книги / Управление производственным предприятием на основе стоимостных критериев

Таблица 2.2

Методика определения премии за риск, используемая при размещении на конкурсной основе централизованных инвестиционных ресурсов бюджета развития Российской Федерации67

3. Экспертная оценка величины премий за риск, связанный с инвестированием в конкретную компанию, соответствует исходному «методу кумулятивного построения ставки дисконтирова-

ния», опубликованному в статье «The Adjusted Capital Asset Pricing Model for Developing Capitalization Rates: An Extension of Previous Build-Up Methodologies Based Upon the CAPM» в журнале Business valuation Review (December, 1992). Метод экспертных оценок пре-

мий за риск для всех факторов риска (качество управления, размер компании, финансовая структура (источники финансирования), товарная (территориальная) диверсификация, диверсифицированность клиентуры, уровень и прогнозируемость прибылей и др.) устанавливает величину премий за риск 0–5 %.

Следует, однако, учитывать то, что в данной методике в качестве стоимости капитала часто берется ставка рефинансирования ЦБ РФ (методика ориентирована на анализ государственных инвестиций). Для коммерческих предприятий следует ожидать, что

67 Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования: утв. Госстроем России, М-вом экономики РФ, М-вом финансов, Госкомпромом России

21 июня 1999 г. № ВК 477.

71

ставка дисконтирования без учета риска проекта может быть другой, а рисковые премии – ниже. Таким образом, применение этой методики ограничено осуществлением государственных инвестиций и не всегда подходит для применения в бизнес-среде.

4. Коллектив авторов из академических институтов (П.Л. Виленский, В.Н. Лившиц, С.А. Смоляк) предлагает пофакторную методику определенияпремии зариск68 (табл. 2.3).

68 Методические рекомендации по оценке эффективности инвестиционных проектов / Ин-т системного анализа РАН, Центр. экон. матем. Ин-т РАН и др. М., 2004.

72

В данной методике отражены преимущественно риски, так или иначе связанные с инновационными разработками. Однако в ней присутствуют и такие факторы риска, которые не имеют статистической закономерности проявления и, следовательно, не поддаются прогнозированию. Их влияние на эффективность инвестиционного проекта неправомерно включать в расчет ставки дисконтирования. Учет таких рисков в инвестиционном проектировании осуществляется с помощью иных методов: анализа чувствительности проекта, метода Монте-Карло, расчета точки безубыточности и др. Также важно отметить, что максимальный размер премии за риск составляет 47 %, что может быть слишком высокой величиной даже с учетом специфики инновационной деятельности.

5. Экспертный метод Я. Хонко69 используется для определения агрегированной рисковой премии. Для выяснения возможного диапазона дифференциации рисковой премии по проектам в зависимости от их целевой направленности, которая непосредственно связана с уровнем применяемой техники, ее новизны и сложности, можно воспользоваться обобщениями, приведенными им. Были выделены следующие классы инвестиций, для которых возможно использование различных значений нормативной ставки дохода:

1)вынужденные инвестиции – требования к норме дохода отсутствуют;

2)вложения с целью сохранения позиции на рынке – 6 %;

3)инвестиции на обновление основных фондов – 12 %;

69 Хонко Я. Планирование и контроль капиталовложений. М.: Экономика, 1987.

73

4)вложения с целью экономии текущих затрат – 15 %;

5)вложения с целью увеличения доходов (для новых проектов на стабильном рынке) – 20 %;

6)вложения в инновационные проекты – венчурные инвестиции (базирующиеся на новых технологиях, новых подходах ит.п.) – 25 %.

Важно обратить внимание на то, что перечисленные варианты выбора шкалы оценки риска отличаются одним признаком – целью, которую преследует компания, что предполагает использование техники разной сложности и уровня. Приведенные данные позволяют подойти к оценке размера рисковой премии, которая была заложена инвесторами в норму дохода по указанным направлениям.

Если расчет проекта, вне зависимости от выбора методики премии за риск, ведется с учетом инфляции, т.е. все денежные потоки моделируются именно в тех суммах, которые реально будут получаться в каждом этапе проекта, то в ставке дисконтирования используется номинальная стоимость капитала, без поправок. Если проект рассчитывается в постоянных ценах, то из ставки дисконтирования необходимо исключить уровень инфляции. Номинальная ставка дисконтирования представляет собой требование к доходности инвестированных средств, рассчитанной для полностью реальных денежных потоков, включающих в себя и инфляцию.

При расчете проекта в постоянных ценах необходимо от номинальной ставки дисконтирования перейти к реальной ставке. Величина реальной ставки дисконтирования может быть рассчитана по формуле

Rреал = ((1 + Rном) / (1 + Уринфл)) – 1,

где Rреал – реальная ставка дисконтирования; Rном – номинальная ставка дисконтирования; Уринфл – уровень инфляции.

В качестве упрощенного варианта расчета можно применять формулу

Rреал = Rном – Уринфл.

