книги / Управление производственным предприятием на основе стоимостных критериев

предприятия. Традиционно все коэффициенты подразделяют на коэффициенты ликвидности, платежеспособность, финансовой устойчивости, деловой активности и рентабельностипредприятия.

Принципы выбора показателей в рамках бухгалтерской модели базируются на главной задаче – диагностике сбалансированности потоков от операционной, финансовой и инвестиционной деятельности, цель – контроль над текущими операциями30. Таким образом, данная модель приемлема длярешения вопросов краткосрочного выбора.

При бухгалтерской финансовой модели важнейшим показателем, характеризующим эффективность работы предприятия является показатель чистой прибыли, а также все производные от него, например, коэффициенты рентабельности.

Если в качестве ключевого показателя использовать рентабельность активов (ROA), то можно воспользоваться известной моделью Дюпона (рис. 1.5), декомпозирующей данный показатель на ряд более простых.

Рис. 1.5. Декомпозиция модели Дюпона

30 Теплова Т.В. Инвестиционные рычаги… С. 16.

21

Данная модель демонстрирует зависимость доходности активов от двух факторов: рентабельности продаж (прибыль/выручка) и оборачиваемости активов (выручка/внеоборотные активы и выручка/оборотные активы). Данная модель позволяет проанализировать данные и выбрать политику управления доходностью активов либо за счет повышения рентабельности продаж, либо за счет повышения фондо- и ресурсоотдачи.

Модифицированное уравнение Дюпона анализирует взаимосвязь доходности собственного капитала (ROE) от доходности активов и структуры капитала (рис. 1.6).

В формуле это выражается следующим образом:

где П – чистая прибыль; А – активы кампании; СК, ЗК – доля собственного и заемного капитала соответственно;

Рис. 1.6. Модифицированная модель Дюпона

22

Данная модель фокусирует внимание на том, что доходность вложений собственников определяется доходностью активов, которая в свою очередь зависит от ряда операционных факторов и соотношением заемного и собственного капитала. Как видно из приведенной схемы и формулы, использование заемного капитала повышает доходность для собственников. Возможный алгоритм проведения анализа с использованием данной модели может состоять из нескольких шагов:

1)анализируется динамика изменений ROE за несколько пе-

риодов;

2)анализируется динамика изменений основных факторов модели (рентабельности активов, рентабельности продаж, оборачиваемости активов, структуры капитала);

3)анализируются все простые коэффициенты финансового анализа, сгруппированные по принадлежности к основным факторам модели, выявляются все значимые отклонения.

С одной стороны, бухгалтерская модель анализа предприятия широко распространена и пользуется популярностью на практике. Данная популярность связана с доступностью информации (информация уже обобщена в виде баланса, отчета о прибылях и убытках и отчета о движении денежных средств) и простотой использования аналитических приемов. Но с другой стороны, когда происходит изменение задач, поставленных перед аналитиками, данная модель выявляет ряд заключенных в ней существенных недостатков, способных поставить под сомнение целесообразность ее использования. Бухгалтерская модель содержит, на наш взгляд, целый ряд недостатков:

не учитывается изменение стоимости активов во времени, связанное с воздействием внешней среды (изменение стоимости в связи с инфляционными процессами, с повышением требований бизнес-среды, влиянием неблагоприятных макрофакторов и пр.);

не учитывается инвестиционная стоимость денег во времени (отличие между текущим денежным потоком и получением денег в будущих периодах);

23

не учитываются риски, сопровождающие получение чистого дохода предприятием;

не учитывается стоимость созданного и накопленного интеллектуального капитала внутри действующего предприятия.

Данные недостатки проявляются следующим образом: происходит искажение стоимостных характеристик активов предприятия

иего обязательств, в связи с чем трудно адекватно оценить действия менеджеров по управлению компанией под воздействием динамично меняющейся бизнес-среды.

Как показывает практика, бухгалтерская модель стоимостного анализа предприятия не всегда удовлетворяет потребности менеджмента предприятия в получении точной, достоверной и оперативной информации.

