38

1. Задачи финансового менеджмента Финансовая служба в организационной структуре фирмы

Организация финансовой службы может меняться от одной фирмы к другой, но на рис. 1.1 представлена типичная схема управления финансами корпорации. Старший финансовый менеджер компании обычно занимает пост вице-президента по финансам, и он подотчетен президенту компании. Непосредственными подчиненными вице-президента по финансам являются казначей и контролер (главный бухгалтер). В большинстве фирм казначей непосредственно управляет потоками денежных средств и легкореализуемыми ценными бумагами фирмы, а также отвечает за планирование ее структуры капитала, за выпуск акций и облигаций в целях привлечения капитала, за управление корпоративным пенсионным планом и финансовыми рисками корпоративных финансовых инвестиций. Казначей также является прямым начальником менеджера по кредиту, менеджера по запасам, начальника отдела инвестиционного планирования, в сферу деятельного которого входит выработка решений об инвестициях в основные средства компании, и менеджера по риску. Контролер непосредственно управляет деятельностью бухгалтерии и налогового отдела.

Рис. 1.1. Управление финансовой службой типичной корпорации

Агентские отношения

Менеджеры уполномочены владельцами фирмы – ее акционерами – принимать управленческие решения. Однако у менеджеров всегда имеются и личные интересы, которые могут вступать в противоречие с задачей максимального наращивания благосостояния акционеров. Подобные потенциальные конфликты интересов изучаются в разделе финансовой науки, называемой агентской теорией (agency theory).

Агентские отношения (agency relationship) возникают всегда, когда один или больше отдельных людей, называемых принципалами (principals):

1) нанимают других специалистов или организации, называемых агентами (agents), для выполнения определенных услуг и

2) затем делегируют этому агенту принятие решений.

В контексте финансового менеджмента основными агентскими отношениями являются отношения:

1) между акционерами и менеджерами и

2) между акционерами и кредиторами.

Первый тип агентского конфликта: акционеры против менеджеров

Потенциальная агентская проблема (agency problem) возникает всегда, когда менеджер фирмы владеет меньше чем 100% ее обыкновенных акций. Особенно существенны потенциальные агентские конфликты в крупных корпорациях, поскольку менеджеры крупных фирм обычно владеют небольшим процентом ее акций. В подобной ситуации увеличение благосостояния акционеров может оказаться далеко не главным приоритетом менеджеров. Например, многие считают, что основной целью некоторых менеджеров является максимально быстрое увеличение масштабов их фирм. Создавая крупную, быстро развивающуюся фирму, менеджеры могут:

1) гарантировать собственную занятость на данном предприятии, смена политики или состава собственников такой компании без согласия ее руководства будет менее вероятной;

2) повысить собственные влияние, статус в обществе и зарплату;

3) создать больше возможностей для карьерного роста своих подчиненных среднего и нижнего звена. Более того, поскольку менеджеры большинства крупных фирм владеют лишь небольшим процентом их акций, нередко говорят о том, что с ростом фирмы они начинают щедро жертвовать деньги корпорации на свои «любимые» благотворительные проекты, потому что это добавляет им известности в обществе, а затраты ложатся не на них, а на акционеров.

Очевидно, менеджеров можно стимулировать действовать в интересах акционеров с помощью всевозможных поощрений, ограничений и взысканий. Однако эти средства наиболее эффективны только тогда, когда акционеры имеют возможность эффективно контролировать действия, совершаемые менеджерами. Потенциальная проблема морального риска (moral hazard), когда агенты самостоятельно принимают решения и совершают действия в интересах личной выгоды, возникает потому, что акционерам фактически невозможно проконтролировать все действия менеджеров.

Для предотвращения как агентских конфликтов, так и возникновения морального риска акционеры должны нести агентские издержки (agency costs), которые включают все затраты, которые акционеры несут для стимулирования и принуждения менеджеров в первую очередь заботиться об увеличении цены акций фирмы и уже только во вторую – о собственном благосостоянии. Существует три основные категории агентских затрат:

1) затраты на мониторинг деятельности менеджеров (например, затраты на аудит) и прямое принуждение менеджеров, чьи шаги признаны неадекватными, к корректировке своих действий (вплоть до судебных издержек);

2) затраты на структурирование организации таким образом, чтобы ограничить нежелательное поведение менеджеров (например, создание независимого совета директоров);

3) потери, связанные с неиспользованными возможностями, которые возникают из-за накладываемых акционерами ограничений на действия менеджеров (например, необходимость созыва собрания акционеров для голосования по определенным вопросам или ограничения на использование заемного финансирования фирмы) даже в том случае, когда соответствующие действия последних на самом деле направлены на рост благосостояния акционеров.

Если акционеры не будут предпринимать попытки как-либо влиять на поведение менеджеров (а значит, и не будут нести агентские издержки), почти наверняка будут иметь место потери акционеров из-за неправильных действий менеджеров. И наоборот, агентские затраты могут оказаться неоправданно высокими, если акционеры попытаются обеспечить полное совпадение каждого действия менеджеров с их интересами. Таким образом, оптимальная величина агентских затрат должна определяться, как и любое другое решение о капиталовложении, так, чтобы каждый вложенный доллар приносил не менее доллара дополнительной прибыли для акционеров.

