Методы финансирования инвестиционной деятельности

Известны следующие основные методы долгосрочного финансирования инвестиционной деятельности: самофинансирование, акционирование, кредитное финансирование, лизинг, смешанное финансирование.

На практике сложились области преимущественного использова­ния перечисленных методов.

Самофинансирование предусматривает осуществление инвестирования за счет собственных средств. Разрешенные в настоящее вре­мя к применению методы начисления и использования амортизации в сочетании с изменениями законодательства в части использования прибыли для развития производства превращают самофинансирова­ние в заметный источник финансирования инвестиционных проектов по обновлению и техническому перевооружению действующего производства. Для придачи самофинансированию такого значения в эко­номике развития следовало бы изменить периодичность переоценки основных фондов, включив решение данного вопроса в компетенцию предприятий. Следует иметь в виду, что в условиях высоких темпов инфляции при сложившейся системе переоценки основных фондов происходит обесценение этого источника.

Привлечение капитала посредством эмиссии акций как метод финансирования используется обычно для реализации крупномасштабных проектов.

Кредитное финансирование применяется, как правило, при инве­ртировании в быстрореализуемые и высокоэффективные проекты.

Финансовый (инвестиционный) лизинг, являющийся разновид­ностью кредита, но в материально-вещественной форме, используется по той же причине, что и кредитное финансирование. В отечественных условиях его распространяют лишь на движимое имущество.

Смешанное финансирование основывается на различных комби­нациях вышеперечисленных методов и может быть использовано для всех форм инвестирования.

Для обоснования целесообразности применения каждого метода в конкретных экономических условиях, сложившихся на микро- и макроуровне, необходим специфический методический инструментарий. :Для самофинансирования это методы расчета амортизации, в том числе методы ускоренной амортизации, методические предпосылки сокращения инфляционного обесценения амортизации; для кредит­ного финансирования — методы оценки (обоснования) верхнего предела цены кредита, методы построения кредитных линий и схем воз­врата долга и процентов; для смешанного финансирования — методы оптимизации источников финансирования.

Используемые в конкретных условиях методы должны обеспечить решение следующих задач:

1. Надежности финансирования в соответствии с графиком реа­лизации инвестиционного проекта на протяжении всех его фаз: предынвестиционной, инвестиционной и эксплуатационной.

2. Минимизации инвестиционных издержек в экономически целесо­образных границах и роста дохода на собственный капитал.

3. Финансовой устойчивости проекта и предприятия, где он реали­зуется.

Самым распространенным в условиях становления и развития фон­дового и финансового рынков становится смешанный метод финансирования. В отечественной литературе этот метод описан в самой общей форме, поэтому есть смысл остановиться подробно на методических вопросах, возникающих при его использовании.

Оптимизация источников формирования инвестиционных ресурсов

Оптимизация структуры источников привлекаемых ресурсов для финансирования является основной проблемой использования смешанной формы финансирования. Она возникает как при проработке отдельно взятого проекта, так и при обосновании инвестиционной программы. Необходимость такой оптимизации определяется тем, что, во-первых, рассмотренные источники финансирования неравноценны, во-вторых, первоначально сформированная структура капитала в целом по пред­приятию может не соответствовать требованиям финансовой страте­гии предприятия и снижать уровень ее финансовой устойчивости.

Первым шагом на пути определения соотношения различных источ­ников финансирования является определение стоимости каждого из них. Расчеты должны основываться на информации, отражающей развитие предприятия в перспективе, так как задача состоит в том, чтобы опреде­лить будущую стоимость привлекаемого капитала. Предшествующие стоимости не оказывают влияния на стоимость нового финансирования.

Определение стоимости отдельных компонентов капитала пред­приятия основано на концепции фондового рынка. Ее суть состоит в том, что ресурсы, представленные на рынке капиталов, требуют ту или иную норму возврата (или дохода), которая формируется под воздействием факторов спроса и предложения. Что же касается сто­имости данных видов финансовых ресурсов для реципиента, то она должна рассчитываться на посленалоговой базе. Это делает ее свя­занной с потоками денежных средств (чистых потоков), также ис­числяемых после налоговых выплат и участвующих, таким образом, в формировании экономической эффективности проекта. Следует об­ратить внимание на то, что такой подход дает возможность оценить в сопоставимом виде стоимость всех инвестиционных ресурсов.

