!Корпоративное право 2023-2024 / Блэк Б., Краакман Р., Тарасова А._Комментарий к ФЗ Об АО

ЧАСТЬ I. “САМОДОСТАТОЧНАЯ” МОДЕЛЬ ЗАКОНА ОБ АО 81

В России балансовая стоимость имущества будет меньше его рыночной стоимости за счет инфляции и заинтересованности управляющих в сокрытии прибыли (и, в меньшей степени, активов) от налоговых органов. Указанный факт делает критерии в 25 и 50% балансовой стоимости активов более жесткими, нежели это внешне кажется, и вместе с тем, менее надежными показателями важности сделки.75 Тем не менее, мы все равно предпочитаем использовать балансовую стоимость вместо рыночной в качестве показателя важности сделки. Оценка рыночной стоимости практически неосуществима в такой стране, как Россия, где нет ни эффективного рынка ценных бумаг, ни квалифицированных профессиональных оценщиков.

2. Право требовать оценки и выкупа акций

Даже разрешающие законы о компаниях обычно предоставляют акционерам, голосующим против заключения крупной сделки, решение о совершении которой должно быть принято акционерами, право получить от компании рыночную стоимость принадлежащих им акций в размере, определенном судом. Право требовать оценки и выкупа акций – далеко не идеальная гарантия. С одной стороны, право требовать оценки и выкупа акций критикуется как возможность истощения ликвидности компании, что препятствует совершению выгодных сделок. С другой стороны, право требовать оценки и выкупа акций есть слабый механизм контроля за нарушением управляющими фидуциарных обязательств, поскольку только значительное по числу акционерное меньшинство будет намерено несто судебные издержки в целях реализации указанного права.

В условиях развивающейся экономики право требовать оценки и выкупа акций несомненно обречено на еще меньшую эффективность, нежели в условиях развитой экономики, частично потому, что крайне трудно определить рыночную стоимость акций компании. Однако,

участие в собрании, если при решении вопроса о совершении указанной сделки не было достигнуто единогласие совета директоров; решение о совершении сделок с имуществом, стоимость которого составляет свыше 50% балансовой стоимости активов общества, принимается общим собранием акционеров большинством в три четверти голосов акционеров, принимающих участие в собрании.

75 Предлагая критерии в 25 и 50%, мы пытались учесть вероятное занижение стоимости активов за счет инфляции. Альтернативным подходом могло бы быть использование более низких критериев с разрешением членам совета директоров изменять балансовую стоимость с учетов коэффициента инфляции. Мы не пошли по указанному пути, поскольку в России отсутствует надежный показатель инфляции и поскольку поправки на инфляцию излишне усложнили бы закон. Ответить на принципиальный вопрос, должен ли закон допускать поправки на инфляцию, непросто. Если бы для управляющих поправки на инфляцию в иных целях были бы делом привычным (например, как при подсчете налога на прибыль или процентных ставок по долговым обязательствам), усложнение Закона об АО положениями о поправках на инфляцию не было бы чрезмерным и окупалось бы большей точностью, достигаемой в результате их применения. Кроме того, достигаемая в результате применения поправок на инфляцию точность окупит сложности для государства, находящегося в состоянии гиперинфляции, что в настоящее время не характерно для России.

ЧАСТЬ I. “САМОДОСТАТОЧНАЯ” МОДЕЛЬ ЗАКОНА ОБ АО 82

никакой явной альтернативы этому не имеется. Обеспечение добросовестности посредством судебного решения или одобрения, которое предусмотрено нормативным актом, для реорганизации и совершения крупных сделок есть как неосуществимая, так и нежелательная перспектива. Таким образом, лучшее, что можно сделать - это попробовать сгладить наиболее острые проблемы, порождаемые правом требовать оценки и выкупа акций. В развитых экономиках, к примеру, только тот акционер, который активно протестует против совершения сделки, может рассчитывать на предоставление права требовать оценки и выкупа принадлежащих ему акций. В условиях развивающейся экономики указанное положение ослабило бы и без того слабое право. Благодаря ненадежности почтовых услуг акционеры могут не узнать о сделке вовремя, чтобы проголосовать против, или заполненные ими бюллетени могут не дойти до компании вовремя или “удобно” потеряться. Поэтому Закон об АО предоставляет всем акционерам, которые не голосовали за заключение крупной сделки, непосредственно после ее совершения право получить оплату принадлежащих им акций по их рыночной стоимости, определенной непосредственно перед совершением сделки, без учета изменения в цене на акции, вызванного указанной сделкой.76