Практика показывает, что для целей управления компанией как в операционном, так и в стратегическом периодах более важным является анализ и мониторинг не показателей бухгалтерской прибыли, а получаемого денежного потока. Главная причина такого положения кроется в том, что ни один из показателей бухгалтерской прибыли (балансовая прибыль, прибыль от основной деятель-

ности, чистая прибыль) в отличие от потока свободных денежных средств не отражает инвестиционных потребностей предприятия31. Иначе говоря, показатели бухгалтерской прибыли не дают информации о необходимой величине инвестиций в оборотный капитал и долгосрочные внеоборотные активы. В рамках ценностного подхода именно мониторинг денежного потока, а не чистой прибыли является более предпочтительным. Считается, что именно показатель денежного потока является самым прозрачным. Это объясняется следующим: прибылью и затратами можно манипулировать за счет применения той или иной учетной политики, реальным денежным потоком практически нельзя манипулировать – деньги либо есть на расчетном счете и в кассе предприятия, либо их нет. Собственников, инвесторов и менеджеров компании интересует прежде всего

31 Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании… С. 61.

24

прирост и возврат денежных средств, поэтому если денежный поток компании нормальный и возрастает сбалансированными темпами, то это трактуется как возможность для развития компании в текущем периоде и потенциальная возможность компании решать стратегические цели и задачи.

К сожалению, до сих пор многие предприятия используют именно бухгалтерскую модель не только для оценки и мониторинга в рамках оперативного управления, но и для выработки стратегических решений.

В связи с вышесказанным возникают правомерные сомнения относительно целесообразности использования модели бухгалтерского анализа для оценки стратегической эффективности компании. Не подлежит сомнению, что постановка цели и задач управления в параметрах, вынесенных из контекста рисков, инвестиционной привлекательности предприятия, на конец формирования ценности внутри самого предприятия, не может удовлетворять собственников и менеджеров предприятия.

От финансовой информации на текущий момент требуется оперативность, возможность подстраиваться и отображать динамичные изменения внешней среды, необходима так называемая управленческая гибкость. К сожалению, приходится констатировать, что бухгалтерская модель для этих целей не пригодна. Для удовлетворения управленческих потребностей бизнеса необходима иная модель и иные измерители, выходящие за рамки привычной бухгалтерской картины, отображающей состояние активов и пассивов предприятия, их соотношение, а также оценку эффективности деятельности предприятия с учетом затрат и доходов, отображенных с точки зрения принципов бухгалтерского учета.

2. Экономическая модель анализа компании строится на ос-

нове стоимостных, а не бухгалтерских показателей. В свою очередь стоимостные показатели могут быть классифицированы как показатели на основе инвестиционной стоимости, которые в расчетах базируются на свободном денежном потоке, и как показатели на основе экономической прибыли, использующие в расчетах понятие формирования экономической прибыли.

25

Информационной базой для экономической модели являются не только формы финансовой отчетности, но и в большей части данные управленческого учета, а также данные, получаемые с финансовых и фондовых рынков, из анализа отрасли и пр.

Основные направления анализа:

Анализ свободного денежного потока организации.

Изучение альтернативных издержек.

Анализ инвестиционных рисков.

Определение барьерной ставки доходности.

Оценка затрат на привлечение капитала.

Определение средневзвешенной стоимости капитала (WACC).

Анализ устойчивости роста.

Принципы выбора и измерения финансовых показателей базируются на ином концептуальном подходе к оценке эффективности и результативности деятельности компании. Успешный результат рассматривается как положительное значение свободного денежного потока либо, как минимум, экономическая прибыль, равная нулю, т.е. показатель прибыли, скорректированный на затраты по привлечению капитала. Акцент аналитика смещается на анализ и изучение денежного потока, а не показателя чистой прибыли.

Важное значение для современной организации принимает оперативный контроль (мониторинг) движения организации к намеченным стратегическим целям.

Решение задачи новых измерений на основе экономической прибыли предполагает построение новой аналитической модели на всех уровнях.

Основныепоказатели, используемыепри экономическоймодели:

различные виды FCF;

экономическая прибыль (RI);

экономическая добавленная стоимость (EVA). Рассмотрим принципы формирования каждого показателя.

