9882

131

базовому сценарию обычно определяются на основе умеренно пессимистических значений параметров проекта.

2.Сколь бы похожи ни были продукция проектируемого предприятия и продукция предприятия-аналога, цена акций последнего определяется не только этим, но и многими другими факторами, в том числе структурой капитала, дивидендной политикой и степенью диверсификации производства на соответствующей фирме. К тому же эти предприятия могут отличаться и взаимоотношениями с государством.

3.При данном методе риск проекта оценивается колебаниями доходности акций предприятия. По существу это означает, что эффективность проекта оценивается не с точки зрения предприятия, а с точки зрения его акционеров. Между тем этим подходам отвечают две совершенно разные нормы дисконта и два разных расчета эффективности (оценка эффективности участия предприятия в проекте и оценка эффективности проекта для акционеров этого предприятия). В этой связи норма, исчисляемая бета-методом, скорее подходит для второго типа расчетов, а не для первого.

4.Отождествление риска проекта с риском фирмы не всегда обоснованно. С одной стороны, колебания доходности акций компании могут быть обусловлены факторами, не имеющими никакого отношения к данному проекту.

Указанные недостатки бета-модели обусловливают разработку иных, приближенных методов установления β. Один из них, базирующийся на экспертных оценках, приведен ниже.

132

Таким образом, в соответствии с таблицей β = 23/17 = 1,28.

Расчет нормы дисконта как средневзвешенной цены (стоимости) капитала.

Совершенно другой подход к установлению нормы дисконта с учетом риска положен в основу метода средневзвешенной цены капитана (weighted average cost of capital – WACC). В наиболее простом случае, когда в структуре капитала учитываются только собственные и заемные средства (без их дальнейшего подразделения), расчетная формула для нормы дисконта имеет вид:

EWACC = rcgc+r3g3

где rс – цена собственного капитала (требуемая норма доходности акций фирмы); r3 – цена заемного капитала (ставка процента по займу);

gc, g3 – Доли собственного и заемного капитала в общем капитале проекта. Уточнение этой формулы учитывает, что (в условиях принятой в США системы

налогообложения) проценты по займу исключаются при налогообложении прибыли, так что, используя заемный капитал, фирма получает налоговую льготу, что эквивалентно для нее выплате процентов в меньшем размере. При этом формула принимает вид:

EWACC = rcgc+ (1-τ)r3g3,

где τ – ставка налога на прибыль.

В условиях российской системы налогообложения от налога освобождается только часть процентов, что учтено в формуле:

EWACC = rcgc+ [r3 – τ x min(k, r3)] g3,

где k – ставка процента, в пределах которого проценты по займу могут вычитаться из налогооблагаемой прибыли (ставка ЦБ РФ + 3%).

При практическом использовании этих формул важно учесть следующее.

1. Как и в бета-модели, входящие в формулы стоимости капитала должны приниматься реальными (дефлированными), а не номинальными.

133

2.Представляется, что данные формулы применимы к небольшим проектам, реализуемым на действующих предприятиях. Обычно в них подставляются последние фактические данные о фирме, а получаемая норма дисконта распространяется на весь период реализации проекта. В типичных для России условиях, когда ставки процента по кредиту имеют явную тенденцию к снижению, закладывать в расчет на длительную перспективу их нынешние высокие значения было бы ошибочно.

3.Метод WACC может оказаться полезным при оценке эффективности проекта в целом, однако его применимость для оценки эффективности участия в проекте сомнительна. Дело в том, что денежные потоки существенно зависят от схемы финансирования проекта, создавая разного рода побочные эффекты.

4.Нет единого мнения о методе установления долей собственного и заемного капитала (весовых коэффициентов gc и g3).

5.В отношении фирм, создание которых предусматривается проектом, применимость данного метода сомнительна. Основная причина этого – раз фирма не создана, интересы ее акционеров и менеджеров пока не согласованы, а дивидендная политика, необходимая для оценки стоимости собственного капитала, отсутствует и должна вырабатываться в ходе реализации проекта, а не в ходе его оценки.

