Детерминанты рыночных мультипликаторов. Межстрановые исследования.

Автор

Мультипликатор

Фактор

Nikbakht et al., 1998

78 компаний;

Австрия, Дания, Япония, Мексика, Нидерланды, Норвегия, Испания, Швеция, Великобритания;

1988-1996

PE (межстрановое сравнение)

Ожидаемый рост прибыли (-), норма выплаты дивидендов(не значима), рост дивидендов(-), риск(+), стоимость валюты страны происхождения компании (-, не значимо).Рост и риск-наиболее значимые факторы.

Sehgal et al., 2009

148 компаний;

Индия;

1990-2007

P/E, P/BV, P/CF , P/S

Рост, норма выплаты дивидендов, риск, размер компании, специфические факторы каждого мультипликатора: маржа прибыли, отношение прибыли на акцию к денежному потоку, маржа чистой прибыли; чувствительность индексов

Shamsuddin et. al., 2004

PE

Норма выплаты дивидендов(+), рост ВВП(+), требуемая доходность(-), процентное изменение индекса уверенности потребителей(+);

процентное изменение отношения курса австралийского доллара к американскому(+), рыночная волатильность (стандартное отклонение доходностей ), (-).

Shourvarzi et al., 2011

PE, PBV

Jordan et al., 2011

Deaves et al., 2008

EP

Рост прибыли, экономический рост, доля дивидендов в прибыли, безрисковая доходность, доходность по облигациям, рост денежной массы, инфляция, доля дивидендов в стоимости акции, доходность акций, EP США. Лаги указанных переменных.

Ramcharran, 2002

PE

Рост экономики(+), кредитный риск (+), так как он представлен в виде рейтинга, где 10 означает нулевой риск, а 0-максимальный.

Цель

Период

Выборка

Fairfield et al., 1993

• Осветить проблему PE и PB аномалий;

• Сделать вывод о причине их возникновения:

• Цена акции и бухгалтерская стоимость собственного капитала хорошо аппроксимируют внутреннюю стоимость;

• На их возникновение влияют опущенные риск-факторы.

1950-1980 (т.к. 1980- последний год, для которого имеются данные для 4 периодов владения акциями)

Критерии:

• EPS и собственный капитал доступны в Compustat и CRSP;

• Финансовый год заканчивается 31 декабря;

• В CRSP имеются данные по цене акции и коэффициенту приведения на последний торговый день марта в год, следующий за последним фискальным годом;

• В CRSP имеются данные по месячным доходностям. Данные по ценам скорректированы на дробление акций и дивиденды на период между концом финансового года и днем рассмотрения цены.

Nikbakht et al., 1998

Объяснить вариацию и выявить детерминанты мультипликатора PE для международных компаний

1988-1996

78 компаний (Австрия, Дания, Япония, Мексика, Нидерланды, Норвегия, Испания, Швеция, Великобритания) , чьи ADR котируются на NYSE, NASDAQ или AMEX.

Sehgal et al., 2009

Проанализировать изменение различных мультипликаторов во времени, выявить основные детерминанты мультипликаторов, оценить чувствительность мультипликаторов к рыночным условиям

1990-2007

148 компаний из 14 секторов (8-12 наиболее крупных по капитализации компаний из каждого сектора). Финансовый год заканчивается 31 марта. Мультипликаторы скорректированы на дробление акций, выплату дивидендов и выпуск прав. Отрицательные мультипликаторы исключены.

Shamsuddin et. al., 2004

Создание фундаментальной модели для объяснения межвременного поведения мультипликатора PE.

1983-2001 (квартальные данные)

ASX 200 index

Shourvarzi et al., 2011

Оценить влияние наличия владельцев значительного количества акций (от 12 %) и доли институциональных инвесторов на мультипликаторы компаний.

Jordan et al., 2011

Deaves et al., 2008

Исследование теоретических и эмпирических детерминантов агрегированных мультипликаторов. Оценка возможности их предсказания и их использования для прогнозирования совокупной рыночной доходности.

1956-2003 (квартальные данные)

Канада

Ramcharran, 2002

Межстрановой анализ детерминантов PE

1992-1999

21 развивающаяся страна из Латинской Америки, Азии, Европы, Африки

Методология

Результат

Fairfield et al., 1993

1. Для каждого года фирмы были проранжированы по PE (BV) и выбрано медианное значение этих показателей для каждого года. Фирмы с отрицательными значениями прибыли в год формирования портфеля исключены их рэнкинга.

2. Для каждой фирмы подсчитан индекс доходности от стратегии с использованием IVE.

3. Для сравнения отклонений цен по годам составления портфелей были посчитаны IVE (IVB) для 20 и 80 перцентилей в каждом году и их абсолютные значения усреднены.

4. Годы проранжированы по среднему абсолютному IVE (IVB). Первые 8-годы с высоким отклонением, последние 8-с низким. «Средние» годы не приводятся, хотя дают те же, но более слабые результаты.

5. Первичные тесты используют накопленные доходности;

6. Далее накопленные доходности корректируются на систематический риск и эффект размера.

7. Доходности для каждого периода владения усреднены по годам (с высоким IVE (IVB) и низким) и осуществлено их сравнение.

