3919

относительный уровень расходов, которые могут быть ассоциированы с данным проектом. Например, если проект полностью финансируется за счет ссуды коммерческого банка, то значение IRR показывает верхнюю границу допустимого уровня банковской процентной ставки, превышение которой делает проект убыточным.

В качестве платы за пользование авансированными в деятельность предприятия финансовыми ресурсами уплачиваются проценты, дивиденды и т.д., т.е. предприятие несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Показатель, характеризующий относительный уровень этих расходов – цена авансированного капитала (СС). Предприятие может принимать любые решения инвестиционного характера, уровень рентабельности которых не ниже текущего значения СС. Именно с ним сравнивается показатель IRR, рассчитанный для конкретного проекта:

IRR › СС, проект следует принять; IRR ‹ СС, проект следует отклонить.

Обычно минимально допустимое значение внутренней нормы доходности принимается более высоким, чем стоимость капитала, на некоторую величину с учетом риска проекта.

К достоинствам этого показателя можно отнести то, что информативен и учитывает потерю ценности поступлений будущих периодов. К недостаткам – то, что он не зависит от объема финансирования.

Показатель IRR является наиболее приемлемым для сравнительной оценки. При этом сравнительная оценка может осуществляться не только в рамках рассматриваемых инвестиционных проектов, но и в более широком диапазоне. Например, сравнение внутренней нормы доходности по инвестиционному проекту с уровнем прибыльности используемых активов в процессе текущей хозяйственной деятельности компании или со средней нормой прибыльности инвестиций и с нормой прибыльности по альтернативному инвестированию. Кроме того, каждая кампания с учетом своего уровня инвестиционных рисков может установить для себя используемый для оценки проектов критериальный показатель внутренней нормы доходности.

Период (срок) окупаемости (PP - Payback period).

Сроком окупаемости проекта называется время за которое поступления от производственной деятельности предприятия покроют затраты на инвестиции. Обычно измеряется в годах или месяцах.

21

Это одни из самых простых и широко распространенных показателей экономического обоснования инвестиций в мировой практике.

Алгоритм расчета срока окупаемости зависит от равномерности распределения прогнозируемых доходов от инвестиций. Если доход распределен по годам равномерно, то срок окупаемости рассчитывается делением единовременных затрат на величину годового расхода обусловленного ими.

РР= DI

Если доход по годам распределяется неравномерно, то срок окупаемости рассчитывается прямым подсчетом числа лет, в течение которых инвестиции будут погашены кумулятивным доходом.

Показатель срока окупаемости инвестиций очень прост в расчетах, вместе с тем он имеет ряд недостатков, на которые необходимо обращать внимание при анализе:

-не учитывает влияние доходов последних периодов;

-не обладает свойством аддитивности;

-не делает различия между проектами с одинаковой суммой кумулятивных доходов, но различным распределением ее по годам, если при расчете срока окупаемости использовать не дисконтированные величины.

Наиболее правильно срок окупаемости определять на основе дисконтированных величин.

Существует ряд ситуаций, при которых применение метода, основанного на расчете срока окупаемости затрат, для экономического обоснования инвестиций является наиболее целесообразным. В частности, это ситуация, когда руководители предприятия в большей степени озабочены решением проблемы ликвидности, а не прибыльности проекта – главное, чтобы инвестиции окупались и как можно скорее. Метод также хорош в ситуации, когда инвестиции сопряжены с высокой степенью риска, поэтому, чем короче период окупаемости, тем менее рискован проект.

3.

Метод приростных показателей используется при анализе инвестиционных проектов, каждый из которых является эффективным.

1.Определяется разность показателей, обладающих свойством аддитивности для анализируемых альтернативных проектов (величина инвестиций, годовой доход,

NPV);

2.Определяются расчетным путем показатели NPV и PI для условного проекта с приростными показателями;

3.Проводится сравнение полученного значения IRR для условного проекта с процентной ставкой (r), при которой рассчитывались значения NPV анализируемых проектов.

Если IRR условного проекта больше, чем r то принимается проект с большими инвестициями как наиболее эффективный, и, наоборот, если IRR меньше r, то принимается проект с меньшей величиной инвестиций.

22

При использовании различных способов формирования приоритетных рядов проектов необходимо учитывать и величину NPV. Так как NPV обладает свойством аддитивности, это позволяет суммировать показатели по всей совокупности проектов, включаемых в инвестиционную программу, и определять суммарный рост экономического потенциала от реализации.

