5 (Управление движением денежных средств).

Показателем эффективности деятельности предприятия принято считать прибыль.

Пример

Предприятие ежедневно закупает сырье в объеме дневной потребности. Производственный цикл – 1 день. Деньги на р/с за реализованную продукцию поступают с лагом в 1 день, т.е. на следующий день. Расходы на единицу продукции – 1000 у.е., цена реализации – 1100 у.е. При наличии спроса предприятие наращивает производство. На начало первого дня средства на р/с – 20000 у.е.

День	Объем производства	Расход	Выручка	Кумулятивная прибыль	Средства на р/с
1 2 3 4	10 15 20 25	10000 15000 20000 25000	11000 16500 22000 27500	1000 2500 4500 7000	10000 6000 2500 - 500

Т.е. предприятие, являясь прибыльным, к исходу 4-го дня не будет иметь средств на р/с для продолжения производственной деятельности. Поэтому для текущей деятельности помимо прибыли важной характеристикой эффективности являются чистые денежные потоки.

Барометром возникновения финансовых затруднений является тенденция сокращения денежных средств в сравнении с текущими обязательствами. Избыток или недостаток денежных средств определяется ежемесячным анализом соотношения денежных средств и наиболее срочных обязательств, срок по которым истекает в текущем месяце (ПЛАТЕЖНЫЙ КАЛЕНДАРЬ, КАССОВЫЙ ПЛАН)

Направления поступления и выбытия денежных средств способствует раскрытию их реального движения, оценке синхронности поступлений и платежей, увязке величины финансовых результатов с состоянием денежных средств. Направление движения денежных средств рассматривается в разрезе основных видов деятельности: текущей (операционной), инвестиционной, финансовой.

Управление капиталом. Стоимость, цена и структура капитала

Капитал предприятия характеризует общую стоимость средств в денежной, материальной и нематериальной формах, инвестированных в формирование его активов.

Характеристики экономической сущности капитала:

1. Капитал предприятия является основным фактором производства.

2. Капитал характеризует финансовые ресурсы предприятия, приносящие доход.

3. Капитал является главным источником формирования благосостояния его собственников.

4. Капитал предприятия является главным измерителем его рыночной стоимости.

5. Динамика капитала предприятия является важнейшим барометром уровня эффективности его финансово-экономической деятельности.

Одновременно с изменением форм движение капитала характеризуется изменением его суммарной стоимости, которая носит название «стоимостной цикл». Движение стоимостного цикла капитала осуществляется по спирали. В процессе движения стоимостного цикла капитал предприятия может наращивать свою суммарную стоимость в отдельные периоды в результате рентабельного его использования, или частично терять ее в результате убыточной деятельности.

Стоимость капитала характеризует суммарную стоимость имущественного комплекса и других факторов ценности фирмы. Стоимость К отражается в валюте баланса. Более близким понятием к стоимости является ценность фирмы как потребительская стоимость капитала. Ценность фирмы – это совокупность неких общих признаков различных фирм. Потребительская стоимость определяется набором качественных характеристик фирмы и характеризует ее ценность.

Ценность фирмы с точки зрения системного подхода должна учитывать следующие составляющие:

1) рыночную стоимость имущественного комплекса;

2) оценку перспектив развития (система внешних связей, рынков, имиджа, стратегий, лобби и т.д.)

3) оценку профессионального уровня системы производства и управления.

Суммарная стоимость К характеризует в конечном счете цену купли-продажи бизнеса. Цена К – это затраты на его привлечение (дивиденды для СК, % по ЗК и т.д.)

Основными видами стоимости К в оценке бизнеса являются:

1. обоснованная рыночная стоимость. При ее определении учитываются экономические и рыночные условия. Обоснованная рыночная стоимость определяется как текущая стоимость будущих денежных потоков, дисконтированная в соответствии с риском ставки доходности устанавливаемой инвесторами и собственниками. Концепция обоснованной рыночной стоимости в сущности своей является теорией компромисса, т.е. баланса интересов.

2. Рыночная стоимость. Отражает стоимость любых активов или набора активов, по которой они продаются на организованном тынке или при сделке, осуществляемой при свободном волеизъявлении сторон (биржевые цены).