Требуемая инвесторами норма возврата — это цена инвестора за право фирмы использовать его деньги. Вместе с тем стоимость капитала конк­ретного ресурса является действительной стоимостью долга фирмы.

Взаимосвязь капитала для конкретного финансового ресурса и требуемой инвесторами нормы возврата на этот ресурс может быть выражена следующей логической формулой:

Стоимость капитала i-го ресурса = норма возврата, которую фирма платит за ресурс – налоги + «плавающие расходы (или флотационная стоимость).

Требуемая норма возврата, %

30 Обыкновенные акции

20 Привилегированные акции

Кредиты, облигации фирм

8

5 Долгосрочные казначейские ценные бумаги

3 государства (безрисковая норма возврата)

2

1

Риск

Рисунок. График зависимости нормы дохода для инвестора по отдельным видам ресурсов в зависимости от риска

Требуемая инвесторами норма дохода достаточно хорошо известна, она должна содержать в себе компенсацию временной стоимости денег и риска. Всегда существует зависимость: чем больше риска готов принять на себя инвестор, тем большую норму дохода он рассчитывает получить.

Компромисс между риском и нормой дохода для инвестора представлен на графике (см. выше).

Обыкновенные акции более рисковые, т.к. они имеют более низкий приоритет в выплате долгов акционерам, чем привилегированные акции. Более того обыкновенные акции – самые рисковые среди всех ценных бумаг фондового рынка, представленных на графике, т.к. цена этих акций в будущем совершенно не известна и фирма может выплатить или не выплатить дивиденды по ним. Даже если дивиденды будут выплачены, владельцы обыкновенных акций получат их позже держателей облигаций и привилегированных акций. Из этого ясно, что ожидаемая норма возврата на подобные специфические компоненты капитала фирмы будет различной.

«Плавающие» расходы (или флотационная стоимость) связаны с затратами на размещение ценных бумаг, подготовку кредитных документов. При выпуске ценных бумаг они состоят, во-первых, из расходов, связанных с изготовлением ценных бумаг, и, во-вторых, расходов про страхованию риска продавцов акций – инвестиционных банкиров.

Затраты, непосредственно связанные с выпуском, рассчитываются по себестоимости выпуска каждой ценной бумаги (затраты на юридическое обеспечение, стоимость печати, регистрация, налоги).

Страховые взносы, идущие в пользу банкиров, могут быть различными в ценах на акции, по которым фирма передает их инвестиционным банкирам, и в ценах на акции, предлагаемые последними инвесторам на фондовом рынке.

При кредитовании, если это предусмотрено договором, в дополнение к процентным выплатам фирма должна осуществлять плату за подготовку кредитных документов и страховую плату за обеспечение кредита.

Работу по определению стоимости капитала каждого финансового ресурса целесообразно проводить в такой последовательности: сначала выяснить требуемую инвесторами норму возврата их финансовых ресурсов, затем привести норму к стоимости капитала, имея в виду налоговую ситуацию для конкретного ресурса и «плавающую» стоимость капитала. На практике, конечно, нет нужды представлять эти шаги отдельно. Но для уяснения излагаемой методики такой двухстадийный процесс поможет обратить внимание на ряд важных моментов.

Теперь конкретизируем формулу Стоимость капитала i-го ресурса = норма возврата, которую фирма платит за ресурс – налоги + «плавающие расходы (или флотационная стоимость) с учетом специфических факторов, определяющих стоимость конкретного инвестиционного ресурса.

Оценка стоимости привилегированных акций.Привилегированные акции содержат обусловленные нормы дивидендов на стоимость этих акций. Требуемую инвесторами норму дохода на такие акции (НДА_п) можно определить следующим образом:

где Д – ожидаемый (постоянный) привилегированный дивиденд;

Ц_п – цена привилегированной акции.