6.Нелинейность системы налогообложения не позволяет связать с платежами по займам какую-то налоговую льготу. Дело в том, что уменьшение суммы налога на прибыль в общем случае определяется в зависимости от всей совокупности доходов и расходов и не может быть отнесено на какой-то отдельный вид платежей. Например, в условиях, когда процент за кредит превышает установленный предел (ставку ЦБ РФ + 3%), небольшое увеличение указанного процента не изменит льготы по налогу, так что дополнительные выплаты по кредиту будут точно соответствовать увеличению процентной ставки по кредитам, без ее понижения на размер «налогового зонтика».

7.Метод WACC базируется на предположении, что цена собственного капитала полностью характеризует риск. Применительно к фактическим показателям существующей фирмы это не так – они в принципе не могут отражать риск, связанный с конкретным проектом, о котором неизвестно даже, будет он реализован или нет.

8.Отметим в заключение, что некоторые авторы просто не рекомендуют применять метод WACC для оценки всех инвестиций. Дело в том, что исторически этот показатель появился в связи с другой задачей – оценкой действующих фирм и операций по приобретению этих фирм или их акций.

Метод скорректированной текущей стоимости. Для установления нормы дисконта иногда рекомендуется применять метод скорректированной текущей стоимости

134

(Adjusted Present Value – APV). При этом методе норма дисконта не устанавливается, зато изменяется сам метод дисконтирования. Грубо говоря, расчет производится в два этапа. Вначале рассчитываются денежные потоки по проекту в условиях, когда его финансирование осуществляется полностью за счет собственных средств. Эти потоки дисконтируются по норме дисконта, которая отвечает отсутствию заемного капитала. Затем рассчитывается изменение денежного потока, обусловленное привлечением заемного капитала (в том числе экономия на налогах) и этот дополнительный поток дисконтируется с использованием процентной ставки по займам (без корректировки на «налоговый зонтик»). Не останавливаясь на обосновании этого метода, отметим его основной недостаток. Деньги, используемые в проекте, которые до сих пор рассматривались как «однородные», предложено разделить и каждый вид денежных потоков дисконтировать по своей норме, стало быть, признав их неравноценность. Такой подход не позволяет рассматривать деньги как универсальную единицу измерения затрат и результатов проекта и создает трудности в интерпретации результатов расчета эффективности (например, оказывается неясным, в каких рублях, собственных или заемных, оценен ЧДД проекта? Какой проект лучше – дающий через год экономию 100 собственных рублей или 150 заемных? Какие затраты окупаются за срок окупаемости – собственных средств или заемных?).

Укрупненная оценка устойчивости проекта для его участников. Устойчивость инвестиционного проекта с точки зрения предприятия– участника проекта при возможных изменениях условий его реализации может быть укрупненно проверена по результатам расчетов коммерческой эффективности для базового сценария реализации проекта путем анализа динамики потоков реальных денег. Входящие в расчет потоки реальных денег при этом исчисляются по всем видам деятельности участника с учетом условий предоставления и погашения займов.

Рассмотрим, например, проект, сопряженный с риском возможных аварий на объекте, ликвидация последствий которых, включая потери продукции и возмещение ущерба, может потребовать дополнительных затрат. Пусть Зла – затраты на ликвидацию последствий аварии; Тн – момент начала функционирования того объекта предприятия, который может стать причиной аварии, годы от начала проекта; Тсл – срок службы объекта после ввода в эксплуатацию. Предположим, что в каждом году, начиная с момента ввода объекта в эксплуатацию (т. е. от года Тн до года Тн + Тсл), авария может либо произойти (с вероятностью р), либо не произойти (с дополнительной вероятностью). При этом математическое ожидание годовых затрат на устранение последствий аварии составит рЗла. Возможность аварий при этом может быть учтена двумя способами:

135

1)включением суммы рЗла в состав годовых текущих затрат, связанных с функционированием объекта;

2)уменьшением интегрального эффекта соответствующего участника на дисконтированную сумму соответствующих затрат (ожидаемые интегральные потери Пож) за период функционирования объекта. Если условно отнести указанные затраты к концу соответствующего года, то их дисконтированная сумма составит:

Для укрупненной оценки устойчивости можно использовать показатели внутренней нормы коммерческой доходности и индекса доходности дисконтированных затрат. При этом проект считается устойчивым, если значение ВНД достаточно велико (не менее 25– 30%), значение нормы дисконта не превышает уровня для малых и средних рисков (до 15%) и при этом не предполагается займов по реальным процентным ставкам, превышающим ВНД, а ИДДЗ превышает 1,2.