4.

Расчет коэффициента дисконтирования представляет известные трудности. Учитывая ограничения метода дисконтирования денежных потоков, в мировой практике распространен опционный метод, которые базируется на принципах дисконтирования, но учитывает управленческую гибкость, так как рассматривает инвестиционный проект как систему опционов (возможностей), которую руководитель может использовать или не использовать в будущем.

Метод реальных опционов отличается организацией, комплектностью и направленностью процесса оценки. Оценка реальных опционов построена на постоянном взаимодействии экономистов, юристов, технологов, кадровиков, финансистов и пр. В результате обеспечивается реалистичность, обоснованность и комплектность результатов оценки.

Оценка реальных инвестиционных проектов опционным методом состоит из нескольких этапов.

Вначале специалисты разных направлений анализируют ожидаемые воздействия факторов внешней среды и внутренний потенциал предприятия для установления возможности реализации проектов в заданных условиях. Одновременно выявляются возможные действия, направленные на минимизацию ущерба и максимальное использование благоприятных факторов. В результате комплексного обсуждения вырабатывается генеральная линия с основными параметрами развития, необходимыми для принятия будущих управленческих решений.

На следующем этапе прогнозная информация о будущих параметрах развития формализуется с использованием вероятностных методов. В частности, на основании анализа рынка прогнозируется диапазон возможных колебаний цен и спроса на будущую продукцию, ожидаемые варианты редакции законодательных актов, динамика инфляции и т.п.

На основе имеющийся информации возможно построение экономикоматематической имитационной модели, которая позволяет сформировать адаптивный план управления инвестиционной программой развития предприятия.

По мнению специалистов, опционный метод оценки реальных проектов – это очень перспективный метод, применение которого обеспечивает конкурентные преимущества предприятия в будущем.

23

5.

Цель анализа чувствительности инвестиционного проекта – установить уровень влияния отдельных варьирующих факторов на финансовые показатели инвестиционного проекта. Его инструментарий позволяет оценить потенциальное воздействие риска на эффективность проекта.

Ванализе чувствительности инвестиционные критерии определяются для широкого диапазона исходных условий. Выделяются наиболее важные параметры проекта, выявляются закономерности изменения финансовых результатов от динамики каждого из параметров.

Входе исследования чувствительности проекта обычно рассматривают следующие параметры:

1. физический объем продаж как результат емкости рынка, доли предприятия на рынке, потенциала роста рыночного спроса;

2. цена продукта (услуги);

3. темп инфляции;

4. необходимый объем инвестиций;

5. потребность в оборотном капитале;

6. переменные издержки;

7. постоянные издержки;

8. учетная ставка банковского процента.

Данные параметры не могут быть изменены посредством принятия управленческих решений.

Впроцессе анализа чувствительности вначале определяется базовый вариант, при котором все изучаемые факторы принимают свои первоначальные значения. Только после этого значение одного из исследуемых факторов варьируется в определенном интервале при стабильных значениях остальных параметров. При этом оценка чувствительности проекта начинается с наиболее важных факторов, которые соответствуют пессимистическому и оптимистическому сценариям. Только после этого устанавливается влияние изменений отдельных параметров на уровень эффективности проекта.

Кроме того, анализ чувствительности положен в основу принятия проекта.

Вформировании денежного потока проекта, а, следовательно, его эффективности участвуют факторы позитивного (доходного) и негативного (расходного) характера.

Показатель чувствительности вычисляется как отношение процентного изменения критерия (выбранного показателя эффективности инвестиций относительно базисного варианта) к изменению значения фактора на один процент. Таким способом определяются показатели чувствительности по каждому из исследуемых факторов.

С помощью анализа чувствительности на базе полученных данных можно установить наиболее приоритетные с точки зрения риска факторы, а также разработать наиболее эффективную стратегию реализации инвестиционного проекта.

Несмотря на все преимущества – объективность, простота расчетов, наглядность, данный метод обладает серьезным недостатком - однофакторностью.