Платежи по акциям не исключаются из налогооблагаемой прибыли предприятия. Поэтому дивиденды по привилегированным акциям – это отток наличности уже после выплаты налогов. Таким образом, стоимость привилегированных акций как элемента привлекаемого капитала не требуется еще раз корректировать на величину налоговых выплат. С учетом этого определяем стоимость привилегированных акций (СА_п) как элемента стоимости капитала:

где f – «плавающая» (флотационная) стоимость выпуска.

Пример. Если инвестор готов заплатить 20 рублей за каждую акцию предприятия А при дивиденде 30% годовых и «плавающей» стоимости 5%, получаем:

СА_п = 0,3/(1 – 0,05) = 0,316 или 31,6% годовых

Стоимость привилегированных акций больше, чем стоимость кредитов, поскольку привилегированные акции более рискованны, чем облигации и займы, а это требует большей нормы дохода на них. Кроме того, дивиденды по акциям приходится выплачивать из чистой прибыли, т.е. они не находятся под налоговым щитом.

Оценка стоимости обыкновенных акций и нераспределенной прибыли. Оба источника обеспечивают держателей обыкновенных акций изменяющимися дивидендами. При этом акционеры получают обычные дивиденды плюс нераспределенную прибыль. Нераспределенная прибыль – внутренний источник, остаток заработанных фирмой средств на текущих операциях, сохраненных для финансирования новых проектов и (или) выплаты дополнительных доходов акционерам.

Требуемая норма дохода на рассматриваемые ресурсы отражает альтернативную стоимость, которую инвесторы могли бы получить на рынке вне данной фирмы. Инвесторы требуют одинаковых норм выплат по обыкновенным акциям и нераспределенной прибыли. Таким образом, будет находиться общая для них норма дохода (НДА_о).

Почему обыкновенные акции и нераспределенная прибыль имеют равные требуемые нормы дохода? Вполне оправданно, что инвесторы требуют одинакового дохода на дополнительные инвестиции, подобные по своей природе тем, которые могут быть получены от выпуска новых акций. Используя нераспределенную прибыль, фирма как бы лишает инвесторов таких фондов. Что могут сделать инвесторы с этими деньгами? Один из вариантов: они бы купили больше обыкновенных акций фирмы. Тогда какой же уровень дохода должен требовать инвестор от дополнительных инвестиций за счет нераспределенной прибыли? Такой же, как и по обыкновенным акциям.

Фирма может не выплачивать нераспределенные средства акционерам сразу, они могут пойти на будущие проекты с целью возрастания будущих доходов инвесторов. Таким образом, отказываясь от дивидендов сегодня, инвесторы будут вознаграждены большими доходами в дальнейшем.

В отличие от привилегированных акций обыкновенные не обещают постоянных дивидендов. Поскольку акционеры часто ожидают роста дивидендов, постольку предыдущую форму мы не можем использовать. Вместо того для определения требуемой инвесторами нормы дохода мы должны использовать модель, позволяющей учесть будущий рост. Это так называемая модель постоянного роста дивидендов с учетом дисконта:

где Д₁ – ожидаемый дивиденд на каждую акцию, р.;

Ц₀ – текущая цена обыкновенных акций, р.;

q – ожидаемый постоянный рост дивидендов, норма прироста дивиденда в десятичной форме.

Будущие дивидендные платежи, как и ожидаемый постоянный рост дивидендов, определить крайне сложно. Они предполагают оценку будущих потоков наличностей, которую нелегко сделать.

Кроме того, доходы фирмы в перспективе зависят от общеэкономических тенденций, которые еще более неопределенны.

Обратим внимание на то, что q – ожидаемая норма роста дивидендов, а не текущая. Хотя инвесторы могут использовать прошлые темпы роста для формирования ожиданий будущих доходов, фирма должна оценить исключительно будущие темпы роста. Основой для этого могут служит те же общерыночные прогнозы, которые мы закладываем в расчеты потоков денежных средств по проекту.