Свободный денежный поток – это сумма денежных средств,

доступная для инвесторов компании, которая может быть изъята из

26

бизнеса без ущерба для его деятельности32. Традиционно выделяют два вида денежного потока:

1)свободный денежный поток фирмы (FCFF);

2)свободныйденежныйпотокк собственному капиталу (FCFE). Свободный денежный поток на фирму определяется как де-

нежный поток, доступный всем поставщикам капитала – заемного и собственного, и напротив, свободный денежный поток на собственный капитал – это денежный поток, доступный только собственникам компании.

Факторы формирования свободного денежного потока на фирму могут быть выражены через следующую формулу:

FCFF (S C DP) (1 T) CAPEX DP SV WC,

где S – выручка от реализации; C – текущие расходы; DP – амортизация; T – налог на прибыль; CAPEX – капитальные затраты; SV – ценность высвобождаемых активов; WC – изменение рабочего капитала (рабочий капитал – это разность между текущими активами и текущими обязательствами).

Факторы формирования денежного потока на собственный капитал формализованы следующей формулой:

FCFE FCFF D I TS,

где D – чистое получение долга (разница между полученными займами и кредитами и погашенными суммами по займам и кредитам); I – затраты по обслуживанию долга (процентные платежи); TS – налоговый щит.

Экономическую прибыль определяют как разность фактической выручки от реализации и суммы фактических (явных) и альтернативных (неявных) издержек33.

32Лобанова Е.Н. Корпоративный финансовый менеджмент: учеб.- практ. пособие. М.: Юрайт, 2012. С. 297.

33Ивашковская И.В. Моделирование стоимости компании… С. 63.

27

Экономическую прибыль часто называют остаточной прибылью и это особенно явственно видно из формулы, по которой она определяется:

RI (ROCE r) CE,

где RI – экономическая прибыль; ROCE – доходность инвестированного капитала; r – доходность альтернативных инвестиций; CE – инвестированный капитал.

Экономическая добавленная стоимость (EVA) – модифициро-

ванный показатель остаточной операционной прибыли, при которой как чистые операционные эффекты, так и сумма инвестированного капитала (и соответственно затраты на него) корректируются с учетом так называемых капитальных эквивалентов34. Данный показатель может быть выражен следующей формулой:

EVA j NOPATJadj WACC ICadjj 1,

где adj – поправка, учитывающая изменение капитальных эквивалентов; NOPAT – посленалоговая операционная прибыль; IC – балансовая величина инвестированного капитала.

Понятие экономической прибыли трансформирует и аналитическую модель. Во-первых, требуется учесть утраченный альтернативный инвестиционный доход. Он выступает как упущенная выгода, тем самым требует анализа и выявления доходности и рискованности альтернативных инвестиций и сопоставления последних с результатами бухгалтерской прибыли. Во-вторых, смещается акцент в области оценки полученных предприятием результатов. Если при оценке с точки зрения бухгалтерской прибыли положительное значение чистой прибыли является показателем эффективности предприятия, то с точки зрения экономической прибыли этого явно недостаточно – успешным является результат, когда бухгалтерская прибыль превышает либо, как минимум, равна альтернативным издержкам инвестора (табл. 1.1).

34 Лобанова Е.Н. Корпоративный финансовый менеджмент… С. 372.

28

Таблица 1.1 Сравнительные характеристики двух финансовых моделей

Из вышесказанного вытекает, что большое значение в модели экономической прибыли имеет анализ инвестиционных рисков и поиск ставки требуемой доходности, способной отражать альтернативные издержки инвестора.

1.3.Модель оценки бизнеса

Вмодель оценки бизнеса включаются такие понятия, как вид определяемой стоимости, выбор подходов и методов, при помощи которых происходит расчет стоимости бизнеса (рис. 1.7).

Стоимостный подход к управлению компанией основывается на признании объективности стоимости компании как функции ожидаемых выгод собственника актива. Периодически в процессе управления стоимостью возникает необходимость количественного определения

29

30

Рис. 1.7. Значение и место оценки бизнеса в системе управления стоимостью компании