Кроме того, при намерении осуществить право требовать оценки и выкупа акций акционерам обычно приходится обращаться в суды (дорогостоящая процедура), не зная при этом заранее, каковым будет размер рыночной стоимости, определенной судом. Указанная проблема является наиболее серьезной для неликвидных рынков, поскольку публикуемые рыночные цены, служащие надежной основой для определения судами рыночной стоимости акций в развитых экономиках, зачастую попросту отсутствуют или оказываются значительно ниже реальной стоимости акций. Закон об АО решает указанную проблему тем, что требует от акционерного общества объявить цену выкупа акций, если от общего собрания акционеров требуется принять решение по указанному вопросу, и выкупить акции по требованию акционеров. Предлагаемая цена выкупа должна соответствовать рыночной стоимости акций общества, определенной независимым оценщиком.77 Благодаря требованию о проведении независимой оценки и публичном объявлении цены выкупа акций, цена выкупа с большей вероятностью будет более или менее адекватной реальной стоимости. Более того, для публичного акционерного общества цена продажи акций на практике явится основой для предлагаемой цены. Упрощенное установление, как правило, разумных цен на акции связано с осуществлением мелкими акционерами права требовать оценки и выкупа акций, поскольку для них издержки,

76См. пункт 3 ст. 75 Закона об АО.

77См. абзац 2 пункта 3 ст. 77 Закона об АО.

ЧАСТЬ I. “САМОДОСТАТОЧНАЯ” МОДЕЛЬ ЗАКОНА ОБ АО 83

связанные с формальной оценкой акций в судебном порядке, неоправданно велики.78

Самодостаточная модель решает отдельную проблему некомпетентности судей посредством предоставления акционерам выбора между определением рыночной стоимости принадлежащих им акций судом или независимым арбитражем.79 Кроме того, самодостаточная модель решает проблему, возникающую для мелких акционеров в целях обеспечения исполнения права требовать оценки и выкупа акций, путем запрета на выплату обществом дивидендов или приобретение размещенных им акций до момента реализации всеми заинтересованными

акционерами права требовать оценки и выкупа принадлежащих им акций.80

Право требовать оценки и выкупа акций не исключает возможности злоупотреблений. Например, акционерное меньшинство может саботировать проведение выгодной реорганизации, требуя выкупа акций в тот момент, когда общество ограничено в средствах. Более того, акционерам в любом случае будет выгодно не голосовать за проведение реорганизации с тем, чтобы иметь указанное право продать принадлежащие им акции обществу, если цена на акции общества упадет после реорганизации (в сущности, указанное право есть ценный опцион выкупа). Если цена на акции не упадет, акционер не станет реализовывать право требовать оценки и выкупа принадлежащих ему акций и сохранит те же права, что и остальные акционеры. Если цена на акции упадет, он сможет осуществить право требовать оценки и выкупа принадлежащих ему акций и получить большую цену за свои акции, нежели другие акционеры, даже если падение стоимости акций не связано с

78Положения Закона об АО (ст.ст. 75-76) о праве требовать оценки и выкупа акций имеют два существенных недостатка. Во-первых, прямо не предусмотрен порядок, в котором акционеры могут опротестовать цену, предложенную обществом. Неясно, могут ли они обратиться в суд. Во-вторых, общество не вправе использовать более 10% балансовой стоимости чистых активов на выкуп акций (см. пункт 5 ст. 76 Закона об АО). В случае, если общее количество акций, в отношении которых заявлены требования о выкупе, превышает количество акций, которое может быть выкуплено обществом с учетом ограничения в 10%, акции выкупаются у акционеров пропорционально заявленным требованиям. Ограничение обязательств общества по выкупу акций в условиях развивающейся экономики целесообразно, поскольку неразвитый рынок капиталов может быть не готов предоставить обществу кредитные средства, необходимые для выкупа значительного числа акций. Вместе с тем, 10% стоимости чистых активов по балансовой стоимости есть слишком низкий предел, поскольку для отдельных акционерных обществ рыночная стоимость акций будет значительно превышать их балансовую стоимость.