Несмотря на то что обыкновенные акции и нераспределенная прибыль имеют одинаковые требуемые инвесторами нормы возврата, они не имеют одинаковой стоимости как элементы капитала. Дело в том, что, когда выпускаются новые обыкновенные акции, фирма должна уплатить «плавающую» стоимость, чтобы к ней начали поступать средства от этих продаж. Тогда стоимость обыкновенных акций (СА_о) как элемента капитала фирмы можно определить по формуле

где f – «плавающая» стоимость, % от Ц₀.

Стоимость нераспределенной прибыли (СНП):

Пример. Данные предприятия:

ожидаемые дивиденды – 30% к текущей стоимости акций;

текущая стоимость обыкновенных акций – 20 р. за акцию;

ожидаемый годовой рост дивидендов – 10%;

«плавающая» стоимость новых акций – 6% от текущей цены.

Получаем или 42% годовых.

СНП = 0,3 + 0,1 = 0,4, или 40% годовых.

Таким образом: СА₀ > СНП > СА_п.

Нераспределенная прибыль – достаточно дорогой источник. В условиях когда процент по кредиту ниже ставки налога на прибыль, нераспределенная прибыль становится одним из самых дорогих источников и приближается к уровню стоимости обыкновенных акций.

Ценность амортизации для фирмы должны быть определена по тем же принцип, что и норма дохода на инвестируемые средства, т.е. ориентирами здесь могут быть процентные ставки по долгосрочным кредитам. Такое разрешение полностью соответствует альтернативному подходу инвестору к обоснованию желаемой нормы дохода.

Амортизация, выступающая, с одной стороны, как средство накопления, с другой – является издержками производства. Поэтому ее ценность для фирмы при соизмерении с другими источниками должна быть определена в условиях посленалогового исчисления, т.е. умножена на коэффициент (1 – Т). в то же время ее использование никак не связано с флотационными расходами, и поэтому нет необходимости корректировки на этот показатель. При таком подходе амортизация окажется самым дешевым для фирмы источником финансирования. Это в полной мере соответствует экономической природе собственности, воплощенной в категории капитала, 100 рублей уже имеющихся собственных средств покроют потребности в инвестициях на ту же сумму. Для решения такой задачи за счет любых внешних источников потребуются средства, превышающие данную величину на стоимостную оценку экономического интереса инвестора.

В связи с вышеизложенным стоимость амортизации для фирмы определяется по формуле:

где С_а – стоимость амортизации для фирмы;

А_к – требуемый инвестором доход с амортизации;

Т – ставка налога на прибыль.

Пример. Если А_к – 20%, Т – 24%, то:

С_а = 20 * (1 – 0,24) = 15,2%.

Оценка стоимости прибыли до налогообложения в качестве инвестиционного ресурса определяется, как и амортизация. Хотя у этих двух источников различная экономическая природа, для реципиента они имеют однозначную стоимость. Прибыль, как и амортизация, является самым дешевым, а потому самым привлекательным источником. Этим объясняется ее стимулирующая роль в развитии инвестиционного процесса и необходимость законодательного закрепления прав предприятия по ее использованию.

Формула расчета:

СП = П * (1 – Т),

где СП – стоимость для фирмы прибыли до налогообложения;

П – требуемый инвесторами доход с прибыли до налогообложения.

Оценка стоимости долгосрочного кредита и облигаций (долга). Стоимость долга рассчитывается одинаково для различных видов облигаций и для банковских кредитов. Особенности между данными формами привлечения средств несущественны, поэтому то, что будет изложено ниже по вопросам оценки стоимости кредита, относится и к облигациям. В дальнейшем мы будем исходить из того, что кредитные обязательства (проценты и в определенных границах основной долг) вычитаются из облагаемой налогом прибыли. Отсюда, данный источник для фирмы дешевле, чем другие источники финансирования, связанные с прибылью после налогообложения, т.е. с чистой прибылью.

Стоимость кредита (С_к) для фирмы определяется по формуле:

где К_с – процентная ставка банка по кредиту.

В нашем примере К_с = 20%; Т = 24%; f = 5%.