24

Он ориентирован только на изменение одного фактора проекта, что приводит к недоучету возможностей связи между отдельными факторами или недоучету их корреляции. Поэтому на практике используется также метод анализа сценариев. Он включает в себя учет одновременного изменения ряда факторов, влияющих на степень риска проекта. Таким образом, определяется воздействие одновременного изменения всех остальных переменных проекта, характеризующих его денежные потоки. Важным преимуществом метода является тот факт, что отклонения параметров рассчитываются с учетом их корреляции.

25

Лекция 4 Финансовые инвестиции

1.Ценные бумаги и их оценка.

2.Формирование портфеля ценных бумаг.

1.

Под финансовыми инвестициями понимается вложение средств в различные финансовые активы, наибольшую долю среди которых, как правило, занимают вложения в ценные бумаги.

Ценная бумага – это документ, удостоверяющий с соблюдением установленной формы и обязательных реквизитов имущественные права, осуществление и передача которых возможны только при его предъявлении.

Статьёй 143 ГК РФ установлены следующие виды ценных бумаг: облигация, вексель, чек, депозитный и сберегательный сертификаты, банковская сберегательная книжка, акция, приватизационные бумаги.

Перечисленные ценные бумаги являются пер и ными, помимо их, на фондовом рынке могут обращаться произ одные ценные бумаги, удостоверяющие право владельца на покупку или продажу первичных ценных бумаг. К ним относятся: опционы, фьючерсы, варранты, форварды.

Основные этапы инвестирования в финансовые активы:

1.Выбор инвестиционной политики;

2.Анализ ценных бумаг;

3.Формирование портфеля ценных бумаг;

4.Пересмотр портфеля ценных бумаг;

5.Оценка эффективности портфеля ценных бумаг.

Выбор инвестиционной политики включает определение целей инвестирования и объема инвестируемых средств. Цели инвестирования должны формироваться с учетом доходности и риска. Этот этап завершается выбором потенциальных видов финансовых активов для включения в портфель.

Анализ ценных бумаг включает изучение отдельных видов ценных бумаг, в рамках, выбранных на предыдущем этапе. Анализ финансовых активов основан на сопоставлении их рыночной и внутренней стоимости. Обе характеристики ценных бумаг изменчивы в динамике.

Возможны три ситуации: Ср› Свн; Ср‹ Свн; Ср= Свн.

Первое соотношение показывает, что данная ценная бумага продается по завышенной цене, следовательно, её приобретение в настоящий момент нерационально.

Второе соотношение свидетельствует об обратном, рыночная стоимость ценной бумаги занижена, т.е. приобретение рационально.

Согласно третьему соотношению рыночная стоимость полностью отражает внутреннюю, поэтому всякие операции по покупке и продаже ценной бумаги бессмысленны.

26

Существует много подходов к анализу ценных бумаг, при этом используются следующие понятия:

Номинальная стоимость – стоимость, указанная на бланке ценной бумаги; Рыно ная стоимость – цена, по которой ценную бумагу можно приобрести

на рынке; Внутренняя стоимость – стоимость, полученная посредством приведения

будущих поступлений по ценной бумаге к настоящему моменту времени. В условиях эффективного рынка внутренняя и рыночная стоимости должны совпадать;

Доход – измеряется в абсолютном выражении, может включать дивиденды, проценты, прирост капитализированной стоимости;

Доходность – отношение дохода, генерируемого ценной бумагой, к стоимости её приобретения;

Требуемая доходность – доходность по ценной бумаге, обычно определяемая как доходность по безрисковой ценной бумаге (государственные облигации) плюс премия за риск. Показатель требуемой доходности используется в качестве ставки дисконтирования, при оценке ценных бумаг, может быть определен на основе модели оценки финансовых активов (САМР);

жидаемая доходность – определяется как сумма производимой возможной доходности по ценной бумаге на соответствующее значение вероятности.

N

r Ж = Di Pi ,

i 1

где r Ж - ожидаемая доходность; D i - возможная доходность; P i - вероятность;

N – количество прогнозов.

Помимо ожидаемой доходности важным критерием принятия инвестиционных решений является риск.

Для сравнения риска различных ценных бумаг используют показатель среднеквадратического отклонения.

(ri rож )2 Pi ,

где - среднеквадратическое отклонение;

r i - прогнозируемая доходность i-того актива; r ож - ожидаемая доходность активов;

Р i - вероятность получения дохода.

Оценка обыкновенных акций

Фактическая рыночная цена акции, выраженная в процентах, называется

курсом акции.