79Под арбитражем имеется ввиду частное, а не государственное рассмотрение споров.

Вокончательный текст Закона об АО указанная идея не вошла. Поскольку арбитражные процедуры не вытекают из обычного договора, потребовался бы механизм отбора объективных и достаточно компетентных арбитров. Для России мы предлагали возложить задачу поиска подходящих арбитров на Федеральную комиссию по рынку ценных бумаг. Акционер смог бы выбрать любой состав из числа лиц, поименованных в списке Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг или уставе общества.

80См. пункт 1 ст. 43, пункт 3 ст. 73 Закона об АО.

ЧАСТЬ I. “САМОДОСТАТОЧНАЯ” МОДЕЛЬ ЗАКОНА ОБ АО 84

реорганизацией.81 В качестве баланса между необходимостью защиты интересов акционеров и риском злоупотребления правом требовать оценки и выкупа акций предлагается ввести ограничение на возможность осуществления указанного права коротким сроком после совершения сделки. Для России мы предлагали срок в тридцать дней, длительность которого диктовалась медлительностью почтовой связи.82

3. Определение рыночной стоимости имущества

Проблема определения рыночной стоимости акций и иного имущества акционерного общества в условиях развивающейся экономики приобретает особенно острый характер. Определение рыночной стоимости имеет значение не только для реализации права требовать оценки и выкупа акций, но и для других процедурных механизмов защиты прав акционеров, описанных ниже, включая права, предоставляемые при размещении акций, заключении сделок, в совершении которых имеется заинтересованность, и при приобретении обществом размещенных им акций.

Даже в развитых странах имеются проблемы с определением рыночной стоимости. В условиях развивающейся экономики положения о том, что в случае реализации акционерами права требовать оценки и выкупа акций, им выплачивается рыночная стоимость акций или, что общество не может выпускать акции по цене, ниже их рыночной стоимости, без определения теоретически сложного понятия рыночной стоимости предполагаемого эффекта не достигнут. Мы предложили следующее определение, которое в значительной степени использовано в Законе об АО:

“Рыночной стоимостью имущества признается цена, по которой продавец, имеющий полную информацию о стоимости имущества и не обязанный его продавать, будет согласен его продать, а покупатель, имеющий полную информацию о стоимости имущества и не обязанный его приобрести, будет согласен его приобрести.

81Опцион выкупа неизбежен для любой схемы права требовать оценки и выкупа акций. Наличие указанного опциона порождает проблему, связанную с коллективным порядком принятия решений: акционер, заинтересованный в праве требовать оценки и выкупа акций, может в течение значительного промежутка времени выбирать между осуществлением права требовать оценки и выкупа принадлежащих ему акций и теми выгодами, которые он может приобрести, например, в результате реорганизации. Таким образом, любой из акционеров заинтересован не поддержать выгодное решение при условии, что его голос не повлияет на результаты голосования. Если почтовая связь и порядок подсчета голосов надежны, было бы целесообразным ограничить ценность указанного опциона, потребовав от акционеров голосования против реорганизации, а не просто (как это предусмотрено Законом об АО) неучастия в голосовании, и установив сокращенный срок на осуществление права требовать оценки и выкупа акций (что снизит ценность опциона выкупа).

82В Законе об АО том виде, в котором он был принят, указанный срок продлен до 45 дней с даты принятия решения о совершении сделки (см. пункт 3 ст. 76 Закона об АО).