Тогда

Таким образом, стоимость кредита при принятых нами условиях погашения долга для фирмы всегда меньше, чем объявленный банковский процент, у нас она составила не 20, а 16% годовых.

Оценки стоимости финансового лизинга как элемента капитала должна учитывать особенности формирования лизинговых платежей. Они зависят не только от размера слагаемых: процента по кредиту, способа расчета амортизации, лизингового процента, размера предоплаты, но и от продолжительности лизингового соглашения.

Используя задачи сравнительной оценки различных источников финансирования, лизинговые платежи должны рассчитываться исходя из условий лизингового соглашения на срок службы объекта лизинга (без предоплаты), сложившихся на рынке процентов по кредиту (хотя лизинговая компания может рассчитывать на некоторое сокращение стоимости кредита) и лизинговых процентов лизингодателя. С учетом этих обстоятельств может быть предложена формула расчета стоимости финансового лизинга, учитывающая включение затрат по лизингу в себестоимость продукции лизингодателя:

где ЛП – ежегодный лизинговый платеж, % от стоимости объекта лизинга при продолжительности лизингового соглашения, равного сроку службы объекта лизинга.

Пример. ЛП = 30%; Т = 24%; f = 4%.

Получаем:

Таким образом, с позиции фирмы (проекта) можно проранжировать различные источники финансирования инвестиционной деятельности в порядке возрастания их стоимости следующим образом:

1. Амортизация, прибыль (до налогообложения).

2. Кредиты, облигации.

3. Финансовый лизинг.

4. Нераспределенная прибыль.

5. Акции привилегированные.

6. Акции обыкновенные.

Ясно, что при формировании инвестиционной стратегии и ее реализации на первый план выступают собственные источники в таких формах, как амортизация и прибыль. Обычно данных средств недостаточно для реализации инвестиционных проектов – приходится прибегать к внешним источникам, использованию смешанной схемы финансирования и обоснованию в связи с этим оптимальной структуры привлекаемых ресурсов.

Для упрощения дальнейшего изложения методических вопросов по рассматриваемой проблеме, оптимизации источников финансирования мы не будем делать различий между акциями разных видов, не будем принимать во внимание использование лизинга, который близок к кредиту, и чистую прибыль, предполагая, что она целиком направляется на обслуживание кредита. Эти допущения не имеют принципиального значения. таким образом, получается, что проблема оптимизации сводится к установлению приемлемых соотношений между двумя источниками привлечения капитала, акциями и кредитом. При рассмотрении проблемы финансирования инвестиционного проекта на действующем предприятии принципиально важно принять во внимание уже имеющееся соотношение собственного и заемного капитала в базисном периоде.

Обоснование структуры источников финансирования связано с анализом сложившейся структуры капитала фирмы и влияния на будущие доходы и интересы акционеров различных вариантов ее реконструкции. Если отвлечься т других характеристик кредита как источника финансирования, кроме его специфической стоимости, то он имеет несомненные преимущества перед акционерным капиталом. Однако если фирма уже имеет большую сумму долга, то она может оказаться не в состоянии платить еще и по новым долгам. Кроме того, с возрастанием долга увеличивается риск для фирмы, который в определенной ситуации приводит к банкротству. Если же в структуре капитала слишком большую часть составляют обыкновенные акции, то дополнительная эмиссия может вызвать недовольство тех, кто уже имеет акции компании: новые обязательства приведут к «разводнению» доходов между акционерами, т.е. даже при росте общей доходности фирмы от новых инвестиций доходы на одну акцию могут снизиться, что невыгодно ни акционерам, на фирме (есть риск снижения курса акций). В то же время нулевые обязательства не оцениваются на финансовых рынках слишком благосклонно. Несмотря на то что фирма, не имеющая долгов, будет вести свои дела с наименьшим финансовым рисков, это не гарантирует наивысшей цены ее акций.

Напротив, рынки капитала предпочитают определенный уровень долга в структуре капитала. Так как доходы должны распределяться на все количество обыкновенных акций, доходы на одну акцию выше, если акций мало, т.е. если присутствуют заемные средства. В этом проявляется эффект финансового рычага )финансового левериджа. Он состоит в том, что к норме прибыли на акционерный капитал приращивается прибыль, полученная благодаря использованию заемных средств, несмотря на их платность.