27

К а = СПСД ,

где СД – ставка дивиденда; СП – ставка банковского процента.

При этом:

СД= НД 100 ,

где Д – абсолютная величина дивиденда на акцию; Н – номинал акции.

Для оценки внутренней стоимости обыкновенных акций может использоваться модель постоянного роста (модель Гордона). В рамках данной модели предполагается, что дивиденды на акцию, выплаченные за предшествующий период, будут увеличиваться в последующих периодах с постоянным темпом роста.

где Д о - дивиденды, выплаченные в предшествующий период;

g - темп роста;

rтр - требуемая доходность.

При оценке внутренней стоимости обыкновенных акций так же применяют модель переменного роста. Инвестору приходится строить индивидуальные прогнозы ожидаемого размера дивидендов. Необходимость в прогнозировании размера дивидендов существует до наступления определенного момента времени Т, который также прогнозируется инвестором. Начиная с определенного момента времени Т, предполагается, что дивиденды будут расти с постоянным темпом.

Приведенная стоимость дивидендов, ожидаемых до наступления момента времени Т:

Т Д

ПС доТ = n 1 (1 rn )n

тр

Приведенная стоимость дивидендов, ожидаемых после наступления момента времени Т:

Внутренняя стоимость акции в рамках модели переменного роста будет равна:

С н = ПС доТ + ПС послеТ

28

2.

Приобретая ценные бумаги, инвестор формирует свой инвестиционный портфель.

Основная задача портфельного инвестирования состоит в обеспечении совокупности ценных бумаг, входящих в портфель, таких инвестиционных характеристик, которые не достижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги. Желаемые инвестиционные характеристики достигаются посредством манипулирования структурой ценных бумаг в портфеле. Главная цель формирования портфеля ценных бумаг – это достижение наиболее оптимального для инвестора сочетания между риском и доходностью.

Основываясь на критериях доходности и риска, наиболее часто выделяют два основных типа портфеля:

Портфель дохода – ориентирован на преимущественное получение дохода за счет процентов и дивидендов;

Портфель роста – направлен на прирост курсовой стоимости, входящих в него инвестиционных ценностей.

Основной принцип портфельного инвестирования – принцип диверсификации, сущность которого состоит в том, что нельзя вкладывать все инвестиционные ресурсы в одни ценные бумаги, каким бы выгодным это вложение не казалось.

Диверсифицируя свой портфель, инвесторы уменьшают риск, это происходит за счет того, что возможные невысокие доходы по одним ценным бумагам, обладающим незначительным риском, будут компенсироваться высоким доходом по другим, где риск высок.

Для определения доходности портфеля используем следующую формулу:

Ковариация ожидаемых доходностей:

COV ij = Соr ij х i j ,

где Соr ij - коэффициент корреляции между ожидаемыми доходностями активов.

29

Оценить риск инвестиционного портфеля при вводе в его состав безрискового актива (безрисковыми являются ценные бумаги, эмитируемые государством) можно по следующей формуле:

бр =Д n n ,

где Д n - доля, занимаемая прежним портфелем в формируемом портфеле;

n - риск прежнего портфеля.

Вцелях выбора наиболее оптимальной структуры портфеля можно использовать коэффициент У:

У= rож rбр ,

n

где r ож - ожидаемая доходность;

r бр - доходность безрисковых активов;

n - среднеквадратическое отклонение портфеля.

Общий риск инвестиционного портфеля состоит из систематического риска и несистематического риска. Несистематический риск может быть снижен посредством диверсификации портфеля, систематический риск не может быть снижен посредством диверсификации портфеля.

Систематический риск может быть измерен - коэффициентом, который отражает чувствительность конкретного финансового актива к изменению рыночной конъюнктуры:

= С V ,

2

где COV – ковариация между доходностью акций и доходностью рынка.

Для оценки - коэффициента портфеля ценных бумаг используют формулу средней взвешенной:

n = i Дi ,

i 1N

где Д i - доля i-го актива в портфеле.

В процессе формирования инвестиционного портфеля важным этапом является определение требуемой доходности по финансовым активам (данный показатель может использоваться в модели дисконтирования дивидендов в качестве ставки дисконтирования).

r тр =r бр (rp rбр ) ,

где r бр - доходность по безрисковым ценным бумагам; r р - доходность рыночного портфеля.

30