ЧАСТЬ I. “САМОДОСТАТОЧНАЯ” МОДЕЛЬ ЗАКОНА ОБ АО 85

В случае, если имущество, стоимость которого требуется определить, является публично размещаемыми ценными бумагами, лицо, производящее оценку, должно принять во внимание рыночную стоимость ценной бумаги или цену спроса и предложения на ценную бумагу за период как минимум в две недели, предшествующие дате, на которую определяется рыночная стоимость. В случае, если имущество, стоимость которого требуется определить, является обыкновенными акциями общества, стоимостью акции признается соответствующая пропорция стоимости всего имущества общества при его настоящей структуре и управлении. При определении указанной стоимости лицо, производящее оценку, может принять во внимание размер акционерного капитала общества, цену, которую имеющий полную информацию покупатель будет согласен уплатить за все

обыкновенные акции общества, и другие факторы, которые оно сочтет важными.”83

Указанное определение поможет тем, на кого возлагается обязанность по определению рыночной стоимости акций или принятию решения, действительно ли сделка заключается по рыночной стоимости имущества, и прежде всего, совету директоров общества. Разумеется, в неликвидном рынке рыночная стоимость есть не нечто однозначное, а, скорее, известная амплитуда колебаний. Если члены совета директоров действуют добросовестно и размер определенной ими рыночной стоимости является разумным, самодостаточная модель защищает результаты оценки от пересмотра в судебном порядке.84 В случае заключения сделки, в совершении которой имеется заинтересованность, определение рыночной стоимости должно быть возложено на членов совета директоров, не заинтересованных в совершении сделки.85

В. Сделки, в совершении которых имеется заинтересованность

Заключение обществом сделок, персонально выгодных членам совета директоров, управляющим или крупным акционерам (мы включаем все три группы в понятие “инсайдер”, хотя это и не вполне верно в отношении крупных акционеров86), вызывает неизбежное подозрение,

83См. пункты 1, 3 ст. 77 Закона об АО.

84Указанный результат - возможность пересмотра решения совета директоров в судебном порядке только с точки зрения добросовестности и разумности - Законом об АО достигается посредством: (i) отнесения вопроса об определении рыночной стоимости в большинстве случаев к компетенции совета директоров (пункт 2 ст. 77 Закона об АО); и

(ii)возложения на членов совета директоров ответственности только в том случае, если они действовали недобросовестно и неразумно (пункт 1 ст. 71 Закона об АО).

85См. абзац 2 пункта 2 ст. 77 Закона об АО. Для акционерных обществ со значительным числом акционеров определение рыночной стоимости имущества при заключении сделки, в совершении которой имеется заинтересованность, также как и принятие на уровне совета директоров общества решения о заключении сделки, может быть возложено на независимых членов совета директоров, не заинтересованных в совершении сделки (абзац 2 пункта 2 ст. 77, абзац 1 пункта 2 ст. 83 Закона об АО).

86Для признания крупного акционера “инсайдером” ст. 81 Закона об АО устанавливает критерий в 20% размещенных акций.

ЧАСТЬ I. “САМОДОСТАТОЧНАЯ” МОДЕЛЬ ЗАКОНА ОБ АО 86

поскольку “инсайдер” имеет как намерение, так и обладает возможностью заставить общество совершить сделку на условиях, выгодных “инсайдеру” в ущерб интересам общества. Тем не менее, отдельные сделки с “инсайдерами” имеют для общества свои преимущества. Представляется, что категорическое запрещение сделок, в совершении которых имеется заинтересованность, оправданно только в том случае, если практика покажет как их малую экономическую пользу, так и исключительно высокую степень злоупотреблений.87 Мы выделяем три вида случаев: выплаты обществом “инсайдерам” без документального подтверждения оснований указанных выплат, выплаты (по сути взятки) “инсайдерам” со стороны третьих лиц в связи с заключением последними сделок с обществом и выпуск акций общества по цене, ниже рыночной стоимости.88 В отношении всех иных сделок, в совершении которых имеется заинтересованность, самодостаточная модель полагается на строгие процедурные механизмы защиты, которые применяются в дополнение к требованиям о принятии членами совета директоров или акционерами решений по определенным вопросам, таким как, например, реорганизация.89