Следует обратить внимание на то, что расчет в постоянных ценах не повредит правильной оценке эффективности проекта при условии учета инфляции в ставке дисконтирования.

74

2.5. Средневзвешенная стоимость капитала

(модель WACC)

Достаточно часто при расчетах инвестиционных проектов ставка дисконтирования определяется как средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average cost of capital – WACC),

которая учитывает стоимость как собственного (акционерного) капитала, так и стоимость заемных средств. При расчете будущей или текущей стоимости денежного потока следует понимать, что ставка дисконтирования рассматривается как нижний предельный уровень доходности вложений, при котором инвестор принимает решение об инвестировании своих средств в данную компанию, учитывая, что есть альтернативные объекты инвестирования, предполагающие получение дохода с той или иной степенью риска. Таким образом, ставка дисконтирования определяется как суммарная стоимость всего инвестированного капитала (собственный + заемный). Определяющим фактором выбора модели WACC является оценка инвестиционной и страховой стоимости компании или проекта.

В понятие «капитал» WACC включают:

собственный капитал (обыкновенные и привилегированные акции, прибыль);

заемный капитал (кредиты, облигации, кредиторскую задолженность).

Средневзвешенная стоимость капитала – это средняя стоимость собственного и заемного капитала, рассчитанная по их доле

вобщей структуре капитала.

WACC = Re(E/B) + Rd(D/B)(1 – Н),

где Re – ставка доходности собственного (акционерного) капитала, рассчитанная с использованием модели САРМ или как рентабельность собственного капитала (чистая прибыль по отношению к средней величине собственного капитала за отчетный период, выраженная в процентах); E – рыночная стоимость собственного ка-

75

питала (акционерного капитала), рассчитывается как произведение общего количества обыкновенных акций компании и цены одной акции; В = E + D – суммарная рыночная стоимость займов компании и ее акционерного капитала; D – рыночная стоимость заемного капитала; на практике часто определяется по бухгалтерской отчетности как сумма займов компании (если эти данные получить невозможно, то используется доступная информация о соотношении собственного и заемного капиталов аналогичных компаний); Rd – ставка доходности заемного капитала компании, затраты на привлечение заемного капитала; в качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании, при этом стоимость заемного капитала корректируется с учетом ставки налога на прибыль (смысл корректировки заключается в том, что проценты по обслуживанию кредитов и займов относятся на себестоимость продукции, уменьшая тем самым налоговую базу по налогу на прибыль); Н – ставка налога на прибыль.

Для определения стоимости собственного капитала применяется модель оценки долгосрочных активов (Capital Assets Pricing Model – CAPM).

Ставка дисконтирования (ставка доходности) собственного капитала (Re) рассчитывается по формуле

Re =Rf + β(Rm – Rf),

где Rf – безрисковая ставка дохода; β – коэффициент, определяющий изменение цены на акции компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям данного сегмента рынка; (Rm – Rf) – премия за рыночный риск; Rm – среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке.

Все переменные в формуле WACC относятся к компании в целом, поэтому данная формула дает ставку дисконтирования для проектов, финансирование которых совпадает со структурой финансирования компании.

76

2.6. Расчет ставки дисконтирования согласно Методическим рекомендациям РФ № ВК 477

Согласно Методическим рекомендациям по оценке эффективности инвестиционных проектов и их отбору для финансирования (от 21 июня 1999 г. № ВК 477) определяем коэффициент дисконтирования:

1 + ki = (1 + j ÷ 100) ÷ (1 + i ÷100) + J gi ,

j 1

где ki – коэффициент дисконтирования; j – ставка рефинансирования Центрального банка; i – прогнозный темп инфляции; gi – премия за отдельный риск по табл. 2.2.

2.7. Опыт исследования практики компаний в области оценок требуемых ставок дисконтирования

Для инвестора расчеты, основанные на представленных моделях, – не единственный способ принятия правильного решения относительно ставки дисконтирования проекта. Любые математические модели – это только попытка приблизиться к реальной действительности. Инвестор может на основе личной оценки ситуации на рынке определить, какая доходность достаточна для проекта, и использовать ее в расчетах в качестве ставки дисконтирования. Адекватность индивидуальных ощущений инвестора зависит от его опыта и хорошего знания рынка.

Обзорные исследования практики компаний в области оценок требуемых ставок дисконтирования начались с 1970-х годов70. Большинство исследований показывают, что на выбор метода существенное влияние оказывают степень развития финансового рынка страны, в которой функционирует компания, размер компании и структура собственности. Отмечаются существенные разли-

70 Теплова Т.В. Эффективный финансовый директор: учеб.-практ. пособие. М.: Юрайт, 2009. С. 219.

77

чия между крупными и мелкими компаниями, закрытыми частными, публичными и компаниями государственного сектора.

Рассмотрим результаты исследования, проведенного в 1998 году, которое обобщает используемую практику как по компаниям США, так и по ведущим консалтинговым агентствам и академическим рекомендациям13.