Более общим представляется следующий критерий: при соблюдении указанных выше требований к параметрам базового сценария проект рекомендуется оценить как устойчивый только при наличии резерва финансовой реализуемости.

Проект рекомендуется оценить как устойчивый, если его параметры умеренно пессимистические и включают необходимые резервы, норма дисконта учитывает риск и на каждом шаге в период эксплуатации предприятия накопленное компаундированное (при безрисковой норме дисконта) сальдо денежного потока для финансового планирования составляет не менее 5% суммы чистых операционных издержек и осуществляемых на этом шаге инвестиций.

В иных случаях необходимо более детальное исследование влияния неопределенности на реализуемость и эффективность проекта.

Расчет границ безубыточности и эффективности. Устойчивость проекта по отношению к возможным изменениям условий реализации может быть оценена как на отдельных шагах расчетного периода, так и в целом за период его реализации. В этих целях для наиболее важных параметров проекта и внешней среды (объема производства, цен производимой продукции и др.) определяются границы соответственно безубыточности и эффективности. Подобные показатели отвечают сценариям возможного изменения параметров проекта и отражают влияние этих изменений на прибыль и ЧДД. В то же время они не относятся к показателям эффективности инвестиционного проекта, и их вычисление не заменяет расчета интегральных показателей эффективности.

Граница безубыточности (предельный уровень) параметра проекта для некоторого

136

шага расчетного периода определяется как такой коэффициент к значению этого параметра на данном шаге, при применении которого чистая прибыль участника на этом шаге становится нулевой. Одним из наиболее важных показателей этого типа является уровень безубыточности.

Уровнем безубыточности (точкой безубыточности, breakeven point) на шаге п называется отношение УБm безубыточного объема продаж (т. е. объема, которому отвечает нулевая прибыль) на шаге т к проектному, отвечающему рассматриваемому сценарию.

При определении этого показателя принимается, что полные текущие издержки производства продукции могут быть разделены на условно-постоянные (не изменяющиеся при изменении объема производства) и условно-переменные, изменяющиеся прямо пропорционально объему производства.

Уровень безубыточности рекомендуется рассчитывать для каждого шага периода эксплуатации, а также в среднем по этому периоду по формуле

где ССт – постоянная часть полных операционных издержек на т-ом шаге; СVт – переменная часть полных операционных издержек на т-ом шаге; Вт – выручка от реализации продукции на т-ом шаге;

DCm, DVm – соответственно постоянная и переменная (пропорциональная объемам производства) части прочих доходов от операционной деятельности на т-ом шаге.

Эта формула неприменима, когда при изменении объема производства, или, что то же самое, при изменении уровня использования производственной мощности, величина издержек или объем реализации продукции изменяется не в прямой пропорции.

Проект считается устойчивым с точки зрения участника, если уровень безубыточности не превышает 1,0 после освоения проектных мощностей и 0,6 после завершения расчетов по инвестиционному кредиту. Близость уровня безубыточности к единице (100%) свидетельствует при этом о недостаточной устойчивости проекта к колебаниям спроса на продукцию на данном шаге. В то же время высокие значения этого показателя не могут рассматриваться как признак нереализуемости проекта (например, на этапе освоения вводимых мощностей или в период капитального ремонта дорогостоящего высокопроизводительного оборудования он может превышать 100%).