87Категорическое запрещение имеет определенные преимущества ввиду своей простоты и ясности. Можно было бы, например, запретить все сделки между публичными компаниями и их директорами и управляющими (за исключением купли-продажи акций общества по рыночной стоимости) и в то же самое время предусмотреть процедурные меры защиты от личных корыстных устремлений крупных акционеров с тем, чтобы разрешить основные-дочерние и групповые корпоративные структуры. Для России от такого подхода пришлось отказаться по ряду причин. Одна из них была политической: российские управляющие возможно смогли бы добиться выгодных им “пробелов” при принятии Закона об АО или даже полностью задушить указанную идею. На самом деле, те несколько ограниченных в своем действии запретов, которые мы предлагали в первоначальном проекте, законодательного рассмотрения не пережили. Во-вторых, мы считаем, что управляющие, преследующие личные корыстные интересы, будут по всей очевидности в меньшей степени обходить закон и с большей очевидностью учитывать интересы других акционеров, если они смогут преследовать собственные корыстные интересы легально - с одобрения членов совета директоров и акционеров. Но наиболее убедительной причиной явились соображения экономической эффективности. Для управляющих в большинстве случаев конфликт интересов обычно связан с непрямыми связями между обществом и другими фирмами, с которыми управляющие аффилированы как акционеры, члены совета директоров или как управляющие. Запрет на совершение всех сделок с косвенным конфликтом интересов отразился бы и на экономически оправданных структурах (таких, например, как занятие одними и теми же лицами должностей в советах директоров различных обществ), в то время как попытка разделить конфликты интересов на прямые и косвенные породила бы нерешаемые проблемы классификации в ущерб простоте и ясности общих норм.

88Окончательный вариант Закона об АО запрещает третий вид сделок; первый вид сделок будет в России уголовно наказуемым деянием.

89Только в 2-х из 17 исследованных юрисдикций (см. Приложение к Части I Комментария) сохранились какие-то формы категорического запрета на совершение сделок между компанией и ее директорами или должностными лицами. Пять законодательных актов требуют решения акционеров при заключении некоторых сделок, в то время как большинство остальных законодательных актов ограничиваются требованием

опринятии решения членами совета директоров, не заинтересованными в совершении сделки.

ЧАСТЬ I. “САМОДОСТАТОЧНАЯ” МОДЕЛЬ ЗАКОНА ОБ АО 87

Основными процедурными механизмами защиты являются: (i) принятие решения о заключении сделки, в совершении которой имеется заинтересованность, незаинтересованными членами совета директоров (директорами, не имеющими никакой имущественной заинтересованности в сделке); и (ii) принятие решения о совершении крупных сделок незаинтересованными акционерами (мы бы предложили критерий в 2% балансовой стоимости активов общества или в 2% его годового дохода или критерий выпуска обыкновенных акций в количестве, равном 2% ранее размещенных обыкновенных акций90).91 Даже незаинтересованные директора не всегда будут действовать независимо. Несмотря на это, наиболее независимыми по большей очевидности будут директора, избранные акционерным меньшинством посредством кумулятивного голосования. Таким образом, кумулятивное голосование играет важную роль при заключении сделок, в совершении которых имеется заинтересованность. Критерий размера сделки является балансом между риском того, что расходы и время, затрачиваемые на проведение общего собрания акционеров, будут блокировать совершение выгодных сделок, и необходимостью предотвращения крупных сделок в ущерб интересам общества. Рассмотрение незаинтересованными членами совета директоров всех сделок, в совершении которых имеется заинтересованность, не требует значительных расходов; только при совершении крупных сделок должно требоваться дополнительное дорогостоящее мероприятие, связанное с проведением общего собрания акционеров.92 Для акционерных обществ со значительным числом акционеров будет возможным потребовать одобрения незаинтересованными независимыми директорами.93

90В принятом виде Закон об АО использует критерий в 2% стоимости активов общества (предположительно балансовой стоимости активов) и критерий размещения акций общества или иных ценных бумаг, конвертируемых в акции, в количестве, превышающем 2% ранее размещенных обществом акций, однако не упоминает критерий процента годового дохода (пункт 3 ст. 83 Закона об АО).