Авторы утверждают, что метод DCF является доминирующей техникой при принятии инвестиционных решений и в оценочной деятельности. Метод WACC является доминирующим в формировании ставки дисконтирования при применении метода DCF. Как правило, веса элементов капитала формируются по рыночным, а не балансовым оценкам. Посленалоговая стоимость долга в подавляющем большинстве случаев рассчитывается на маржинальных доналоговых затратах и маржинальных или законодательных налоговых ставках. В определении стоимости собственного капитала доминирующая модель – САРМ. Некоторые компании и консультанты упоминают другие многофакторные модели (APT), но их явное меньшинство. Компании не используют модификации САРМ для преодоления недостатков модели в объяснении прошлых доходов. В качестве безрисковой ставки 70 % компаний выбирают доходность долгосрочных (10-летних) федеральных облигаций США. В 2007 г. доходность казначейских облигаций США находилась в диапазоне 4,6–5,3 %. Часто принимается значение на уровне 4,8 %. Большинство в качестве рыночной премии за риск склоняется к оценке в диапазоне 6–7 %. При задании β-коэффициентов71 более половины компаний используют опубликованные аналитическими агентствами данные, но 30 % рассчитывают сами. Компании отмечают расхождения между оценками β-коэффициентов, взятыми из различных источников.

В ряде случаев модель САРМ применяется не только для оценки требуемой доходности по собственному капиталу, но и по

71 Best Practices in Estimating the Cost of Capital: Survey and Synthesis / R. Bruner, K. Eades, R. Harrins // Financial Practice and Education. 1998. Vol. 8, no. 1. P. 36–44.

78

всему капиталу компании, который финансирует функционирование постоянно используемых активов. Такой подход предполагает переход от β-коэффициента собственного капитала (equity beta) к β-коэффициенту активов (assets beta, pfl). При этом используется следующая формула:

βa [βs βd 1 T (D / S)]. [1 1 T (D / S)]

где βs – коэффициент по собственному капиталу компании (рассчитывается по чувствительности доходности акций к рынку); βd – коэффициент по заемному капиталу компании (debt beta), который рассчитывается также регрессионным методом по чувствительности доходности облигации компании к рыночной доходности.

Если βd – коэффициент заемного капитала компании равен нулю, то формула принимает вид

βa [1 1 Tβs (D / S)].

Требуемая доходность по всему капиталу компании (метод САРМ) может быть найдена по следующей формуле:

ka k j βa MRP,

В более позднем исследовании на базе анкетного опроса 528 шведских компаний крупнейших корпораций и некоторых O-list компаний акцентируется внимание на альтернативных портфельным методам подходах к обоснованию ставки дисконтирования. Авторы подчеркивают, что портфельные методы применяют только крупные компании, а сам процесс выбора зависит от ряда факторов, наиболее значимыми из которых являются: степень интеграции компании в мировую экономику, структура собственности и размер компании. Наличие институциональных инвесторов заставляет компанию более тщательно подходить к обоснованию ставки отсечения при анализе инвестиционных предложений и обращать внимание на портфельные конструкции.

79

На момент проведения опроса (2002–2003 гг.) номинальная ставка дисконтирования принималась шведскими компаниями на уровне 12 % годовых и по сравнению с 1980-ми годами отмечалась тенденция к снижению (в 1980-е годы средний уровень составлял 15–20 %). Различие между реальными и номинальными ставками в расчетах по проектам составляет 4–5 %, что выше ставки инфляции. Многие небольшие шведские компании ориентируются на нормативный срок окупаемости. Среднее значение по выборке составляет 2,8 года. Самый короткий период окупаемости зафиксирован в исследовании на уровне 1 года, а самый длинный – 5 лет. Другое исследование, проведенное в 1997 году шведским экономистом Сегелодом, показало, что компании ориентируются на следующие сроки окупаемости: для инвестиций, связанных с заменой активов, – в среднем 3 года; инвестиций увеличения масштабов – 3,7 года; инвестиций в новых областях деятельности – 4,9 года. Эти уровни окупаемости определяют и требуемые нормы доходности.

Крупнейшие финансовые консультанты, как правило, работают с оценками рыночной премии за риск и безрисковой доходности, которые складываются на глобальном рынке капитала. Таким образом, имитируется ситуация оценки требуемой доходности для глобального инвестора. Если локальный рынок интегрирован в мировой рынок капитала (как, например, рынок Франции, Италии), то в расчетах требуемой доходности используется глобальная однофакторная портфельная модель G САРМ (Global САРМ). В рамках этой модели безрисковая доходность вводится как доходность по финансовым инструментам глобального рынка с гарантированным возвратом (kfgl), рыночная премия за риск – как средняя величина превышения доходности глобального индекса акций над безрисковой доходностью (MRPgl).

Мера систематического риска оценивается по волатильности акций компании относительно глобального рынка (βgl) регрессионным методом; βgl – коэффициент национальной компании, рассчитанный на основе сопоставления ее доходности со средней доходностью акций компаний глобального рынка капитала. Может ис-

80