Наличие условно-постоянной части в составе затрат приводит к тому, что при изменении объема производства и прибыль, и затраты меняются непропорционально, т. е. динамика рентабельности дестабилизируется. Явление более быстрого роста прибыли по

137

сравнению с объемом продаж называется операционным рычагом (левериджем – leverage). Он характеризуется показателем операционного рычага (OZ), отражающим процентный рост прибыли при росте на 1% объемов продаж, и рассчитывается для каждого шага расчетного периода по следующей формуле:

Оценка устойчивости проекта путем варьирования его параметров. Прежде чем оценивать проект, необходимо хотя бы как-то ограничить круг возможных условий реализации, отделив их от всех остальных – невозможных. Естественно, что это должно быть сделано именно в проектных материалах. Таким образом, в условиях неопределенности желательно, чтобы проектные материалы содержали информацию обо всех возможных условиях реализации проекта, и, естественно, эта информация также должна рассматриваться как полная и точная. Другое дело, что форма представления такой информации может быть различной. Например, возможные условия реализации проекта можно просто перечислить (если их не слишком много) либо указать пределы изменения тех или иных характеристик. Однако обычно о колебаниях параметров проекта проектировщики забывают. В этой связи можно рекомендовать проводить проверки

реализуемости и оценку эффективности проекта при изменении (отклонении от

принятых в базовом сценарии) основных технико-экономических параметров

проекта и внешней среды.

В этих целях проектировщики должны оценить возможные, с их точки зрения, пределы изменения соответствующих параметров. Однако там, где проектировщики не смогли установить более точные пределы, рекомендуется оценивать реализуемость и эффективность проекта на основе расчетов следующих сценариев его реализации:

1)увеличение инвестиций. При этом предусматривается рост стоимости работ, выполняемых российскими подрядчиками, и оборудования российской поставки на 20%, работ и оборудования иностранных фирм – на 10% (закладываемые в расчеты сметной стоимости размеры резерва средств на непредвиденные расходы представляются недостаточными). Соответственно изменяются стоимость основных средств и размеры амортизации;

2)увеличение продолжительности строительства и освоения проектной мощности на

20%; 3) увеличение удельных (на единицу продукции) затрат на материалы и услуги

российской поставки на 20%, зарубежной поставки – на 10%. Соответственно изменяется стоимость запасов сырья и готовой продукции в составе оборотных средств;

138

4)уменьшение объема производства на 15%;

5)увеличение на 40% времени задержек платежей за продукцию, поставляемую без предоплаты;

6)увеличение процентной ставки по кредитам: на 40% ее проектного значения по кредитам в рублях и на 20% – по кредитам в СКВ.

Вряде случаев указанный набор сценариев может быть изменен.

Поскольку риски неполучения запроектированных доходов и ненадежности участников проекта учитываются при формировании рассматриваемых сценариев, то для дисконтирования денежных потоков по каждому из рассматриваемых сценариев используется только безрисковая норма дисконта. Дополнительный «запас эффективности» можно обеспечить, если притоки денежных средств на каждом шаге в пределах срока окупаемости относить к концу шага, а оттоки – к началу шага.

Особо следует остановиться на проблеме учета неопределенности, связанной с инфляцией. Такой учет необходим, когда показатели эффективности, рассчитанные в дефлированных прогнозных ценах, значительно хуже, чем при расчете в постоянных ценах. Здесь учет неопределенности также производится методом сценариев, причем в их основу закладывается принцип «умеренного пессимизма». Суть его – в ориентации на «разумно наихудшие» сценарии развития инфляции, по сравнению с которыми реальные условия реализации проекта будут, по возможности, не худшими. Обеспечить выполнение этих условий можно, применяя следующую процедуру.

1.На основе экспертных оценок и прогнозов прогнозируем динамику общего индекса инфляции. Учитывая, что изменение темпов инфляции по-разному влияет на различные составляющие интегрального эффекта, в этих целях рекомендуется рассматривать как минимум четыре варианта прогноза:

1)темпы инфляции на каждом шаге расчетного периода принимаются максимальными из реально возможных;

2)темпы инфляции на каждом шаге принимаются минимальными из реально возможных;

3)темпы инфляции на первых шагах расчетного периода близки к максимально возможным, затем они постепенно изменяются в сторону минимально возможных;

4)темпы инфляции на первых шагах расчетного периода близки к минимально возможным, затем они постепенно изменяются в сторону максимально возможных.