Анализируется стратегия buy and hold, то есть необходимо покупать акции 20% компаний с самым низким PE (PB) и продавать (короткая позиция) 20% акций с высоким PE (PB).

На результаты стратегии могут влиять другие факторы (например, эффект размера и др. риски). Если они наблюдаются в среднем, то стратегии выгодны и нулевая гипотеза убедительна.

Каждая доходность была скорректирована на произведение βitRmt (Rmt-рыночная доходность), β оценивались за период в 60 месяцев (48 месяцев до даты определения цены и 12-после). Для каждого года фирмы распределены в 10 портфелей по величине и х рыночной капитализации. Далее доходность каждой фирмы, скорректированная на β в каждом году была уменьшена на величину средней скорректированной на β доходности портфеля, созданного по размеру.

Возможно получение значимо более высокой доходности при стратегии PE, если она применяется в годы высокого отклонения цены. Стратегия PB также позволяет получить более высокие доходности, если портфели формируются в годы с более высоким отклонением цены, хотя результат менее показателен, чем в первом случае.

β и размер не объясняют разницу в доходностях от стратегий IVEH и IVEL, аналогично для второго показателя.

Таким образом, PE и PB могут быть использованы для оценки будущих доходностей, то есть балансовая стоимость собственного капитала и прибыль являются хорошими прокси для внутренней стоимости.

Nikbakht et al., 1998

Мультипликатор EP, чтобы избежать проблемы близких к нулю значений E. EP- годовая прибыль на акцию до непредвиденных расходов и прекращенных операций на цену акции в конце финансового года.

Рост прибыли определяется из модели:

yi = b0 + bl t + ei, где y-натуральный логарифм годовой прибыли (скорректированной), t-период времени (1,2,3..). Из коэффициента bl рассчитывается рост.

Риск измеряется, как стандартное отклонение EPS за 5 лет, предшествовавших году рассмотрения.

Норма дивидендов- дивиденды, выплаченные за финансовый год, на EPS (общие) на конец года.

В качестве цены валюты используется средний эквивалент $1 в национальной валюте за финансовый год.

(E/P)_I = b0 + Bl EG_I + B2 DPOi + B3DGi + B4SDEi + B5FCi + e _I, где

EG-ожидаемый рост прибыли, DPO-норма выплаты дивидендов, DG-рост дивидендов, SDE -с.о. прибыли, FC-количество национальной валюты за доллар.

Ожидаемый рост прибыли (-), норма выплаты дивидендов(не значима), рост дивидендов(-), риск(+), стоимость валюты страны происхождения компании (-, не значимо).Рост и риск-наиболее значимые факторы.

Sehgal et al., 2009

Price = closing price

EPS = net profit – preference dividend – dividend tax/number of shares

BV = net worth/number of shares and

Net worth = equity + reserves and surplus

Sales = Gross sales

CF = (net profit – preference dividend – dividend tax + depreciation)/paid up equity * face value

Модель Гордона.

Po/EPS 0 = P/E = Payout ratio*(1 + g)/k e – g.

Po = EPS 0 * Payout ratio*(1 + g)/k e – g.

Po/CFo = PC/F = (EPS 0 /CFo)*Payout ratio*(1 + g)/k e – g.

Po/BVo = PB/V = ROE*Payout ratio*(1 + g)/k e – g,

Po/Sales = P/S = (NPM)*Payout ratio*(1 + g)/k e – g, NPM-маржа чистой прибыли.

Далее применяется регрессионный анализ и строится линейная зависимость вида: Mult (size, payout, growth, risk; specific factor: EPS /CF, ROE, NPM)

Прокси размера: рыночная капитализация, риска: стандартное отклонение EPS; роста:

совокупный годовой рост показателя EPS за все периоды.

Связь мультипликаторов и детерминантов сильнее на всем периоде. Связь детерминантов и мультипликаторов по секторам слабая. Для агрегированной выборки результаты улучшаются для показателя PBV. Для остальных мультипликаторов связь по-прежнему слабая. Для выборки крупных компаний хорошие результаты показали мультипликаторы PS, PBV. Таким образом, авторы делают вывод о том, что мультипликаторы прибыли больше зависят от «настроения рынка» из-за деятельности «шумных» инвесторов. Мультипликаторы для всех секторов, кроме связанных с инфраструктурой, чувствительны к состоянию рынка.

Shamsuddin et. al., 2004

Авторы адаптируют модель дисконтированных дивидендов :

, где P, E, D, g и k, показывают, соответственно, цену акций, доходность на одну акцию за период, объявленые дивиденды, рост EPS, ставку дисконтирования.

На ее основе строится следующая лог-линейная модель:

Фундаментальные переменные хорошо описывают поведение PE.

Shourvarzi et al., 2011

Jordan et al., 2011

Deaves et al., 2008

Базовая модель: модель роста дивидендов c дополнительными переменными

Детерминанты хорошо описывают PE.

Ramcharran, 2002

SUR. Кросс-секшн и временной+кросс-секшн анализ. Рассматриваются среднестрановые индексы PE. Анализ производится в три этапа:

1. Оценка кросс-секшн регрессий;

2. Оценка объединенной регрессии;

3. Тесты на стабильность