Долевые ценные бумаги, как инструмент долгосрочного финансирования

В качестве инструмента формирования капитала, предоставленного собственником для осуществления уставных целей предприятия выступают, для акционерных обществ, долевые ценные бумаги, или акции. На момент создания акционерного предприятия акции являются главным инструментом его финансирования.

Акция есть ценная бумага, свидетельствующая об участии ее владельца в собственном капитале предприятия (более развернутые определения можно найти в нормативных документах). Акции выпускаются только негосударственными предприятиями и не имеют установленных сроков обращения.

Инструменты заемного финансирования

Рассмотрим более подробно второй источник формирования долгосрочного капитала предприятия – заемные средства. Принципиальное различие между источниками собственных и заемных средств имеет правовую природу: если акционеры являются владельцами предприятия и, в установленных законом пределах несут ответственность за все риски, с ним связанные, то поставщики заемного капитала являются кредиторами, предоставившими свои средства предприятию во временное и, как правило, возмездное пользование. К источникам заемных средств следует отнести ссуды банков, средства от продажи облигаций и других ценных бумаг и пр.

В отличие от централизованно планируемой экономики, где предприятия могли привлекать дополнительные средства лишь в виде долгосрочных банковских ссуд, в рыночной экономике наиболее распространенной формой привлечения долгосрочных заемных средств является выпуск долговых частных ценных бумаг – облигаций. Связано это прежде всего с тем, что долгосрочное кредитование под фиксированную ставку означает большие процентные риски для банка-кредитора и, как следствие, используется достаточно редко. Использование же кредита под плавающую ставку удобно для пополнения оборотных средств, однако малопригодно для кредитования капитальных инвестиций, так как не позволяет однозначно оценить доходность проекта (ставка дисконтирования не определена).

В дополнение к сказанному следует отметить, что для выпуска облигаций в условиях развитого финансового рынка компания вовсе не обязательно должна иметь высокий кредитный рейтинг. Облигации принято подразделять на кратко-, средне-, и долгосрочные; бессрочные; именные и на предъявителя.

Мировая практика использования корпоративных облигаций наработала богатый набор возможных долговых ценных бумаг. Основные их разновидности:

Облигации с нулевым купоном и купонные облигации. Облигации с нулевым купоном реализуются со скидкой от номинала, а на день погашения держателю выплачивается их номинальная стоимость. Купонные облигации предусматривают периодическую выплату процентов по отрывным купонам, на которых указана процентная ставка.

Обеспеченные и необеспеченные облигации. Обеспеченные облигации могут подразделяться на обеспеченные всем имуществом или какой-то отдельной его частью, другими ценными бумагами (например, акциями материнской компании).

Участвующие облигации. Облигации этого типа обеспечивают фиксированный доход плюс некоторый дополнительный доход, если доходы компании превысили какой-то заранее установленный уровень.

Конвертируемые и неконвертируемые облигации. Конвертируемая облигация, как и любой иной конвертируемый инструмент, может быть конвертирована в заранее оговоренное число обыкновенных акций компании. Конверсионная премия представляет собой разность между текущей рыночной ценой облигации и ее конверсионной стоимостью. Отзывные облигации. Для отзывных облигаций возможность отзыва (досрочного погашения) должна быть предусмотрена условиями их выпуска. В условиях отзыва обычно указывается величина отзывной премии, на которую цена отзыва выше номинала облигации. По мере приближения даты погашения облигации размер премии обычно уменьшается.

В современных условиях существует весьма эффективная альтернатива приобретению предприятием капитальных активов в собственность – долгосрочная (финансовая) аренда или лизинг. В отличие от обычной аренды (например, офисного помещения), финансовая аренда (лизинг) представляет собой форму заемного финансирования, при которой кредитование осуществляется не денежными средствами, а имуществом. Многие крупнейшие производители оборудования и средств транспорта одновременно являются и крупнейшими арендодателями своей продукции. В то же время многие, в том числе крупные, компании арендуют основные средства вместо того, чтобы приобретать их. В российской практике сложилась (в том числе и в нормативных документах) некоторая путаница с использованием терминов аренда и лизинг. В частности, термин лизинг (финансовый лизинг) применяется к некоторым частным случаям аренды, которые, собственно, и представляют собой косвенные формы финансирования (в отличие от обычной краткосрочной аренды). Зарубежная практика учета и регулирования лизинговых операций является весьма глубоко разработанной. На основе ряда критериев лизинг квалифицируют либо как капитальный, либо как оперативный (производственный). Соответственно, различным является и отражение соответствующих операций в учете.

Конвертируемые ценные бумаги и их использование в качестве инструмента долгосрочного финансирования

В самом простом варианте конвертируемая ценная бумага определяется как облигация или привилегированная акция, конвертируемая, как правило, в обыкновенные акции. Эти типы ценных бумаг уже рассмотрены выше в соответствующих разделах. Следует иметь в виду, что сама процедура конвертации не обеспечивает компании дополнительного финансирования, а лишь изменяет структуру долгосрочного капитала. Последнее делает возможным, в частности, привлечение дополнительного долгового финансирования.