Эффект финансового рычага может быть достигнут только в том случае, если соотношение собственных и заемных средств меняется в пользу заемных и если норма прибыли на весь инвестируемый капитал превышает средний уровень процентов за кредит превышает средний уровень процентов за кредит по всем источникам заемных средств.

Проиллюстрируем в упрощенном виде данный эффект на примере приведенной ниже таблицы. Фирме необходимо вложить 15 000 тыс. руб. в новый проект, приносящий 8 000 тыс. руб. прибыли. Для финансирования этих инвестиций можно использовать 3 альтернативных пути получения денег:

• альтернатива 1: выпуск акций на сумму 15 000 тыс. руб.; цена одной акции – 20 р.; проектируемое число акций – 750 тыс. шт.;

• альтернатива 2: выпуск акций на сумму 7 500 тыс. руб. и привлечение кредита на сумму 7 500 тыс. руб. под 20% годовых;

• альтернатива 3: кредит на сумму 15 000 тыс. руб. под 20% годовых.

Таблица. Альтернативные пути финансирования инвестиций.

№ п/п	Показатели	Базисный уровень действующего производст-ва	Финансовые альтернативы
			Выпуск акций на сумму 15 000 т.р.	Смешанное финансирование: выпуск акций и привлечение кредита на сумму 7 500 тыс. руб. каждый	Привлечение кредита на сумму 15 000 т.р.	Смешанное финансирование (оптимальный вариант):выпуск акций – 3 340 тыс. руб., привлечение кредита – 11 660 тыс. руб.
1	Общий размер капитала, тыс. р.	20 000	35 000	35 000	3 500	3 500
2	Количество акций, тыс. шт.	1 000	1 750	1 375	1 000	1 167
3	Валовая прибыль, тыс. руб.	6 000	14 000	14 000	14 000	14 000
4	Платежи по кредиту, тыс. руб.	-	-	1 500	3 000	2 332
5	Налогооблагаемая база (стр. 3 – стр.4), тыс. руб.	6 000	14 000	12 500	11 000	11 668
6	Налог (стр. 5*0,13), тыс. руб.	780	1820	1 625	1 430	1516,84
7	Чистая прибыль (стр. 3 – стр. 4 – стр. 6), тыс. руб.	5 220	12 280	10 875	9 570	10 151,16
8	Доход на 1 акцию (стр.7 : стр. 2), тыс. руб.	5,22	0,73	7,90	9,57	8,69
9	Норма прибыли на общий размер капитала (стр. 3:стр. 1), %	30	40	40	40	40
10	Доля кредита в капитале, %	-	-	21	43	33

До осуществления проекта в обращении предприятия находился 1 млн. акций по цене 20 руб. за акцию. При текущей уже имеющейся прибыли до вычета налогов и процентов, равной 6 000 тыс. руб., доход на 1 акцию составлял 4,5 рубля.

Расчеты и результаты сравнения имеющихся альтернатив приведены в таблице выше.

Исследуем для начала влияние привлечения кредита в произвольном размере (в нашем примере – альтернатива 2 – 7 500 тыс. руб.) на размер дохода на 1 акцию. Это привело к следующим изменениям в сравнении с альтернативой 1:

1. налогооблагаемая база снизилась с 14 000 тыс. руб. до 12 500 тыс. р.(под налоговым щитом оказались платежи по кредиту в размере 1 500 руб. (7 500 * 0,2)). Соответственно уменьшился размер налога на прибыль с 1 820 до 1 625 тыс. руб.;

2. платежи по кредиту оказались больше, чем сокращение налога (1 500 > (1 820 – 1625)), в связи с чем размер чистой прибыли снизился с 12 280 до 10 875 тыс. руб.;

3. но так как частичное замещение акционерного капитала заемным привело к сокращению количества акций, доходы на одну акцию тем не менее выросли. Изложенное может быть изображено неравенством.

