3.4. Оценка эффективности капитальных вложений

Принятие решений о реализации того или иного инвестици­онного проекта осуществляется на основе расчета его эффективно­сти, в основе которой лежит инвестиционный анализ. Эффектив­ность инвестиционного проекта 一 соотношение прогнозируемых доходов от реализации проекта и текущих совокупных расходов, которые придется осуществить в процессе инвестирования.

Результат сравнения различных инвестиционных проектов характеризует их сравнительную эффективность. Общий срок инвестиционного проекта делят на периоды, продолжительность которых обычно равна одному году. Для каждого периода t пред­полагают доходы Dt (положительные денежные потоки) и расхо­ды Rt (отрицательные денежные потоки), вызванные этим проек­том. Их разность и представляет денежный поток проекта за рас­сматриваемый период:

Ct 二 Dt ᅳ Rt.

При оценке инвестиционного проекта учитывают не только прямые，но и косвенные расходы, а также не только явные, но и неявные расходы.

Например, если приобретается новое оборудование, то пря­мые расходы будут состоять из стоимости оборудования, транс­портных расходов и расходов по установке, а также из расходов по доукомплектованию на месте и т.д. К прямым расходам，воз­можно, добавятся и косвенные расходы по набору и подготовке кадров и др. Если не учитывают косвенные расходы, необосно­ванно увеличивается рентабельность проекта.

Наличие неявных расходов ведет к потере доходов. Так， инвестиционный проект может предполагать использование обо­рудования, которое можно продать. Потеря доходов, возникаю­щая в случае отказа от продажи, составляет часть инвестицион­ных расходов.

В зависимости от степени влияния проекта на уровне наци­ональной экономики различают его финансовую, макроэкономи­ческую и социальную эффективность.

Финансовая эффективность характеризует выгодность ин­вестирования капитала в проект (оценка эффективности на мик­роуровне).

Макроэкономическая эффективность характеризует степень выгодности реализации данного проекта для экономики страны в целом. Одной из разновидностей макроэкономической эффектив­ности инвестиционного проекта является их бюджетная эффек­тивность. Показатели данного порядка исчисляются для тех про­ектов, которые финансируется за счет средств госбюджета или под которые хозяйствующие субъекты получают госкредиты.

Социальная эффективность характеризует влияние разраба­тываемого проекта на социально-экономическую среду (экологи­ческую обстановку，условия проживания населения, миграцию рабочей силы и т.д.).

На первом этапе анализа проводится оценка финансовой эффективности проекта. Различные подходы к ней получили свое отражение в методах эффективности инвестиционного проекта.

В экономической практике сложились две большие группы методов анализа эффективности инвестиционного проекта:

1. простые методы (не учитывающие фактор времени，тра­диционные, статические);

2. дисконтные (динамические, учитывающие фактор време­ни).

К числу традиционных относится метод анализа эффектив­ности инвестиционного проекта по показателю общих затрат.

При использовании этого метода расчет экономический по­казателей ведется исходя из средних значений за инвестиционный период или за первый год эксплуатации.

Инвестиционный период ᅳ период времени от начала вло­жений инвестиций до окончания эксплуатации данного объекта.

Методика расчета общих затрат, используемая в рыночной экономике, предполагает, что элементами общих затрат (ТС) яв­ляется (3.13):

ТС = С + К, (3.13)

где С — текущие переменные затраты, йслючающие расхо­ды на заработную плату, сырье и материалы, топливо, энер­гию, страхование и др.;

А* — постоянные издержки, в число которых входят аморти­зационные отчисления и % на капитал.

Критерием выбора оптимального варианта инвестиций яв­ляется тіп-м общих затрат, т.е.: ТС - min.

В отечественной экономической практике получила распро­странение формула общих затрат (3.14):

ТС = С + Кх Е, (3.14)

где Е - нормативный коэффициент сравнительной эффек­тивности.

При оценке эффективности важен не только вопрос о вели­чине затрат на производство, но и определение объема производ­ства продукции, при котором вложение капитала выгодно.