Причины, по которым компании выпускают конвертируемые инструменты различны, однако принято выделять две основные:

• "Конвертируемость" ценной бумаги дает возможность инвестору получить дополнительную выгоду при благоприятной курсовой динамике. Вследствие более высокой привлекательности инструмента, эмитент может позволить себе несколько понизить ставку дохода по конвертируемой облигации либо привилегированной акции и, тем самым, "сэкономить" на стоимости привлекаемых ресурсов.

• Размещение конвертируемых инструментов часто рассматривается как размещение обыкновенных акций по "отложенным" ценам. Тем самым предполагается, что компания привлекает финансовые ресурсы сегодня по будущим (как предполагается, более высоким) котировкам, и, соответственно, дешевле. Последнее особенно распространено среди компаний, в данный момент испытывающих спад спроса на свои акции, и, соответственно, проблемы с размещением дополнительных акций по приемлемым ценам.

Как это часто бывает, недостатки конвертируемых инструментов являются продолжением их достоинств. В частности, если рыночные котировки обыкновенных акций так и не поднимутся достаточно высоко, чтобы сделать конвертацию оправданной, то фирма рискует остаться с нежеланным долгосрочным долгом. С другой стороны, наличие и компании большого количества конвертируемых инструментов может сделать расчет показателя прибыли на одну обыкновенную акцию (EPS) не вполне достоверным и дезориентировать инвесторов.

Еще один способ привлечения инвестиций - проектное финансирование

В экономической литературе существуют различные взгляды по вопросу о составе методов финансирования инвестиционных проектов. Одно из основных разногласий связано с пониманием термина «проектное финансирование». При всем многообразии толкований данного термина можно выделить его широкую и узкую трактовки:

– в широком определении под проектным финансированием понимается совокупность форм и методов финансового обеспечения реализации инвестиционного проекта. Проектное финансирование рассматривается как способ мобилизации различных источников финансирования и комплексного использования разных методов финансирования конкретных инвестиционных проектов; как финансирование, имеющее строго целевой характер использования средств для нужд реализации инвестиционного проекта;

– в узком определении проектное финансирование выступает как метод финансирования инвестиционных проектов, характеризующийся особым способом обеспечения возвратности вложений, в основе которого лежат исключительно или в основном денежные доходы, генерируемые инвестиционным проектом, а также оптимальным распределением всех связанных с проектом рисков между сторонами, участвующими в его реализации.

Управление финансами, ориентированное на создание стоимости. Индикаторы создания акционерной стоимости и требования к ним. Дискуссионные вопросы использования различных методик измерения стоимости.

В современных российских условиях часто становится необходимо разрабатывать и использовать новые стратегии и методы управления компаниями для повышения их инвестиционной привлекательности, конкурентоспособности и устойчивой работы в рыночной среде. В числе новых стратегий менеджмента в российском бизнесе все большее признание получает концепция управления стоимостью организации. В основе данной концепции лежит понимание того, что для акционеров важно обеспечить рост финансовых результатов от эксплуатации объектов владения, повышение их рыночной цены. Для инвесторов решающее значение имеет надежность и выгодные условия вложения средств, для потребителей - качество товаров и услуг, надежность партнерских связей, для общества - социально ответственный бизнес. Именно в рамках процедур управления стоимостью компании предоставляется возможность максимально учесть и согласовать все многообразие представленных интересов.

Причины, по которым западные и российские финансовые менеджеры проявляют повышенный интерес к управлению стоимостью компании, можно разбить на три группы. Первая группа причин вытекает из новых процессов, возникающих в самом бизнесе - он стал более динамичным, резко возросла роль интеллектуальных ресурсов как факторов успеха в конкурентной борьбе. Вторая группа причин связана с усилением самой конкуренции, что ведет к необходимости удовлетворять интересы всех «заинтересованных лиц» (stakeholders) компании (под таковыми понимаются группы потребителей, поставщиков, государственных органов и сам персонал компании). Третья группа причин связана с процессами, протекающими во взаимоотношениях собственников и управленческих команд, в нарушении баланса их разнородных интересов, в смещение фактического контроля над компанией от собственника к наемным менеджерам. Интерес к управлению стоимостью тем и вызван, что этот метод позволяет анализировать и оценивать результаты деятельности компании с учетом всех изменений, которые происходят в деловой среде.

Свои устремления необходимо сделать измеряемыми с помощью количественных индикаторов, привязанных к созданию стоимости. Некоторые компании выбирают в качестве такого индикатора курс своих акций, обещая, скажем, удвоить его в течение трех, четырех или пяти лет. Другие предпочитают сформулировать задания по ключевым факторам создания стоимости, выразив их в различных показателях — финансовых (допустим, прибыль до вычета процентов и налогов) или нефинансовых (к примеру, количество клиентов).

