Ferrous Metals_December_2011

Черная металлургия

Российский рынок акций 14 декабря 2011 г.

Черная металлургия: тенденции десятилетия могут поменяться

•Акции компаний черной металлургии в этом году подтверждают тезис о чрезвычайно высокой чувствительности отрасли к изменениям рыночной конъюнктуры. При падении индекса ММВБ с начала года на 16%, основные бумаги сектора потеряли 25 - 60%.

•Мы считаем высоко вероятным, что в ближайшие годы мы увидим картину противоположную той, которая наблюдалась на протяжении большей части прошедшего десятилетия: цены на сырье с увеличением предложения будут снижаться, а цены на сталь – в условиях ограниченности эффективных мощностей - оставаться на стабильном уровне или даже расти.

•Для российских металлургов, большинство которых

втой или иной степени располагают собственной сырьевой базой, подобный сценарий не слишком позитивен. Тем не менее, котировки основных бумаг сектора снизились с весенних максимумов уже на 40-60%. Мы считаем такую реакцию на ухудшение конъюнктуры рынка стали избыточной, а текущий момент для входа в сектор – весьма благоприятным.

•Выбор фаворитов в секторе зависит от более или менее оптимистичного отношения, с которым Вы подходите к мировой экономике в целом. В сценарии, который мы считаем базовым, мы не видим явных фаворитов среди компаний «большой четверки», прогнозируя рост по итогам года по сектору в целом в пределах 45-55%.

•В нынешних условиях высокой неопределенности, мы считаем правильным помимо базового принимать во внимание также более оптимистичный и менее оптимистичный сценарии развития событий. С учетом взвешенных оценок по всем трем сценариям, мы выделяем в секторе акции ММК, которые на наш взгляд, обеспечивают лучшее соотношение потенциальной доходности и риска, и бумаги Евраза, потенциал роста которых будет максимальным при благоприятном развитии событий

вотрасли.

Юрий Волов, CFA

Volov_ym@nomos.ru

Рынок стали: как мы видим базовый вариант?

С середины августа на мировом рынке стали наблюдается движение вниз, которое, впрочем, нельзя назвать слишком сильным: снижение экспортных цен на прокат на 15 % с уровней середины лета не выглядит пугающим как по сравнению с событиями трехлетней давности, так и по сравнению с рынками цветных металлов, многие из которых (алюминий, никель) пережили за последние месяцы более серьезную коррекцию. Стоит также отметить, что конец осени и начало зимы – традиционно не самое удачное время для рынка стали (в это время трейдеры, как правило, стараются не делать больших запасов перед рождественскими и новогодними праздниками, а сезонные факторы не способствуют увеличению реального конечного спроса).

Кроме того, значительная часть снижения экспортных цен для российских металлургов компенсировалась достаточно оперативной 10%-ной девальвацией рубля, сократившей уровень издержек в долларовом выражении, существенным падением цен на стальной лом, а для некоторых компаний (ММК, НЛМК) и опережающим снижением цен на основное металлургическое сырье на мировых рынках, где текущая ситуация выглядит более тревожно, чем на рынке стали. За последние два месяца цены на железную руду на мировом рынке снизились на 20%, обновив почти двухлетний минимум. Похожее падение показали и котировки коксующегося угля, окончательно растерявшие весь свой рост, произошедший в начале года на фоне беспрецедентных наводнений в Австралии, хотя объемы австралийского экспорта еще не полностью восстановлены.

Источники: Металл-Курьер, Metal Bulletin, Steel Business Briefing, Bloomberg, оценки аналитического департамента НОМОС-БАНКа

Последние данных из Китая – крупнейшего потребителя металлургического сырья вызывают все больше беспокойства. Ведь благодаря именно растущему китайскому спросу на металл (и его удовлетворению за счет собственных сталелитейных мощностей) в последнее десятилетие цены на сырье росли значительно быстрее цен на сталь, способствовав смещению маржи в глобальной сталелитейной отрасли в сторону добывающего сегмента. Однако мы считаем, что в настоящий момент вполне резонно ожидать разворота этого тренда и некоторого перераспределения маржи обратно в переработку. Наше мнение основано на трех взаимосвязанных факторах:

1. Китайский спрос в ближайшие годы может оказаться уже не таким сильным, как прежде. За последние 5 лет импорт железорудного сырья в Китай более чем удвоился, а в сегменте коксующегося угля страна превратилась из нетто-экспортера в достаточно крупного нетто-импортера. Последние данные говорят о том, что спрос на сталь в Китае растет уже не такими высокими темпами как прежде (в 2011 гг. темпы роста потребления опустились ниже 10% в год). Кроме того, что еще более важно, в Китае очень высокими темпами продолжает расти внутреннее производство железной руды (за последний год: +23%). В случае если замедление спроса продолжится, импорт железной руды может попасть между молотом быстрорастущего внутреннего производства и наковальней замедляющегося спроса, что приведет к его драматическому сокращению.

рынке стали. Ситуация явно выглядит не слишком устойчивой и мы считаем, что ставить на опережающее снижение цен на сырье сейчас самое время.

Динамика и прогноз цен на сталь и металлургическое сырье

Источники: Bloomberg, Metal Bulletin, Металл-Курьер, оценки Аналитического департамента НОМОС-БАНКа

Внутренний рынок поддержит сбыт и … экспортные цены

В отличие от ситуации 2008 года, важным плюсом для российских металлургов в настоящее время является наличие устойчивого внутреннего рынка, который в условиях высоких цен на нефть и наличия государственных инфраструктурных расходов сохраняет позитивную динамику, несмотря на внешние потрясения.

Уже по итогам 2011 года потребление проката в РФ превзойдет докризисные уровни, а в 2012 г., по прогнозам, продолжит расти. В результате у российских металлургов остается все меньше металла для экспортных поставок, что позитивно повлияет на их возможности для торга и с зарубежными потребителями. Устойчивость внутреннего рынка, который в отличие от событий 2008 года, демонстрирует неплохую динамику даже в условиях замедления мировой экономики, должна стать, пожалуй, наиболее значимым фактором поддержки для российских металлургов в 2012 г.

Безусловно, способность российской экономики поддерживать высокий спрос на сталь зависит, в том числе, и от динамики цен на энергоносители, однако пока при ценах на нефть, уверенно превышающих $100 за баррель, очевидных поводов для беспокойства мы не видим.

Как наши прогнозы отразятся на российских металлургах?

По нашим оценкам, в 2012 году суммарная EBITDA «большой четверки» российских металлургов снизится по сравнению с ожидаемым уровнем 2011 года на 10% до $9.6 млрд. Столь скромное сокращение финансовых показателей на фоне снижения цен на сталь и металлургическое сырье станет возможным благодаря ослаблению рубля (до 31 рублей за доллар) и эффекту от ввода новых мощностей и проектов, реализация которых была начата в последние годы.

По нашим оценкам, результат от увеличения производственных показателей и качественных характеристик продукции в 2012 году составит около $1.8 млрд. или около 20% суммарной EBITDA сектора. В первую очередь, рост доходов обеспечат ввод в эксплуатацию новой доменной печи в Липецке (НЛМК), cтана2000 в Магнитогорске (ММК), выход на проектную мощность предприятий ММК в Турции, увеличение производственных показателей угольных сегментов ММК и Евраза (на результаты 2011 года окажут влияние временные негативные факторы), новая линия полимерных покрытий в Череповце, модернизация завода Северстали Dearborn в США.

С точки зрения динамики финансовых показателей отдельных компаний, мы считаем, что наилучшие шансы увеличить EBITDA по итогам 2012 года имеет ММК, чему будет способствовать наибольший эффект от ввода новых мощностей и снижение цен на сырье, эффект от которого компания начнет ощущать в начале 2012 года. Показатели EBITDA НЛМК и Евраза, как мы ожидаем, останутся примерно на уровне 2011 года, в то время как результаты Северстали могут оказаться значительно хуже результатов очень удачного для компании текущего года, в т.ч. и из-за выделения Nord Gold. Тем не менее, учитывая все факторы, в базовом сценарии наше отношение к сектору можно охарактеризовать как достаточно ровное. Если наши прогнозы окажутся верны, к концу следующего года акции компаний «большой четверки» подорожают на 4555%, чуть лучше рынка будут выглядеть бумаги Evraz и ММК.

