10 Reaping the Benefits of Financial Globalization // imf Occasional Paper. 2008. No 264.

стр. 32

валютных ограничений. После выхода на внутренний рынок иностранные инвесторы могут закупать внутренние долговые инструменты через местную компанию или продать собственность, а доходы использовать для покупки долга, тем самым избегая валютных ограничений. В то же время, как показывают эмпирические данные, крупные институциональные инвесторы, как правило, не пытаются обходить такие ограничения, хотя это увеличивает их обязательства.

Вывоз резидентами иностранной валюты за рубеж также должен быть объектом валютных ограничений для предотвращения нежелательного оттока капитала или заключения соответствующих сделок с нерезидентами за рубежом.

Другой способ обхода валютных ограничений - использование возможностей рынков, связанных с производными финансовыми инструментами (деривативами), особенно если эти рынки глубокие и ликвидные. Иностранный инвестор, желающий получить некую долю национальных активов, избегая уплаты налога или валютных ограничений, может на выделенную сумму купить соответствующий производный инструмент. Но хеджирование местным контрпартнером (например, национальным банком) сделки с производным инструментом (открытие встречных позиций) может быть равносильно увеличению требований к внешним агентам (но уже между национальным банком и другим иностранным партнером). Если на последнюю сделку не распространяются меры валютного регулирования, то использование деривативов позволяет обходить валютный контроль над притоком иностранного капитала11. Если операции с деривативами подпадают под налогообложение по той же ставке, что и первоначальный приток иностранных инвестиций, то местный банк должен будет уплатить за сделку с деривативами больше, а иностранный инвестор понесет те же затраты, что и при прямом выходе на финансовый рынок данной страны.

В общем плане меры валютного регулирования могут опираться на цены (например, налоги на приток и/или невознаграждаемые резервные требования) или на административные (количественные) инструменты (например, различные лимиты относительно собственного капитала банка; требования о получении особых разрешений регулирующих органов; прямые запреты определенных операций). На практике страны часто используют и ценовые, и количественные меры одновременно. Например, Колумбия (2004 г.), Россия (2004 г.) и Таиланд (2008 г.) вводили одновременно количественные валютные ограничения, налоги на приток иностранных инвестиций и повышенные невознаграждаемые резервные требования. Другие страны, такие как Китай и Индия, ужесточали административный контроль, реагируя на докризисный масштабный приток иностранного капитала, но их опыт менее репрезентативный, поскольку там и раньше действовали системы административного количественного контроля.

11 Заметим, что если банковские заимствования (например, у материнского или дочернего подразделения) не подлежат налогообложению, это само по себе открывает возможность обойти требования контроля за величиной капитала. Но возможности банка использовать эту лазейку могут быть ограничены посредством регулирования его открытой валютной позиции.

стр. 33

* * *

В докризисный период в большинстве стран (особенно с формирующимся рынком) усиливалось расхождение между официально декларируемой политикой обменного курса и его фактическим режимом. Во многом это происходило из-за непрозрачной практики валютных интервенций центральных банков. Причем данные об объемах фактических интервенций часто маскировались операциями квазигосударственных институтов, а иногда просто не раскрывались.

При выборе режима обменного курса для стран с формирующимся рынком нужно соотносить его с макроэкономическими переменными, причем следует учитывать не официально провозглашенный режим, а фактический. Особенно важен такой подход при анализе финансовых дисбалансов и их последствий для развития национальных экономик.

В настоящее время большинство стран с формирующимся рынком сталкиваются с новыми проблемами, вызванными притоком/оттоком международного капитала. Анализ мер по их сдерживанию показывает, что чаще всего центральные банки отслеживают информацию по лимитам открытых валютных позиций и стремятся минимизировать валютные риски на уровне как банковского сектора в целом, так и отдельных банков. Но подобная практика не позволяет им своевременно выявлять и оценивать уровень совокупного валютного риска в финансовой системе.

В среднесрочной перспективе Банк России намерен следовать политике "гибкого курсообразования"12, постепенно сокращать свои интервенции на валютном рынке. Тем самым обозначена цель - изменить режим обменного курса рубля, завершить переход к свободно плавающему курсу. Но в условиях возросшей неопределенности и сильной волатильности на мировых финансовых рынках такая политика может усилить чувствительность российской экономики к экзогенным шокам.

Для защиты национальной экономики от чрезмерных рисков Банк России мог бы активнее использовать косвенные инструменты регулирования валютного курса, в том числе пруденциальные. Как показывает опыт центральных банков других стран с формирующимся рынком, можно применять, например, нормативы: а) инвалютной ликвидности; б) обязательного резервирования, дифференцированные по срочности, объему и валюте номинала инвалютных пассивов; в) открытой валютной позиции; г) оценки качества выданных инвалютных кредитов, обязав банки относить их к более низкому классу качества.

Для предотвращения взрывного роста цен на финансовые активы Банк России может принять пруденциальные правила, снижающие риск кредитного бума как в национальной, так и в иностранной валютах. В этих целях можно ввести повышенные контрциклические требования к капиталу банков и жесткие требования к предельно допустимому соотношению величины выдаваемых инвалютных кредитов (особенно долгосрочных) и стоимости обеспечения по ним.