6,1 <6,9

Здесь проявилось влияние финансового рычага: к норме прибыли на капитал (40%) приращивается прибыль, получаемая благодаря использованию заемного капитала. Норма его возврата ниже нормы прибыли, которую приносит каждый рубль заемных средств.

С ростом кредита закономерность финансового рычага проявляется в возрастающем размере, так как при стопроцентном приросте капитала за счет кредита (альтернатива 3) размер дохода на одну акцию вырос до 8,36 т.р.

Как видно из таблицы, при альтернативе 3 новые процентные платежи по кредитам, которые находятся под налоговым щитом, а также из-за меньшего числа обращающихся акций в сравнении с альтернативой 1, снизили чистую прибыль с 12 280 до 9 570 тыс. руб. но альтернатива 1, хотя и дает рост чистой прибыли в сравнении с альтернативой 3, приводит к снижению дохода на одну акцию в большем размере, чем процентные платежи. По этой причине доход на 1 акцию по альтернативе 1 оказался ниже. Данное соотношение остается верным до тех пор, пока платежи по кредиту будут ниже процента по налогу на прибыль и при условии, что норма дохода на капитал выше процентных ставок. Следует также обратить снимание на то, что в анализ включается только те изменения по процентам, которые выплатит фирма в результате финансового выбора. Уже существующие процентные долги не учитываются.

Мы проанализировали крайние варианты, показывающие недостатки каждого метода финансирования. Проблема состоит в том, чтобы обосновать оптимальное соотношение между выпуском акций и кредитов в пределах необходимого объема потребных финансовых ресурсов для инвестирования. Для этого следует определить так называемую точку равновыгодности, в которой влияние «разводняющего» эффекта на доход на одну акцию с выпуском новых акций будет точно соответствовать снижению дохода в результате дополнительных процентных платежей от нового кредита. В зарубежной литературе предлагаются различные методы решения такой задачи. По одному из них точка равновыгодности определяется по уровню прогнозируемой прибыли до вычета налогов и процентов по займу (EBIT). Используем следующую формулу расчета для нашего примера (альтернативы 1 и альтернатива 3).

Решив уравнение с одним неизвестным, найдем точку равновыгодности по EBIT, равную 7 000 тыс. руб. Расчет показал, что до уровня планируемой прибыли (с учетом налога и процентов, EBIT), равного 7 000 тыс. руб., целесообразно было бы выпустить акции. Затраты на выплату процентов по кредиту в этом случае больше, чем «разводняющий» эффект дохода на одну акцию вследствие выпуска новых акций, что и приводит к меньшему снижению дохода на капитал. Выше точки равновыгодности сочетание двух факторов — влияния налогообложения и большего числа снижающих доход акций — делает вариант с кредитом более привлекательным

Для получения прибыли (ЕВIТ) при базисном уровне прибыли на одну акцию потребуется дополнительная эмиссия в размере 167 тыс, ак­ций на сумму 3340 тыс. р. Остальная часть потребного капитала за точкой равновыгодности должна быть получена за счет кредита в размере 11 660 (15 000 - 3340). Расчет дохода на одну акцию при смешанном (оптималь­ном) финансировании, согласно расчету (см. таблицу, альтернатива 4), составит 7,6 р. Это ниже, чем при альтернативе 3 - 100% прироста капи­тала за счет кредита, но выше, чем при альтернативе 1 и альтернативе 2.

Определив точку равновыгодности и просчитав приведенные пока­затели дохода на акцию, надо проверить, будут ли новые активы при значении ЕВ1Т выше расчетного уровня равновыгодности обеспечи­вать рост доходов на акцию. Это и определит, в конечном счете, выбор между двумя альтернативами.

В нашем примере повышение ЕВ1Т сверх 7000 тыс. р. не обеспечива­ет роста дохода. Например, при ЕВ1Т в 8000 тыс. р. он снижается до 6 р. Из этого следует вывод, что доход на акцию в размере 6,5 р. формиру­ет оптимальную структуру привлекаемого капитала.