Для обоснования эффективности, определяется объем про­изводства или критическая точка, при которой общие затраты на производство продукции за определенный период времени по срав­нительным вариантам равны:

Хсг ᅳ количество произведенной продукции, при котором общие затраты равны;

S ᅳ переменные затраты на производство единицы продук­ции;

/Г - постоянные издержки;

Хсг = (К2 -К1) / (SI - S2), единиц продукции в год.

Определение критической точки позволяет понять, при ка­ких условиях выгоднее тот или иной вариант.

Слева от Хсг (XI) находится зона эффективного использова­ния 1-го варианта.

Недостатком метода сравнения вариантов по минимальным общим издержкам является отсутствие прямого учета инвестици­онных вложений по вариантам. Обязательным условием приме­нения критерия минимальных общих затрат, будет равенство цен на продукцию в сравниваемых вариантах.

Метод оценки эффективности инвестиционного проекта по показателю прибыли можно рассматривать как разновидность метода сравнения по общим затратам.

Критерий эффективности определяется:

Прибыль 二 Выручка от реализации продукции 一 Общие затра­ты.

Оптимальному варианту соответствует максимальная при­быль. По аналогии с предыдущим методом следует рассчитать объем продукции или критическую точку, при которой достигает­ся равная прибыль по вариантам. По аналогии следует рассмот­реть график и выбрать лучший вариант:

Я

РП二 РхХсг， (3.15)

где РЯ- выручка от реализации продукции;

Р - цена единицы продукции;

Агг-объем производимой продукции, при котором прибыль

по вариантам одинакова;

Хсг = (К1 - К2) / {(Р1 ᅳ Р2) - (S1 ᅳ S2)}, единиц продукции в

год.

Для единичного проекта можно рассчитать прибыльный порог или точку безубыточности, характеризующую объем про­дукции X, начиная с которого вариант вступает в зону получения прибыли.

Х- К/(Р-S)_t единиц продукции в год.

При использовании данного метода требование равных цен на продукцию или равной выручки по вариантам соблюдать не требуется, потому что выбор варианта по критерию минималь­ных общих затрат или максимальной прибыли могут дать раз­ные результаты.

Метод максимальной прибыли основан на использовании среднегодовых величин.

Использование в расчетах цен, изменяющихся в динамике, вносит определенный риск в расчет эффективности инвестиций. Поэтому данный метод применяется в соответствии с другими методами，в частности, с методом анализа по показателю рента­бельности. Сущность его заключается в определении средней рен­табельности или средней нормы прибыли (3.16), (3.17).

(3.16)

г. Пер Pep - —— Мер

где Pep - средняя рентабельность;

Пер ᅳ средняя прибыль;

Иср - средние инвестиции. -

гт ^ЧПи

Пср = -—, (3.17)

7м

где ЧПи - чистая прибыль за период функционирования инвестиционного проекта;

Ти 一 период функционирования инвестиционного проекта. „ И-Сл

Иср = —у~, (3.18)

где Иᅳ общая сумма инвестиций;

Сл 一 ликвидационная стоимость объекта;

Р 一 количество инвестиций.

К статистическим относятся методы средней рентабельно­сти. При этом рассчитывается рентабельность капитала и рента­бельность собственного капитала. Рентабельность капитала рас­считывается делением валовой или чистой прибыли на общую сумму капитала, авансированного в его деятельность (3.19):

^ ВП{ЧП)

р아 、_к , (3.19)

где ВП- валовая прибыль или чистая;

К-капитал общий;

Рк - рентабельность капитала.

Рентабельность собственного капитала (Рек) рассчитывается по формуле (3.20):

„ ЧП

Рек = ——, (3.20)

СК ^V ，

где СК - собственный капитал.

Рентабельность общего и собственного капитала сравнива­ется с требуемой рентабельностью, величина которой выбирается инвестором исходя из сложившейся экономической ситуации или цели, преследуемой инвестором.

При сравнении нескольких вариантов более эффективному соответствует большая рентабельность.

