Карбовский Новый подход к инвестированию на рынке акций

Часть 2 Использование результатов оценки стоимости акций для инвестирования

Таблица 2 31

Прогнозный баланс и денежные потони ОАО«ЛУКОЙЛ» на 2005-2009 гг (млн долл )

Будущая стоимость компании определяется следующим об­ разом

Денежный поток компании за первый прогнозный год (1 + коэффициент

дисконтирования) + Денежный поток компании за второй прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирования) в степени 2 + Денежный поток

компании за третий прогнозный год (1 + коэффициент дисконтирова

Метод сравнения с аналогами

По нашему мнению, сопоставимыми с ОАО «ЛУКОЙЛ» по различным аспектам деятельности в настоящее время можно назвать всего две российские нефтяные компании ОАО «Сиб­ нефть» и ОАО «Сургутнефтегаз» С ними мы и будем проводить сравнение (табл 2 34)

Таблица 2 34

Расчег стоимости ОАО «ЛУКОЙЛ» методом сравнения с аналогами (млн долл )

Как следуе! из анализа таблицы, сравниваемые аналоги имеют показатель P/S, значительно превышающий значение «ЛУКОЙЛа», и подобная тенденция прослеживается на протя­ жении нескольких лет (табл 2 35)

Эта тенденция не позволяет справедливо оценивать компа­ нию методом сравнения с аналогом, поэтому расчет справед­ ливой стоимости «ЛУКОЙЛа» мы произведем в данном случае лишь методом ДЦП Таким образом, окончательная стоимость компании на 2005 г определена нами в размере 35 718 млн долл , а стоимость акций на 2005 г - н а уровне 42 долл

Расчет CTMHOCTN ОАО ««ЛУКОЙЛк мегАДМ Срюмнм с «налогами за 2001 2004 гт (или ДОМ)

Вывод

в таблице представлена информация о справедливой стои­ мости и рыночных ценах за первые пять месяцев 20О5 г Срав­ нивая результаты оценки стоимости акций ЮТК, «Северстали» и «ЛУКОЙЛа» на 2005 г с реальными ценами сделок и акциями этих компаний по состоянию на начало 2005 г, можно отметить, что эти результаты достаточно близки, что подтверждает воз­ можность использования различных методов оценки для опре­ деления стоимости в процессе инвестирования на рынке акций (табл 2 36)

Таблица 2 36

Сравнение справедливой стоимости и рыночной цены акций ОАО нЮТК», ОАО «Северсталь» и ОАО «ЛУКОЙЛ» (долл )

Но одновременно с этим возникает вопрос насколько близ­ ки результаты оценки стоимости акций, полученные различны­ ми оценщиками' Ведь может оказаться, что полученные нами результаты — лишь плод воображения авторов, а большинство участников рынка в этот же самый моментвремени имеет совер­ шенно иное мнение о том, какова стоимость конкретных акций

Для того чтобы разрешить эти сомнения, мы считаем необхо­ димым исследовать результаты расчета стоимости российских компаний, проводимые различными отечественными инвести­ ционными компаниями и банками Ниже представлены графи­ ки котировок акций пяти крупнейших эмитентов российского фондового рынка На графиках нанесены значения справедли­ вой стоимости, рассчитанной различными инвестиционными компаниями и банками Информация об этом публикуется га­ зетой «Ведомости» (рис 2 3-2 7)

Несмотря на то что методы, используемые участниками рынка акций при расчете стоимости, в большинстве случаев примерно одинаковы, разброс значений прогнозов очень велик и не позво­ ляет адекватно принять решение о том, какова же действительно справедливая стоимость компании Анализ представленных на фафиках данных помогает констатировать, что даже среди круп­ нейших игроков на российском рынке акций нет единого мнения о том, сколько же реально стоят акции того или иного предприятия в конкретный момент времени Причем по отдельным компани­ ям разброс мнений очень велик Это связано с тем, что участники рынка по-разному представляют дальнейшие перспективы раз­ вития организаций Одни и те же методы оценки, используемые различными оценщиками, будут давать разные результаты, что связано с субъективностью интерпретации факторов, используе­ мых при проведении оценочного анализа Одни участники прог­ ноза оптимистичны, другие, наоборот, подстраховываясь, дают более пессимистические рекомендации Следовательно, резуль­ таты, получаемые ими при проведении оценочного анализа, будут различаться Другими словами, сколько исследователей — столь­ ко и мнений Мы специально провели подробный анализ оцен­ ки стоимости компаний, для того чтобы показать, какова мера субъективности при определении «справедливой» стоимости ак-

ций По сути, на каждой стадии расчета стоимости учитывается частное мнение конкретного оценщика Субъективны прогнозы финансово-хозяйственной деятельности оцениваемой компании, значения параметров, используемых при расчете коэффициента дисконтирования, выбор сроков прогнозирования деятельности компании, выбор компаний-аналогов, выбор весов при расчете окончательной стоимости компании кт д

Какова же на самом деле стоимость оцениваемой компании и ее акций'' И можно ли результаты, полученные при оценке ак ций, использовать для успешного инвесгирования'' Попытаемся дать ответ на эти вопросы

На наш взгляд, говорить о точном расчете стоимости компании нельзя — более справедливо рассуждать о некотором интервале стоимости компании, с которым согласна определенная часгь инвесторов Исходя из этого может быть построена и стратегия инвестирования Покупать акции следует тогда, когда, по мне­ нию значительной группы инвесторов (а не одного конкретного оценщика), они являются недооцененными Продавать акции, соответственно, необходимо в случае, когда значительная часть инвесторов (а не один оценщик) считает их переоцененными В соответствии с этим возникает еще один вопрос как опреде­ лить этот интервал стоимости Ведь не всегда удается в конкрет­ ный момент времени для конкретной акции узнать мнение о ней различных оценщиков

Рис. 2.5 Справедливая стоик4ость акций ОАО -Сур/угивфгйгаэ» рекомендованная инвестущионмыми компаниям!^ (г баика*ли

-•—«Атон»,—Лг-ОФГ—)*- -ТройкаДиалог -Ж—-Pfe^ecca^«.Kвnитaя•

-+~-"Bninsvflk UBS», —_ Уралсиб - * - Гута БЭ1 к- ^Апкгфа Банк.