Базовый сценарий: оценки компаний

Что может пойти не так?

Текущая ситуация как в мировой экономике в целом, так и в металлургическом секторе в частности характеризуется высокой неопределенностью, и мы считаем целесообразным помимо базового сценария учитывать в оценке компаний и иные сценарии развития событий. Более серьезный по сравнению с нашими ожиданиями экономический спад в Европе и рецессия в глобальной экономике, безусловно, могут привести к более существенному снижению цен на сталь и металлургическое сырье, чем это предусмотрено в нашем базовом варианте.

Российский металлургический сектор сохраняет конкурентоспособный уровень издержек и в настоящий момент выглядит неплохо подготовленным к ухудшению рыночной конъюнктуры. Несмотря на то, что совокупный чистый долг компаний «четверки» сейчас примерно на 10% превышает докризисный уровень ($17.7 млрд. против $15.2 млрд.), он значительно более равномерно распределен по сектору (компании с высоким уровнем долга – Evraz и Северсталь сократили долговую нагрузку, а НЛМК и ММК, не имевшие больших долгов в 2008-м, - нарастили). Кроме того, улучшилась и структура задолженности – на долю краткосрочного долга сейчас приходится менее 25% общего долга (в 2008-м году

– около 40%), а общий размер коротких долгов ($4.7 млрд.) ненамного превышает размер денежных средств на счетах компаний ($4.1 млрд.) и значительно меньше величины их оборотного капитала ($8.6 млрд.), часть из которого высвободится в случае ухудшения рыночной конъюнктуры. Тем не менее, все это не отменяет того факта, что сектор остается высокочувствительным к общерыночной конъюнктуре.

В случае, падения цен на г/к лист в 2012 году до уровня $475 за тонну (fob), что более чем на $100 за тонну ниже текущих котировок и, по нашим оценкам, ниже уровня издержек 80-90% европейских заводов, суммарная EBITDA сектора сократится по сравнению с уровнем текущего года более чем вдвое. А оценки целевой стоимости компаний в случае если цены на металл будут оставаться низкими более продолжительное время, – упадут на 30 - 55 %. Наибольшую устойчивость, благодаря низкому операционному и финансовому левереджу компании демонстрирует оценка Северстали, в то время как оценка Evraz наиболее чувствительна к рыночной конъюнктуре.

Источник: оценки Аналитического департамента НОМОС-БАНКа

Если будет совсем хорошо

Несмотря на то, что рыночные настроения в последнее время далеки от позитивных, оптимистический сценарий на рынке стали также не стоит сбрасывать со счетов. Как известно, если пружина не ломается, она разгибается, после чего занимает больше места, чем до сгиба. Нечто подобное может произойти на глобальном рынке стали в начале 2012 года, если конечный спрос на металлопродукцию окажется более устойчивым, чем мы предполагаем. В последние месяцы, по свидетельствам участников рынка, металлотрейдеры занимают крайне осторожную позицию, их запасы существенно сократились, и в случае любой серьезной активизации спроса на рынке стали вполне вероятно «мини-ралли». Нечто подобное, на самом деле, уже наблюдалось на рынке весной 2011 года, однако тогда благоприятная для металлургов ситуация продлилась не долго. Сначала «арабская весна» снизила спрос со стороны Ближнего Востока, затем на динамику рынка стали повлияли европейский финансовый кризис и замедление темпов роста спроса со стороны Китая.

Если ожидать, что 2012 год будет похож на 2011, только без кризисных явлений в конце весны, то тонна г/к листа в среднем по итогам года может не подешеветь до $625, как мы ожидаем в базовом сценарии, а подняться до $750. Цены на уголь и железную руду в этом случае, вероятно, будут близки к уровням 2011 года. Такой сценарий, вовсе не выглядит фантастическим, однако предполагает кратный потенциал роста для бумаг сектора. Прежде всего, для компаний с наибольшим левереждем – ММК и Evraz.

Источник: оценки Аналитического департамента НОМОС-БАНКа