Метод оценки инвестиционного проекта по сроку окупае­мости характеризует период времени，за который инвестируемый капитал возвращается или окупается за счет прибыли от реализа­ции продукции.

Сроку окупаемости соответствует период，когда величина прибыли становится равной величине инвестиций (3.21).

Ток^-—₉ (3.21)

Пер

где Ки - инвестируемый капитал; Ток ᅳ срок окупаемости.

Эта формула справедлива, если по проекту предполагаются ежегодные поступления фиксированного размера вложений.

В противном случае в целях определения срока окупаемос­ти необходимо:

一 последовательно суммировать годовые прибыли от про­екта и сравнивать их с величиной инвестиций. В результате этого можно определить, между какими годами наступил срок окупаемости инвестиций.

Более точно определить момент окупаемости можно по фор­муле (3.22):

Ток = -~₉ (3.22)

Иго

где Ин ᅳ невозмещенные инвестиции; Пго 一 прибыль в год окупаемости. _N

Срок окупаемости определяется через посредство сумми­рования результатов 1-го и 2-го пунктов.

^ С'А іЬ^ Г» 广

Вариант проекта признается приемлемым, если срок окупа- ч емости меньше срока, установленного организацией для данного инвестиционного проекта на основе прошлого опыта осуществ­ления аналогичных проектов.

Основной недостаток: отсутствие учета динамики событий, после того как проект себя окупил.

Этот метод ориентирован не на изменение прибыльности проекта, а на определение его ликвидности. .

Статические методы обладают рядом недостатков: ᅳ не учитывают фактор времени; 一 предполагает наличие достоверной информации; ᅳ в расчетах следует выделять ту часть прибыли, которой обусловлены вложения данных инвестиций, и

Учитывая, что организация имеет возможности посто­янного инвестирования, сроки выплат доходов могут оказаться бо­лее важными, чем их общая величина. В случае равных общих ‘ доходов на капитал лучшим вариантом инвестирования является ‘ тот, который обеспечивает поступление денежных средств в бо­лее ранние сроки. Деньги имеют различную ценность во времени.

Будущая стоимость вложений 一 есть сумма доходов от вло­женного капитала, которые будут получены к определенному сро­ку в будущем.

Если инвестирование предусматривает, что доходы будут поступать регулярно, то может быть использована следующая формула для определения будущей стоимости инвестиций (3.23):

F = + (3.23)

^гтде F- будущая стоимость инвестиций; i 一 уровень инвестиций; t 一 количество периодов; iif ᅳ начальная，текущая сумма инвестиций^

Инвесторы в равной степени озабочены ценностью инвес­тиций в настоящее время, т.е. нынешним текущим денежным эк­вивалентом той суммы, которая будет получена в будущем в каче­стве дохода на инвестиции. Для этого используется понятие теку­щей стоимости (настоящая, приведенная，дисконтированная).

При расчете приведеннрй стоимости ставка дохода, кото­рая определена предпринимателем как желаемая или реально до­стижимая, используется в виде ставки дисконтирования (ставка дисконта или дисконт) ~ это уровень доходности, на который ин­вестор считает возможным выйти и без осуществления данного проекта.

Ставка дисконта выполняет ту же функцию при расчетах приведенной стоимости, что и ставка % при расчетах будущей стоимости инвестиций.

Единственное различие между ними заключается в направ­лении исчисления этих показателей.

Формула для расчета текущей стоимости может быть выве­дена из формулы расчета будущей стоимости инвестиций, если принять в качестве неизвестного начальные вложения (К) (3.24):

К = (3.24)

(1 + 0

где i ᅳ ставка дисконта.

Полученная сумма начальных вложений является текущей стоимостью будущих доходов (PV) (3.25):

ру ₌」 (3.25)

(1 + /У

Если доход от инвестирования был получен не общей сум­мой сразу, а поступит в виде ряда выплат за несколько лет, то вып­латы за каждый год должны быть дисконтированы отдельно, а за­тем сложены.