2.Отбираются наиболее важные для реализации проекта ресурсы и оценивается индекс изменения цен на них. По одним ресурсам индексы цен целесообразно увязывать с индексами общей инфляции, по другим – исходя из необходимости сближения их цен с

139

ценами мирового рынка.

3.Прогнозируется динамика цепных индексов внутренней инфляции иностранной валюты. Поскольку эти индексы определяются не только на основе экономических представлений и прогнозировать их трудно, то диапазоны их изменения приходится выбирать «разумно наиболее широкими». Соответственно строятся четыре сценария изменения индексов внутренней инфляции аналогично пункту 1.

4.Рассматриваются 16 комбинаций сценариев, построенных в пунктах 1 и 3. При необходимости некоторые (нереальные или чрезвычайно маловероятные) из них могут быть отброшены.

5.По каждому из оставшихся сценариев рассчитывается динамика цен на продукцию и ресурсы (на основе индексов могут быть рассчитаны вначале цены на начало каждого шага, а затем — средние на шаге). Исходя из этих цен рассчитываются денежные потоки, по которым оцениваются реализуемость и эффективность проекта.

Проект считается устойчивым по отношению к возможным изменениям

параметров, если при всех рассмотренных сценариях ЧДД положителен и

обеспечивается необходимый резерв финансовой реализуемости проекта.

Если при каком-либо из рассмотренных сценариев хотя бы одно из указанных условий не выполняется, то рекомендуется провести более детальный анализ пределов возможных колебаний соответствующего параметра (например, инвестиционных затрат, цен на продукцию и ресурсы, периодичности выплаты процентов), включая и параметры организационно-экономического механизма реализации проекта, и при необходимости уточнить верхние границы этих колебаний. Если же условия устойчивости проекта не соблюдаются и при уточненных предельных значениях параметров, то рекомендуется отклонить проект.

Методу сценариев присущи два основных недостатка. Во-первых, он требует отклонения проектов, неэффективных хотя бы при одном сценарии, если даже этот сценарий маловероятен. Поэтому следует более внимательно отнестись к формированию совокупности рассматриваемых сценариев, уделяя большее внимание обоснованию границ возможных колебаний учитываемых параметров. Во-вторых, этим методом можно учесть колебания небольшого числа параметров проекта и внешней среды. Казалось бы, это можно поправить, включив в рассмотрение колебания иных параметров и оценив устойчивость проекта по отношению к ним. Однако практически учесть все факторы неопределенности невозможно. Этот недостаток присущ почти всем методам учета неопределенности, и поэтому при экспертизе проекта надо обращать внимание на те факторы, которые при оценке проекта не были учтены.

140

№ 15 Тема: Иностранные инвестиции

Вопросы:

1.Формы привлечения иностранного капитала.

2.Концессионное соглашение.

3.Компенсационное соглашение.

4.Венчурный капитал.

5.Лицензионное соглашение.

Наиболее благоприятным источником для развития отечественной экономики является мобилизация внутренних источников (резервов, сбережений) физических и юридических лиц. Государство от этого получает двойную выгоду: во-первых, использование внутренних средств не требует оплаты внешних услуг, и, во-вторых, начисление процентов на используемые средства повышает уровень благосостояния общества. Отечественный производитель (заемщик) в этом случае получает большую свободу в выборе поставщиков, исходя из собственных экономических интересов, возможность самостоятельно определять свою рыночную стратегию и поведение на рынке.

Иностранные инвестиции привлекательны своим конечным результатом. Используя их, можно в короткий срок получить современное производство.

В соответствии с законом на территории Российской Федерации могут создаваться следующие виды предприятий с иностранными инвестициями:

предприятия с долевым участием иностранных инвестиций (СП), а также их дочерние предприятия и филиалы;

предприятия, полностью принадлежащие иностранным инвесторам, а также их дочерние предприятия и филиалы;

филиалы иностранных юридических лиц.

Предприятие с иностранными инвестициями может быть создано следующими способами:

путем его учреждения;

в результате покупки иностранным инвестором доли участия, т. е. пая или акций в ранее созданном предприятии без иностранных инвестиций;

путем покупки предприятия полностью, в том числе в процессе приватизации.