Существуют две крайние точки зрения в отношении того, как разрешать агентские конфликты между акционерами и менеджерами. С одной стороны, если менеджеры фирмы получают вознаграждение, зависящее только от величины цен ее акций, а контроль за их действиями полностью упраздняется, то агентские затраты будут невелики, потому что у менеджеров будет очень сильный стимул для максимального увеличения благосостояния акционеров. Однако будет очень сложно, если вообще возможно, привлечь на таких условиях квалифицированных управленцев, поскольку на доходы фирмы, а значит, и на цены акций и на доходы менеджеров будут влиять события, управлять которыми они будут не властны. С другой стороны, акционеры могу принять решение контролировать каждое действие менеджеров, чтобы не допустить принятие последними неэффективных решений, но это будет дорогостоящим и очень трудным мероприятием. Оптимальное решение находится где-то посередине, когда вознаграждение руководящих сотрудников связано с эффективностью работы фирмы, но при этом осуществляется и определенный контроль их работы. Вот некоторые характерные механизмы, которые используются для мотивации менеджеров действовать в интересах акционеров фирмы:

1) меры по стимулированию менеджеров;

2) прямое вмешательство акционеров в оперативное управление компанией;

3) угроза увольнения (решением акционеров собственной фирмы); 4) угроза поглощения компании (с последующим увольнением менеджеров решением акционеров фирмы-захватчика).

Второй тип агентского конфликта: акционеры против кредиторов

Кроме конфликта между акционерами и менеджерами может также возникать и конфликт интересов между акционерами (посредством действий, осуществляемых от их имени менеджерами) и кредиторами. Компания имеет обязательства перед кредиторами в части выплаты процентов и основной суммы долга, и кроме того, кредиторы имеют право обращать свои требования на активы фирмы в случае ее банкротства. Однако акционеры могут через руководство компании предпринимать действия, которые влияют на риск, связанный с деятельностью фирмы. Кредиторы предоставляют финансовые ресурсы по ставкам, величина которых определяется на основе:

1) оценок риска, связанного с имеющимися на соответствующий момент активами фирмы;

2) предположений, связанных с риском вновь создаваемых в будущем активов;

3) существующей структуры капитала (capital structure) – доли долгового финансирования фирмы;

4) предположений относительно ее изменений в будущем. Это главные факторы, определяющие рискованность потоков денежных средств фирмы, а, следовательно, и ее способность отвечать по своим обязательствам.

Теперь предположим, что акционеры, действуя посредством менеджеров фирмы, принимают решение продать некоторые относительно низкорисковые активы и инвестировать полученные средства в новые проекты, которые связаны со значительно большим риском. Общий рост риска денежных потоков компании приведет к росту требуемой ставки доходности долговых обязательств фирмы, что, в свою очередь, вызовет падение рыночной стоимости еще непогашенного долга. Если рискованные проекты окажутся удачными, вся выгода достанется акционерам, поскольку сумма, которую получат кредиторы, остается фиксированной – на уровне, оговоренном кредитным соглашением, но если проекты потерпят крах и фирма окажется не в состоянии отвечать по своим обязательствам, то убытки помимо собственников понесут и кредиторы.

Аналогично предположим, что руководство фирмы занимает дополнительные средства и использует их для выкупа ранее выпущенных в обращение акций фирмы. При этом стоимость ранее выпущенного долга может упасть, поскольку теперь больший объем задолженности будет обеспечиваться за прежним объемом активов и прежними потоками денежных средств фирмы. В обеих ситуациях – и в случае повышения риска проектов, и в случае роста доли долга в структуре капитала фирмы – акционеры, таким образом, пытаются получить выгоду за счет кредиторов.

Но следует ли акционерам, действующим через своих агентов-менеджеров, пытаться «экспроприировать» долю активов фирмы, принадлежащую кредиторам? В общем случае можно ответить «нет», поскольку для подобного некорректного поведения в цивилизованном мире не должно быть места. На практике же кредиторы пытаются защищаться от подобных действий, выдвигая различные ограничительные условия (covenants) при заключении кредитных соглашений. Более того, если кредиторы чувствуют, что менеджеры фирмы пытаются получить выгоду за их счет, они либо откажутся от дальнейшего финансирования компании, либо запросят процентную ставку выше обычной, чтобы компенсировать риск возможных потерь. Таким образом, фирмы, которые ведут некорректную политику по отношению к кредиторам, либо теряют доступ к рынкам долговых обязательств, либо принимают на себя бремя более высоких процентных ставок и ограничительных условий. И то и другое нежелательно для акционеров таких компаний.

Из рассмотрения всех этих вопросов следует, что для того чтобы действовать в интересах акционеров в долгосрочной перспективе, менеджеры должны вести честную игру с кредиторами. Менеджеры, выступающие в роли агентов как акционеров, так и кредиторов, должны действовать таким образом, чтобы поддерживать справедливый баланс между интересами обоих классов инвесторов в фирму. При этом любые действия менеджеров, которые приведут к ущемлению интересов любых других заинтересованных лиц (stakeholders), включая ее сотрудников, клиентов, поставщиков и общество в целом, будут в конечном итоге вредными и для акционеров. В условиях конкурентного финансового рынка увеличение цены на акции требует честного поведения по отношению ко всем сторонам, на экономическое положение которых оказывают влияние решения и действия менеджеров и акционеров компании.