Текущая стоимость серии последовательных выплат полу­чила название чистой текущей стоимости проекта (ЧТС), она рас­считывается посредством формулы (3.26):

^ Ft

NPV = ) _г? (3.26)

■ририр^^р 세야 \

где будущая стоимость выплат или финансовое состоя­ние в год t; ^

t - год платежа в любой год инвестиционного периода;

Т- последний год инвестиционного периода.

Если в формуле ЧТС выделить инвестиции (К), то она при­нимает иной вид(3.27): Цр시 г

, ' CbMlM^jk и

Ft 二 Nit ᅳ Kt, (3.27)

где Nit 一 приток инвестиций в год t,

^^ г _NIt т _Kt

t^cuiu. ^ьов^г^ NPV = > > ， (3.28)

где Kt ᅳ инвестиции в год t.

Отдача на вложенный капитал определяется (3.29):

±후, (3.29)

tra+o'

Инвестиции, вложенные в проект, рассчитываются по фор­муле (3.30):

т 沿

І^Ў ⁽³.³⁰⁾

Если планируется разовая инвестиция в нулевой год, то фор­мула упрощается (3.31):

(3-31)

где К₀ ᅳ первоначальные инвестиции в проект.

Согласно формуле, чистая текущая стоимость может быть определена и как разность между отдачей капитала и вложенным капиталом. Чистая текущая стоимость характеризует общий эко­номический эффект от инвестиционного проекта. В процессе ана­лиза принимаются те инвестиционные проекты, которые имеют положительное значение чистой текущей стоимости.

Недостатки чистой текущей стоимости:

1. Ставка дисконта неизменна для всего инвестиционного периода.

2. Существует трудность в определении ставки дисконта и невозможно абсолютно точно рассчитать ЧТС.

3. Использование метода чистой текущей стоимости не го­ворит об относительной величине увеличения доходов.

Метод расчета индекса рентабельности (РІ) является след­ствием метода чистой текущей стоимости (3.32):

노ᅳ Nitᅳ

⁼ 스， ⁽³³²⁾

где Nit - приток денежных средств в год /; Kt ᅳ инвестиции в год t.

Если при некоторой ставке дисконта Р/ = 7 это значит, что приведенный доход = приведенным расходам и чистой текущей стоимости = 0. 어때서 ^ер-н ^^

Если РІ> J, то проект эффективен и его можно принять. В отличие от ЧТС Р/является относительным показателем, поэто­му при выборе одного проекта из ряда альтернативных, имею­щих примерно одинаковые значения ЧТС, либо при комплекто­вании инвестиционного портфеля с максимальным суммарным значением ЧТС,

Индекс рентабельности показывает, во сколько раз приве­денная сумма рент превышает величину стартового капитала.

Рассматриваемая методика оправдана в случае, когда необхо­димо определить, был ли индекс рентабельности больше или мень­ше. При ранжировании вариантов инвестирования выбор становится более сложным, а сам показатель менее надежным, т.к. в отноше­нии потоков денежных поступлений к числителю или знаменателю формулы может быть допущена высокая степень волюнтаризма.

Метод внутренней нормы прибыли или метод внутренней рентабельности (IRR). С его помощью определяется минимально

допустимая величина доходности, при которой покрываются все расходы инвестора в течение инвестиционного периода.

Внутренняя норма прибыли 1-ой инвестиции ᅳ это ставка дисконта, при которой приведенные доходы равны приведенным инвестиционным расходам, т.е. ЧТС = 0.

ч

NIt Kt •

' У т~У г ^{= 0}, (з.зз)

tro+o' 1^(1+0'

где i 一 неизвестная внутренняя норма прибыли;

Если все инвестиционные расходы производятся в нулевой год, формула упрощается (3.34):

계 NIt ^ _А

Это уравнение решается путем последовательных прибли­жений или итераций. Для этого:

一 выбирается любая норма прибыли (/7), кроме цены капи­тала и определяется NPV1, соответствующая ЧТС; 一 выбирается вторая норма прибыли (/2)，для чего выполня­ется расчет, при котором:

а) если NPV1 > 0’ то И > i2\

б) если NPV < 0，то И < /2.

