Карбовский Новый подход к инвестированию на рынке акций

ском фондовом рынке в качестве такого индекса вполне воз­ можно, на наш взгляд, использовать индекс РТС Расчет индекса производится начиная с сентября 1995 г, в его состав включены акции большинства крупнейших эмитентов Дополнительным аргументом в пользу использования доходности индекса РТС является то, что акции, торгуемые в РТС, котируются в долларах США Подобное немаловажно, так как доллар менее, чем рос­ сийский рубль, подвержен инфляции, которую в случае расчета ставки дисконтирования необходимо учитывать

Коэффициент р является мерой систематического риска для анализируемого актива, которая показывает чувствительность актива к доходности рыночного портфеля Для российского фондового рынка р будет показывать чувствительность измене­ ния доходности акций анализируемого эмитента к изменению доходности индекса РТС за определенный временной период Коэффициент р определяет, на сколько изменение доходности того или иного эмитента, входящего в расчет индекса, выше или ниже изменения доходности самого индекса Рассчитывается коэффициент Р как отношение ковариации (К, R^) к дисперсии индекса D(R^^) Математическая формула для его расчета выгля­ дит следующим образом

„ _ соу{У R„)

D(R„)

где R^ — доходность индекса, У — доходность эмитента

Коэффициент р связывает доходность акций эмитента с до ­ ходностью индекса, а его значение позволяет интерпретировать эту связь следующим образом

•знак положитеаьный указывает на то, что динамика измене­ ния цены акции эмитента совпадает в целом по своей направ­ ленности с динамикой рынка, отрицательный — наоборот.

62Новый подход к инвестированию на рынке акций

•величина по модулю больше единицы означает, что риск

и ожидаемая доходность по данному эмитенту выше средне­ рыночных, а меньше единицы — наоборот

С учетом вышесказанного для российского фондового рынка ставка дисконтирования будет рассчитываться по следующей формуле

R/ = Rf+Pix(Rm-Rf)

где Ri — ожидаемая доходность / го актива

Rf — доходность российских еврооблигации (Евро 30)

Rro — доходность индекса РТС,

pi — мера систематического риска для i го актива (вычисляется на основании сравнения доходности актива с доходностью индекса РТС)

В формуле расчета ставки дисконтирования используются раз­ личные показатели Следует отмет ить, что некоторые из них, ис­ пользуемые в формуле, будут оставаться неизменными при рас­ чете ставки для всех исследуемых компаний, а некоторые будут рассчитываться для каждой компании отдельно

Остановимся подробно на неизменных параметрах (констан­ тах) — доходность российских еврооблигаций, доходность индек­ са РТС

Доходность российских еврооблигаций На протяжении по­ следних двух лет доходность российских еврооблигаций со­ ставляла 6,5—7 % С учетом того, что России в этот период был присвоен инвестиционный рейтинг, такой уровень доходности вполне оправдан В ближайшее время мы не ожидаем сущест­ венного пересмотра рейтинга России в ту или иную сторону, поэтому значительного изменения доходности ожидать не сто­ ит В связи с этим справедливо будет в качестве константного значения доходности российских еврооблигаций использовать 6,5% (рис 2 I)

Рис 2,1 График доходносяги российских еврооблигаций в 2000 2004 гг

Рис. 2.2. Динамика изменения икдекса РТС в 1995 2004 гг

ееНовый подаод к инвестированию на рынке акции

зовади его среднее значение за 6 месяцев 2005 г Согласно указан­ ной выше формуле, (3 для ЮТК имеет значение, представленное втабл 2 10

Значение коэффициента Д для ОАО «ЮТК» за 6 месяцев 2005 г

Будущая стоимость компании рассчитывается следующим об­ разом

Денежный поток компании за первый прогнозный год (1+ коэффици ент дисконтирования) + Денежный поток компании за второй прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 2 + Денежный поток

компании за третий прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирова ния) в степени 3 + Денежный поток компании за четвертый прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 4 + Денежный лоток компании за пятый прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 5 + Стоимость компании в постпрогнозный период

Стоимость компании в постпрогнозный период определяется следующим образом

Денежный поток компании за последний прогнозный год х (1 + коэффи циент роста компании) (коэффициент дисконтирования - коэффициент роста)

Табякиа 2 И

Иаменеше ВВЛ различных стран

Тэблича 2 12

Стоимость компании ОАО «ЮТК» на 2005-2009 гг., рассчитанная по методу ДДП (млн долл )

Метод сравнения с аналогами

На следующем этапе определим, какова стоимость Kovjnaнии ЮТК при использовании метода сравнения с аналогами Как уже говорилось ранее, суть метода состоит в сравнении отдельных показателей, рассчитанных для конкретной компа­ нии и для группы аналогов В данном случае в качестве срав­ ниваемого показателя нами использовано соотношение P/S Алгоритм расчета стоимости ЮТК методом сравнения с ана­ логами заключается в определении среднего по сравниваемым компаниям (принацлежащим к одной отрасли и обладающим сравнимыми фундаментальными показателями) огношения текущей рыночной капитализации к годовой выручке После этого определяется отклонение (в процентах) данного соот­ ношения для анализируемой компании от среднего значения

иликвидируется (за счет изменения капитализации)

Вслучае определения стоимости ЮТК методом сравнения

саналогами мы также будем учитывать наличие в ее уставном капитале обыкновенных и привилегированных акций

Для этого при расчете коэффициента P/S будет учитываться капитализация как обыкновенньи, так и привилегированных ак­ ции, если таковые имеются (табл 2 13)

Стоимость компании = Выручка компании х Среднее по отрасли отношение (капитализация выручка) = 615 млн долл х О 95 = 584 млн долл Стоимость обыкновенных акций ОАО «ЮТК» = 584 млн долл х 0,789 =

= 461 млн долл