91Указанные правила о сделках, в совершении которых имеется заинтересованность, аналогичны, хотя и несколько более строги, требованиям закона о компаниях Франции, в соответствии с которым в целом требуется, чтобы сделка, в совершении которой имеется заинтересованность, заключаемая между компанией и кем-либо из ее директоров или генеральных управляющих была одобрена незаинтересованными членами совета директоров, проверена аудитором компании, который должен предоставить акционерам отчет, и только после этого одобрена незаинтересованными акционерами. Указанные правила не распространяются на сделки с крупными акционерами общества. См. Code des sociÁtÁs [French Law on Companies] arts. 101-03.

92В том виде, в котором он был принят, Закон об АО устанавливает требование о принятии решения о заключении сделки независимыми членами совета директоров только

втом случае, если для заключения сделки не требуется решения общего собрания акционеров. См. более подробно Часть II Комментария, глава XI, комментарий ст. 83 Закона об АО.

93Для обществ с числом акционеров 1000 и более указанное требование предусмотрено абзацем 1 пункта 2 ст. 83 Закона об АО; абзацем 2 пункта 2 ст. 77 Закона об АО предусмотрено принятие независимыми директорами, не заинтересованными в

ЧАСТЬ I. “САМОДОСТАТОЧНАЯ” МОДЕЛЬ ЗАКОНА ОБ АО 88

В соответствии с самодостаточной моделью члены совета директоров, не заинтересованные в совершении сделки, могут принять решение о заключении сделки, в совершении которой имеется заинтересованность, только если они установят, что стоимость, которую общество получит за отчуждаемое имущество или предоставляемые услуги, как минимум равна рыночной стоимости имущества или услуг, являющихся предметом сделки.94 Указанное положение демонстрирует членам совета директоров, как использовать свои полномочия, дает членам совета директоров, несогласным с совершением сделки, основания не допустить ее совершения и создает норму, вокруг которой постепенно может сформироваться реальная практика рассмотрения указанных вопросов. Указанное положение также дает основания для обращения в суд в отношении откровенно вопиющих сделок, когда установление требуемого факта было заведомо недобросовестным.

Разумеется, иногда “инсайдерам” удастся скрыть их заинтересованность в совершении сделки. Но в ряде случаев скрыть заинтересованность “инсайдеров” будет невозможным; в других случаях “инсайдеры” предпочтут застраховать сделку от возможности судебных исков в будущем и будут добиваться честного голосования; и те из управляющих, кому дорога репутация, будут добровольно следовать правилам. Если о заинтересованности в совершении сделки будет известно, акционеры или члены совета директоров, не заинтересованные в совершении сделки, могут предотвратить наиболее вопиющие сделки, в то время как само по себе требование о раскрытии заинтересованности явится предостережением остальным.

Требование о принятии решения о заключении сделки, в совершении которой имеется заинтересованность, большинством голосов акционеров, не заинтересованных в совершении сделки, предоставляет указанным акционерам определенную возможность запрета, которая сама по себе допускает возможность злоупотреблений. Проблема запрета является наиболее острой для случаев сделок, как правило, заключаемых в процессе осуществления обычной хозяйственной деятельности между основными и дочерними обществами. Риск того, что значительное по числу акционерное меньшинство может составлять угрозу совершению законных сделок возрастает с увеличением доли участия основного общества в капитале дочернего. С целью решения указанной проблемы мы предлагаем разрешить “упрощенный” порядок реорганизации в форме присоединения дочернего общества к основному, при котором не требуется решения общего собрания акционеров дочернего общества, если основному обществу принадлежит 90% или более акций дочернего. На упрощенный порядок реорганизациив форме присоединения не распространяются требования, установленные для заключения сделок, в

совершении сделки, решения об определении рыночной стоимости имущества или услуг, являющихся предметом сделки.

94 См. абзац 3 пункта 2 ст. 83 Закона об АО.