После этого определяется NPV2, соответствующая ЧТС.

Для определения внутренней нормы прибыли применяется след уравнение (3.35):

1RR = (3-35) '

При исчислении по данной формуле il и і2 будут выражать­ся в %. Далее обязательно нужно улучшить приближение /.

Для этого вычисляется:

一 соответствующая чистой текущей стоимости NPV3; - производится дальнейшая интерполяция с величинами іЗ, i2₉NPV3₉NPV2.

Исчисленную норму прибыли сравнивают с ценой аванси­рованного капитала. Если IRR > цены капитала，то проект эффек­тивен и его можно принять.

Внутренняя норма прибыли является верхним пределом процентной ставки, по которой предприятие может окупить кре­дит на финансирование инвестиционного проекта.

Для получения прибыли предприятие должно брать кредит по ставке, которая меньше внутренней нормы прибыли. Отдель­ные зарубежные авторы предлагают придерживаться следующих правил использования метода внутренней нормы прибыли:

а) анализировать инвестиционный проект, у которого раз­ность доходов и затрат положительна или отношение дохо­дов к затратам больше 1;

б) для дальнейшего анализа отбираются проекты, внутрен­няя норма прибыли которых не менее 15-20 %;

в) при обосновании нормы прибыли следует учитывать по­правки на риск, налоги, инфляцию.

Расчет чистой текущей стоимости на практике осуществля­ется на базе денежного потока (поток наличности, поток платежей).

Денежный поток от текущей инвестиционной деятельнос­ти представляет собой совокупность доходов или расходов денеж­ных средств в процессе реализации инвестиционного проекта.

Сумма излишка или недостатка денежных средств, получен­ных в результате разности статей приходной и расходной частей баланса организации, получила название чистого денежного по­тока. Чистый поток платежей формируется на основе показателей чистого дохода и инвестиционных расходов.

Под чистым доходом понимается общий доход，полученный в каждом временном отрезке, за вычетом затрат, связанных с его получением.

В эти затраты входят: все затраты по оплате труда, материа­лов, сырья, топлива и налогов. Амортизационные отчисления в состав этих расходов не включаются, поскольку отражаются в де­нежном потоке со знаком «+». Инвестиционные расходы отража­ются в потоке платежей со знаком «-»•

При прогнозировании будущих денежных потоков важно следовать правилам:

1. рассматривать только доходы и расходы, связанные с дан­ными инвестициями;

2. амортизация является одной из статей расходов, поэтому уменьшает базу налогообложения. Одновременно она пред­ставляет собой доход и может использоваться для целей раз­вития предприятия. Амортизационные отчисления относятся к разряду калькуляционных издержек，которые рассчитыва­ются в соответствии с установленными нормами амортиза­ции и относятся в процессе расчета прибыли к затратам;

3. обязательно учитывать налоги. В анализе денежных по­токов налоги могут определяться заданным процентом от дохода и расхода. Различные активы подвергаются различ­ному налогообложению;

4. при рассмотрении инвестиционных решений，связанных с дополнительным оборотным капиталом, прирост объема необходимых оборотных средств должен быть включен в проектируемые денежные потоки;

5. ликвидационная стоимость должна быть включена в про­гноз денежных потоков, т.к. продажа или покупка активов порождает денежные потоки, связанные с рассматриваемы­ми капитальными вложениями;

6. в поток денежных средств должны включаться перемен­ные текущие затраты;

7. невозвратные издержки или затраты предшествующих периодов не включают в прогноз денежных потоков. Невоз­вратные издержки - затраты, понесенные до начала разра­батываемого проекта，которые не могут быть возмещены и прямо не влияют на принятие решений о будущих инвести­циях и не принимаются в расчет при определении затрат и выгод по анализируемому проекту;

8. выплаты процентов по кредитам не входят в расчет эф­фективности проекта. Они являются издержками финанси­рования и анализируются только на этапе разработки опти­мальной схемы финансирования проекта. Вместе с тем при

расчете прибыли для цели налогообложения, проценты по

кредитам учитываются как элемент постоянных издержек

для организации, реализующей проект.