Каким образом следует устанавливать общие целевые индикаторы? Не существует единого дедуктивного метода, позволяющего менеджерам определить, какой уровень индикатора можно считать достаточным. Но есть три вида анализа, вкупе обеспечивающих формирование необходимой базы данных.

• Целевые индикаторы следует устанавливать, исходя из ожиданий финансового рынка. Представление о перспективах в этой области можно составить на основе изучения аналитических отчетов, а главное — с помощью метода обратного расчета цены акций. Он заключается в том, чтобы привести к текущему моменту ожидания будущего роста и рентабельности инвестированного капитала (return on invested capital, ROIC), заложенные в цену акций.³

• При разработке целевых индикаторов следует учитывать отраслевую специфику, чтобы, во-первых, выявить реальные возможности соответствующих рынков, а во-вторых, определить, на что способны конкуренты.

• Крупные успешно действующие компании можно рассматривать как ролевые модели, являющиеся образцами в отношении устанавливаемых индикаторов и достигнутых ими результатов.

Руководствуясь итогами такого анализа, генеральный директор и другие высшие менеджеры должны критически рассмотреть сформулированные ими цели компании и без колебаний расстаться с предвзятыми и ограниченными суждениями. Им необходимо также соотнести намеченные значения индикаторов с показателями прошлой деятельности фирмы, чтобы понять, какую брешь предстоит заполнить. В идеале, целевые индикаторы следует устанавливать с некоторыми допусками (но не слишком большими, чтобы не подрывать моральный дух сотрудников).

Целевые установки, сочетающие в себе жесткое требование достижения определенных финансовых показателей с более гибким по характеру обращением к человеческим сердцам и умам, создают всеобъемлющую мотивацию к созданию стоимости.

Основные индикаторы создания стоимости: рыночная добавленная стоимость (market value added - МVА); экономическая добавленная стоимость (экономическая прибыль) – economic value added - ЕVА (economic profit); акционерная добавленная стоимость (shareholder value added - SVA); генерируемые денежные потоки на инвестиции (cash flow return on investment - CFROI); денежная добавленная стоимость (cash value added - CVA).

Дискуссионные вопросы использования различных методик измерения стоимости

Показатель	Сложность		Точность	Уровень потенциального влияния
TSR	Сравнительно низкая		Высокая	Высокий
SVA	Относительно высокая		Высокая	Высокий
CFROI	Высокая		Ниже среднего	Под вопросом
EVA	Ниже среднего		Ниже среднего	Под вопросом
MVA	Сравнительно низкая		Средняя	Средний
TBR	Средняя		Относительно высокая	Средний
ROI	Низкая		Низкая	Низкий
Как видно из данных таблицы, наиболее оптимальным инструментом VBM можно назвать TSR. Далее по точности и уровню потенциального влияния за ним следуют SVA и TBR, уступая только в сложности рассчетов. Остальные измерители, EVA, MVA, CFROI и ROI, являются менее точными. В то же время, чаще всего используются показатели, которые можно рассчитать быстро и с минимальными погрешностями, поэтому останавливают выбор на ROI.
Модель		Расчет		Преимущества	Недостатки
ROI (рентабельность инвестиций)		ROI = EBIT (1-T) (Cn-Ce)/2		- простота расчета; - возможность построения системы стимулирования менеджмента.	- не учитывает разноценности денежных средств во времени; - игнорирует различие в продолжительности эксплуатации активов, созданных благодаря инвестированию.
EPS (прибыль на акцию)		EPS = (NP-divp)/Ne
NPV (чистая приведенная стоимость)		NPV = -I + ∑CF/(1+i)n			- сложность прогнозирования величины денежных потоков, долгосрочных темпов роста, ставки дисконтирования; - неаддитивность (невозможность применения при реализации нескольких проектов).
EVA (экономическая добавленная стоимость)		EVA = NOPAT – IC*WACC или EVA = (ROI - WACC) * I
CFROI (lоходность инвестиций на основе денежного поток)		CFROI = Скорректированные денежные притоки (cash in) в текущих ценах / скорректированные денежные оттоки (cash out) в текущих ценах		- денежные потоки, генерируемые существующими и будущими активами, так и первоначальные инвестиции выражаются в текущих ценах, т.е. учитывается фактор инфляции.	- сложность расчета;
MVA (рыночная добавленная стоимость)		MVA = Рыночная стоимость долга + рыночная капитализация – совокупный капитал		- простота расчета; - тесная привязка к рыночной капитализации.	- не может быть инструментом мотивации, так как часть факторов влияния на стоимость компании являются внешними.
SVA (акционерная добавленная стоимость)		SVA = расчетная стоимость акционерного капитала – балансовая стоимость акционерного капитала		- адекватность результатов.	- трудоемкость расчетов и сложности, связанные с прогнозированием денежных потоков.

Второй модуль

Второй модуль

Финансовые стратегии компании