3. Балансовая стоимость. Это стоимость, по которой активы и пассивы учитываются в балансе согласно общепринятым принципам бухучета. Т.К. Балансовая стоимость отвечает задачам бухучета, она имеет весьма слабое отношение к рыночной, поэтому ее полезность для финансового анализа в большинстве ситуаций сомнительна.

4. Ликвидационная стоимость. Эта стоимость определяется в той ситуации, когда фирма хочет ликвидировать путем продажи все активы или требования или их часть. Ликвидационная стоимость обычно значительно ниже потенциальной рыночной цены. Ликвидационная стоимость иногда используется для определения стоимости активов, непроверенных неизвестных фирм для проведения анализа платежеспособности с помощью расчета коэффициентов.

5. Стоимость компании при реструктуризации. Этот вариант ликвидационной стоимости применяется в деятельности фирм по поглощению других фирм и проведению реорганизации. При этом компанию делят на части, которые можно продать отдельно различным покупателям. Любые излишние активы продаются по их рыночной цене. Стоимость компании при реализации по отдельным подразделениям обычно относится к действующим подразделениям и реже к принудительной продаже активов, обеспечивающих эти подразделения (продажа имущества банкрота на аукционе). Определение данного вида стоимости является важнейшим элементом анализа, предшествующим предложению о поглощении фирмы.

6. Стоимость воспроизводства. Это стоимость замены машин, оборудования, приспособлений и других активов на точно такие же. При покупке новых, более производительных станков и оборудования используется термин стоимость замещения. Стоимость воспроизводства является критерием, определяющим ценность фирмы. Определение стоимости воспроизводства основывается на суждениях и оценках инженеров и специалистов фирмы, а также экспертная оценка. Стоимость воспроизводства является только одним из ориентиров при оценке обоснованной рыночной стоимости активов действующей фирмы.

7. Залоговая стоимость. Это стоимость активов, используемых в качестве обеспечения кредитов и займов. Стоимость залога чаще всего – это максимальный размер кредита, который может быть предоставлен под залог актива. Кредиторы обычно устанавливают стоимость залога ниже рыночной цены активов. При отсутствии обоснованной стоимости залоговая стоимость определяется на основе субъективных соображений кредитора.

8. Оценочная стоимость недвижимости. Эта стоимость устанавливается местными законодательными и нормативными актами как база для налогообложения имущества. Правила проведения оценки бизнеса различны и могут учитывать или не учитывать обоснованную рыночную стоимость. Использование оценочной стоимости ограничивается сферой налоговой системы и поэтому такая стоимость имеет весьма малое отношение к другим концепциям стоимости.

9. Оценочная стоимость. Субъективно определяется и используется, когда у актива нет четко определенной обоснованной стоимости. Оценочную стоимость часто применяют при крупных сделках в случае недвижимости, используют в коммерческих или бытовых целях. Определяют рыночную стоимость с помощью независимого эксперта. Качество оценки зависит от знаний и опыта оценщика и от доступности сведений о похожих ситуациях.

10. Стоимость действующего предприятия. Рассматривается как вариант концепции обоснованной рыночной стоимости. В данном случае компания рассматривается как действующая живая система, состоящая из функционирующих подразделений и систем управления, а не росто как имущественный комплекс.

Пример определения ценности фирмы

Учредитель ООО «Горячий хлеб» в связи с убытками ликвидирует ООО и продает все имущество. Традиционные и системные оценщики определили стоимость имущественного комплекса в 500 000 ден. ед. Далее события развиваются по 2 направлениям:

1) системные оценщики установили, что профессионализм сотрудников очень высокий, а убытки – вина учредителя. Поэтому они оценили еще и средства, затраченные на нематериальные активы – создание системы производства и управления, сети связей, обучения работников в размере 200 000 ден. ед.

Таким образом, рыночная стоимость – 700 000 ден. ед. Если покупатель приобретает имущество за 500 000 ден. ед. и нанимает тех же работников, то он в выигрыше.