Рассматриваемые показатели оценки стоимости отдельных видов привлекаемых финансовых ресурсов и их оптимизации используются для дополнительной характеристики инвестиционной привлекательности намеченной программы развития проекта и фирмы.

В процессе технико-экономического обоснования проекта развития можно добиться такой структуры финансирования, при которой средний процент за пользование капиталом становится наименьшим, а доходы на акцию — наибольшими. Нетрудно проследить связь затрат на привлечение инвестиций, уровня эффективности в различных фор­мах проявления, в том числе уровня дохода, и, наконец, размера дохо­да на собственный капитал и на одну акцию.

Обобщенная характеристика затрат, связанных с привлечением финансовых ресурсов, или среднего процента за пользование капиталом может быть дана с помощью показателя средневзвешенной вели чины стоимости капитала фирмы (СВСК). Формула его расчета:

где y_i – удельный вес i-го ресурса в структуре капитала;

CCP_i – специфическая стоимость i-го ресурса;

n – количество источников долгосрочного финансирования.

Стоимость капитала можно определить по отчетным данным фир­мы, а также по показателям инвестиционного проекта и инвестицион­ной программы (см. таблицу).

Таблица. Расчет средневзвешенной стоимости капитала фирмы

Наименование	Размер	Удельный	Специфическая	Средневзвешанная
инвестиционных	ресурсов,	вес ресурса	стоимость	стоимость
ресурсов	тыс. р.	в капитале	ресурса
		фирмы
Кредит	11660	0,686	0,16	0,11
Акции обыкновенные	3340	0,196	0,42	0,082
Лизинг	400	0,024	0,24	0,006
Амортизация	1600	0,094	0,15	0,014
Всего	17000	1,00		0,212 или
				21,2%

Методы расчета ССР_i были рассмотрены в начале данного параграфа. Что касается определения доли отдельных источников финансирования (У), здесь необходимо обратить внимание на то, что размер собственных источников (амортизация, прибыль до налогообложения и чистая прибыль) следует отразить в расчетах лишь в том объеме, который остается после использования этих источников для обслуживания кредита (амор­тизация и чистая прибыль) и акций (нераспределенная прибыль). В противном случае будет иметь место повторный счет одних и тех же источников со всеми вытекающими погрешностями в расчетах.

Допустим, в нашем примере суммарная потребность в финансовых ресурсах составляет 17 000 тыс. р. Расчеты по привлечению кредита и акционерного капитала показали, что оптимальными являются привлечение кредита на сумму 11 660 тыс. р. и эмиссия акций на сумму 40 тыс. р., остаток собственных средств после их частичного использования на обслуживание кредита и лизингового финансирования в ере 400 тыс. р. составит 1600 тыс. р. Эти сведения, а также результаты определения специфической стоимости отдельных видов ресурсов позволяют рассчитать величину средневзвешенной стоимости капитала по намеченной программе развития (см. таблицу выше). Уровень СВСК при заданной структуре капитала, которая обоснована как оптимальная. При ином соотношении, например увеличении доли ак­ционерного капитала, уровень СВСК повысится. Достоинство СВСК при оптимальной структуре следует сопоставлять с СВСК, рассчитанной по отчетным данным, с иными вынужденными вариантами формирования структуры финансирования инвестиционной программы СВСК в сочетании с показателем дохода на одну акцию явится важ­ной характеристикой ценности фирмы, ее инвестиционной привлека­тельности.

Реализация принципа повышения ценности фирмы на основе рас­смотренных в этом разделе методических приемов сегодня становится важнейшим элементом в управлении инвестиционной деятельностью.

«Побочным» продуктом расчета СВСК является ее интерпретация в качестве приемлемой для инвестора нормы дохода. Многие достаточно крупные зарубежные компании ориентируются на этот показатель в расчетах экономической эффективности — при определении коэф­фициентов дисконтирования, при оценке приемлемости расчетной величины внутренней нормы дохода.

ОЦЕНКА ФИНАНСОВОЙ УСТОЙЧИВОСТИ ИНВЕСТИЦИОННОГО ПРОЕКТА