дисконтом.

Следует отметить, что срок окупаемости не показывает доходность проекта за весь срок его жизни, в связи с чем он не может использоваться как единственный критерий, однако именно это зачастую встречается в российской практике.

6. Потребность в дополнительном финансировании рассчитывается как разность между проектными затратами и собственными возможностями предприятия.

7. Группа показателей, характеризующих финансовое состояние организации – участника проекта, подробно рассмотрена в теме 2.