2) Оценщики постановили, что оргструктура ООО неэффективна, управленческая технология не соответствует организационно-правовой форме, соотносительность и уровень оборудования и управления неадекватен принятым стандартам, пришли к выводу, что реальная стоимость активов – 350 000 ден. ед. В данном случае покупатель оказывается в проигрыше.

Пример.

НИИ функциональной электроники в Зеленограде можно оценить просто как имущественный комплекс: несколько компьютеров, оргтехника, мебель, и т.д., а необходимо оценить организацию с мощным научным потенциалом, с профессиональным составом ученых, высоким имиджем в мировой науке и отлаженной системой управления. При таком подходе ценность НИИ будет на несколько порядков выше.

Цена капитала определяется затратами на его привлечение. По общепринятой терминологии затраты на привлечение – это сумма регулярных выплат, которые должна осуществлять фирма владельцам капитала (инвесторам, кредиторам из расчета суммы привлеченного капитала).

Ключевую роль играет состояние рынка капитала, который на каждый момент времени с учетом различных факторов устанавливает среднюю цену на капитал.

При всем многообразии применяемых на рынке капитала финансовых инструментов для любой фирмы существует 2 направления привлечения капитала с открытого рынка:

1. долевое участие (приобщение капитала к собственности фирмы) – акции, доли, паи и т.д.

2. долговое участие – кредиты, займы, облигации.

Ц_к = С_ск*У_ск + С_зк*Ц_зк

Ц – цена

С – стоимость

У – удельный вес

В данной формуле нашла отражение часть капитала, которую фирма привлекает на рынке. Другая часть капитала, образуемая за счет внутренних источников, также не является бесплатной.

В указанной форме части капитала он выступает в качестве товара. Внутренний капитал выступает в качестве фактора производства. Например, нераспределенная прибыль может быть востребована в виде дивидендов и тогда она рассматривается как вмененные ожидаемые потери фирмы. Поэтому внутренняя стоимость капитала образуется как совокупная стоимость обращающихся обыкновенных акций и нераспределенная прибыль.

Общая цена капитала, как средневзвешенные затраты на капитал, включают внутреннюю цену капитала и цену капитала, приобретенного на рынке:

Ц_общ.к = С_ск*У_ск + С_зк*Ц_зк + С_вк*Ц_вк

ВК – внутренний капитал

В теории финансов выделяется понятие предельной цены капитала. Предельная цена капитала – это максимальная цена дополнительно привлекаемого капитала, за пределами которой фирма не может обеспечить требуемую норму доходности. Предельная цена капитала имеет большое значение при разработке схем финансирования, инвестиционных проектов.

Оценка цены капитала сопряжены с большими трудностями. Цена внутреннего капитала – это затраты на обслуживание его частей (обращающихся акций, оплаченных паев и нераспределенной прибыли). Сумма обращающихся акций представляется в финансовой отчетности двумя составляющими:

- номинальная стоимость обращающихся акций (уставный капитал);

- сумма добавочного капитала как разница между рыночной и номинальной стоимостью акций в результате их первичного размещения.

Действующим законодательством многих стран, в т.ч. РФ, предусматривается уменьшение уставного капитала на соответствующую отрицательную величину добавочного капитала, которая может возникнуть по причине обвального падения рыночной стоимости акций, или по причине падения стоимости активов фирмы.

При использовании метода дисконтированных денежных потоков при исчислении цены различных составляющих собственного капитала наиболее объективным критерием деятельности фирмы является максимизация рыночной стоимости фирмы. Данный подход обеспечивает следующие возможности:

1. дает возможность учитывать и управлять всеми денежными потоками фирмы;

2. учет риска финансирования;

3. принятие оптимальных в долгосрочном плане решений по управлению фирмой;

4. способствование повышению благосостояния не только акционеров, но и других заинтересованных сторон: инвесторов, кредиторов, работников фирмы, потребителей, государства;

5. дает возможность объективно количественно оценивать деятельность топ-менеджмента фирмы.

В данной методологии цена (рентабельность) собственного капитала определяется

Р_ск = NOPLAT/СК

Р – рентабельность

NOPLAT является показателем чистой операционной прибыли (прибыли от обычной деятельности) за вычетом скорректированных налогов. Он отражает средний уровень чистой операционной прибыли за минусом неучтенных при исчислении налоговых платежей, изымаемых из денежных потоков фирмы. Далее показатель получают на основе показателя EBIT.