Денежный поток называется ординарным, если он состоит из исходной инвестиции, сделанной единовременно из последую­щих притоков денежных средств. В противном случае это неор­динарный денежный поток.

Если притоки денежных средств чередуются з любой пос­ледовательности с их оттоками, поток является крайне неорди­нарным.

В потоке платежей все статьи доходов разделены во време­ни, т.к. предприятие получает доходы от своей деятельности по­степенно. Тоже самое относится и к расходам. Т.к. существует по­требность в ежегодном анализе доходов и расходов при подведе­нии баланса, то поток платежей разбивается по годам.

Чистый денежный поток в данный временной отрезок (обыч­но год) называется чистым годовым денежным потоком или фи­нансовой рентой (аннуитет).

Рента для данного временного отрезка (t) определяется: Rt = Приток 一 Отток Л/二(GᅳСᅳ/))ᅳ(G — С一/)) а + /)， (3.36)

где G ᅳ выручка от реализации продукции;

С ᅳ текущие затраты;

D ᅳ амортизационные отчисления;

Х- налоговая ставка;

Rt = ЧП + D.

В зависимости от величин доходов и расходов ренты по го­дам могут принимать знак «+», когда доходы > расходов, или «-», когда расходы > доходов.

В результате конечное финансовое состояние организации с учетом выбранного инвестиционного проекта Определяется при­ведением годовых рент к последнему году инвестиционного пе­риода.

(3.37)

Г=0

Дисконтирование годовых рент к началу инвестиционного периода имеет вид:

NPV = = j]Rt •ᅳᅳ¹ ᅳ^， (3.38)

+ 6 (1 + /У ^

1

где _п , ._v ᅳ коэффициент дисконтирования или дисконт- U + 0

ный множитель.

Возникает проблема, как выбрать ставку дисконта при рас­чете NPV. Выбор уровня ставки дисконта не является однознач­ными и зависит от ряда факторов и от экономической ситуации. Следует учитывать, что, чем выше ставка дисконта, тем большей степени учитывается фактор времени, т.е. более отдалённые пла­тежи оказывают меньшее влияние на современную величину и тем меньше современного дохода； ^Ы^рыЪ шР/ц^юи.

Чаще всего при анализе эффективности проектов использу­ют 4 варианта ставки:

一 цена капитала;

一 доходность определенных видов ценных бумаг;

一 ставки по долгосрочному кредиту;

一 субъективные оценки, основанные на опыте работы фир­мы.

Стоимость капитала ᅳ альтернативная, внутренняя сто­имость капитала，себестоимость капитала，средневзвешенная се­бестоимость капитала.

Цена капитала - это общая сумма средств，которую следу­ет уплатить за использование определенного объема финансовых ресурсов, выраженная в процентах к этому объему. Причинами, обусловливающими необходимость определения цены капитала, являются:

一 цена собственного капитала представляет собой отдачу на вложенные инвесторами в деятельность организации ресур­сы, поэтому управленческий персонал должен предусмот­реть возможное изменение цен на акции в зависимости от изменения ожидаемых значений прибыли и дивидендов; ᅳ цена заемных средств ассоциируется с уплачиваемыми процентами, поэтому нужно уметь выбирать наилучшую воз­можность из нескольких вариантов привлечения средств; ᅳ цена капитала является одним из ключевых факторов при анализе инвестиционных проектов.

При этом следует определять цену собственного и акцио­нерного капитала организации.

Собственный капитал организации состоит из акционерно­го капитала и реинвестированной прибыли, за счет которой могут создаваться различные источники собственных средств.

Акционерный капитал состоит из обыкновенных и приви­легированных акций, причем последние могут быть как конвер­тируемыми, так и неконвертируемыми.