Данный показатель характеризует доналоговую прибыль от основной деятельности, которую фирма получила бы, не имея долгов. При расчете EBIT вычитают амортизацию ОПФ. Использование данных показателей позволило учесть факторы, влияющие на выбор структуры капитала:

1. динамику годового объема продаж продукции;

2. соотношение переменных и постоянных затрат;

3. размер инвестиций (необходимого финансирования);

4. темпы инфляции;

5. амортизационную политику;

6. рентабельность новых инвестиций.

Указанные факторы учитываются при оценке цены капитала на основе консолидированного денежного потока. Реальный денежный поток от основной деятельности характеризует суммарный денежный поток, формируемый фирмой, на который могут претендовать кредиторы и акционеры.

Валовой денежный поток

- валовые инвестиции

Реальный денежный поток

РДП = (NOPLAT + A) – (ΔСОС + К) = NOPLAT – ЧИ

А – амортизация

К – капитал

ЧИ – чистые инвестиции

ΔСОС – изменение СОС – это сумма, которую фирма инвестирует в операционные оборотные средства за период.

СОС равны в данном случае разнице между чистыми ТА (ТА – сумма денежных средств и краткосрочных финансовых вложений) и чистыми ТП (ТП – краткосрочные кредиты и займы), т.е. это краткосрочная финансовая потребность.

В данном случае денежный поток определяется следующим образом:

РДП = EBIT*(1 – С_н)

EBIT – операционный доход до уплаты налогов и %

С_н – ставка налога на прибыль

Цена ЗК исходит из того, что долг рассматривается в 2-х формах:

1. облигации

2. ссуды и банковские кредиты

В общем случае цена долга = его номинальной стоимости за вычетом экономии на налоге на прибыль:

Ц_зк = С_п (1 – С_н)

С_п – ставка %, купонного дохода. Величина уровня %-ной ставки рассчитывается по методике оценки доходности долговых ценных бумаг.

В реальной жизни цена долга может значительно превышать уровень %-ной ставки. Окончательная цена долга определяется:

- размером компенсационного остатка;

- порядком взимания учетного %;

- возможными задержками кредитования счетов фирмы;

- наличием комиссии за обязательства банка;

- размерами возможных финансовых потерь фирмы.

Особое место при оценке цены ЗК занимает краткосрочная кредиторская задолженность фирмы. Принято считать, что в условиях определенного подъема экономики КЗ автоматически восстанавливает приростом выручки, т.е. краткосрочная КЗ уравновешивается текущими активами фирмы (финансовый цикл).

Эффективное управление ЗК увеличивает рентабельность СК. Обязательным условием должно быть удовлетворение требований кредиторов независимо от результатов финансово-экономической деятельности.

Использование ЗК может быть выгодным для предприятий, т.к. позволяет достичь увеличения объемов производства, прибыли, рентабельности без дополнительных вложений СК. Менеджер решает 2 задачи при привлечении ЗК:

1. не допустить критической потери финансовой независимости (Ксос, Кпо);

2. увеличить рентабельность СК.

Механизм оценки влияния использования ЗК на рентабельность СК построен на учете эффекта финансового рычага.

Эффект финансового рычага (ЭФР) отражает принцип роста доходов собственников за счет привлечения ЗК. Уровень ЭФР зависит, во-первых, от условий кредитования, во-вторых, от наличия льгот по налогообложению, в-третьих, от кредитов и займов и порядка уплаты % по ним.

Если рентабельность активов выше, чем реальная цена ЗК, то возникает «+» ЭФР.

Существуют 2 модели расчета ЭФР:

1. европейская (РФ)

2. американская

В европейской модели ЭФР измеряется дополнительной рентабельностью СК, полученной за счет ЗК.

Финансовый леверидж в отечественной практике характеризует использование предприятием ЗК, который влияет на рентабельность СК. Финансовый леверидж – объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств в объеме используемого капитала, позволяющего получить дополнительную прибыль на СК

ЭФР = (1 – Сн.п.) * (Рск – Спк) * (ЗК/СК)

Сн.п. – ставка налога на прибыль (десятичная дробь)

Рск – рентабельность СК (%)

Сп.к. – ставка % за кредит (средний размер), уплачиваемый предприятием за использование ЗК

ЗК – средняя сумма используемого ЗК

СК - средняя сумма используемого СК

Приведенная форма расчета ЭФР выделяет 3 составляющие:

1) налоговый корректор финансового рычага (1 – Сн.п.), который показывает, в какой степени проявляется ЭФР в связи с различным уровнем налогообложения прибыли.

2) дифференциал финансового левериджа, который характеризует разницу между рентабельностью СК и ЗК.

3) коэффициент финансового рычага, который характеризует сумму ЗК, используемого предприятием в расчете на единицу СК.

Налоговый корректор финансового рычага практически не зависит от деятельности предприятия, т.к. ставка налога на прибыль устанавливается законом. Поэтому в процессе управления финансовым рычагом налоговый корректор может быть использован в следующих случаях:

1) если предприятие использует налоговые льготы;

2) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в СЭЗах, где действует льготный режим налогообложения прибыли;

3) если отдельные дочерние фирмы предприятия осуществляют свою деятельность в государствах с более низким уровнем налога на прибыль.

В этих случаях, воздействуя на налоговый корректор, можно изменить ЭФР.

Дифференциал ФР является главным условием, формирующим «+» ЭФР. Этот эффект проявляется только в случае, если уровень чистой прибыли, генерируемый активами предприятия, превышает средний % за используемый кредит.

Чем выше «+» значение дифференциала, тем выше при прочих равных, будет ЭФР. Данный показатель очень динамичен по ряду факторов:

1) ухудшение конъюнктуры финансового рынка, когда цена ЗК может резко возрасти, превысив уровень Рск;

2) увеличение риска банкротства предприятия, которое вынуждает кредиторов увеличивать уровень ставки % за дополнительный финансовый риск. При этом дифференциал ФР может быть сведен к 0 (когда использование ЗК не дает прироста Рск) и иметь отрицательную величину, при которой Рск ниже, чем %;

3) когда ухудшается конъюнктура товарного рынка → сокращается объем реализации и размер прибыли от производственной деятельности. В этих условиях отрицательная величина дифференциала может формироваться даже при неизменных ставках % за кредит.

Формирование «-« значения дифференциала по любой из названных причин приводит к снижению Рск, а значит, использование ЗК дает отрицательный эффект.

Коэффициент ФР является рычагом, который вызывает «+» или «-« эффект, получаемый за счет соответствующего дифференциала. При «+» значении дифференциала любой прирост коэффициента ФР будет вызывать еще больший прирост Рск. При «-« значении - к еще большему темпу снижения Рск.

В данном случае коэффициент ФР является главным генератором возрастания суммы и рентабельности СК и финансового риска потери этой прибыли.

Общий предпринимательский риск, оцениваемый как чувствительность чистой прибыли к изменениям в объеме реализации выражается с помощью совмещенного эффекта финансового и операционного рычагов.

ФОР – финансово-операционный рычаг

ЧП – чистая прибыль

ЧВРП – чистая выручка от реализации продукции

Из данного выражения вытекает важнейшее правило финансового менеджмента:

НИКОГДА НЕ СОВМЕЩАТЬ ВЫСОКИЙ УРОВЕНЬ ОПЕРАЦИОННОГО РИСКА И ВЫСОКИЙ УРОВЕНЬ ФИНАНСОВОГО РИСКА

В современной теории финансов нет более спорных концепций, чем теория структуры капитала. Известные американские ученые Миллер и Модильяни доказали, что проблема структуры капитала фирмы, в сущности, надумана. До сих пор нет убедительного обоснования практической значимости структуры капитала и, тем не менее, этот вопрос всегда возникает.

Структурой капитала называют комбинацию ЗК и СК, которая всякий раз должна уравновешиваться активами фирмы.

Оптимизация структуры капитала проводится при помощи финансового и операционного рычагов.