ЧАСТЬ I. “САМОДОСТАТОЧНАЯ” МОДЕЛЬ ЗАКОНА ОБ АО 89

совершении которых имеется заинтересованность. Защита интересов акционерного меньшинства в случае реорганизации в форме присоединения от получения недобросвестно низкой цены обеспечивается путем предоставления права требовать оценки и выкупа обществом акций.

Неотъемлемой проблемой процедурных санкций для сделок, в совершении которых имеется заинтересованность, является необходимость определения сделок, которые подпадают под категорию сделок, на которые указанные требования распространяются. Любое определение с неизбежностью не способно установить все случаи, когда конфликт интересов в действительности будет иметь место. Для решения указанной проблемы в нашем распоряжении нет ничего лучшего, чем обычная обязанность членов совета директоров действовать добросовестно и в интересах акционерного общества.

Далее проблема состоит в том, что будут иметь место случаи несоблюдения процедурных требований к сделкам, в совершении которых имеется заинтересованность, установленных законом об акционерных обществах, и при этом третьи лица, заключающие сделки с обществом, не будут знать об этом. Представляется, что требования к сделкам, в совершении которых имеется заинтересованность, должны рассматриваться в качестве правил внутреннего управления обществом, которые не будут затрагивать права третьих лиц, действовавших при заключении с обществом сделок добросовестно, даже если это будет за счет ограничения санкций, устанавливаемых в интересах акционерного меньшинства за нарушение правил о сделках при наличии конфликта интересов.

С. Сделки, связанные с переходом контроля над обществом

В контрольных сделках (сделках, связанных с переходом контроля над обществом в новые руки) новый акционер или группа акционеров приобретают или “объединяют” контрольный пакет акций общества. Приобретение контроля может принимать множественные формы, включая приобретение акций на публичном рынке ценных бумаг, в порядке тендерного предложения, частное приобретение крупных пакетов акций и приобретение крупных пакетов акций в случае дополнительной эмиссии в порядке инвестирования или при реорганизации. Какую бы форму оно не принимало, приобретение контроля требует специфического регулирования, несмотря на то, что большинство контрольных сделок также регулируются правилами в отношении определенных решений, таких как решение о реорганизации, совершении крупных сделок или заключении сделок, в совершении которых имеется заинтересованность. Контрольные сделки непосредственно затрагивают как основные задачи закона об акционерных обществах - экономическую эффективность, так и основные проблемы, которые он решает, связанные

ЧАСТЬ I. “САМОДОСТАТОЧНАЯ” МОДЕЛЬ ЗАКОНА ОБ АО 90

с защитой интересов акционерного меньшинства от злоупотреблений со стороны управляющих.

Отношение к контрольным сделкам крайне различно как в развитых, так и в экономически развивающихся странах. “Дружественные” сделки регулируются в наиболее значимых юрисдикциях США только в том случае, если они принимают форму слияния или отчуждения практически всех активов компании, в то время как “враждебные” поглощения регулируются, в основном, с целью их недопущения. В других государствах, включая (как будет показано ниже) Великобританию, как “дружественные”, так и “враждебные” контрольные сделки зачастую регулируются вне зависимости от их формы.95 За различием в подходе к указанным сделкам скрывается известная политическая дилемма. С одной стороны, контрольные сделки зачастую служат двигателем эффективной реструктуризации. Инвестор, как правило, приобретает контрольный пакет акций потому, что он надеется повысить эффективность компании, что в конечном итоге принесет пользу всем акционерам. Более того, возможность внешнего инвестора приобрести контрольный пакет акций общества без согласия управляющих общества служит хорошим предостережением плохому управлению. Таким образом, стремление к наивысшей эффективности свидетельствует в пользу не слишком жесткого регулирования контрольных сделок, будь то “дружественные” или “враждебные” сделки. С другой стороны, новый акционер, который приобрел контроль, может ограбить компанию или использовать контроль в целях манипулирования ценами на акции и приобрести все остальные акции, которые составляют меньшую часть, по цене, значительно ниже их реальной стоимости.

Вероятность ограбления гораздо выше в условиях развивающейся экономики, нежели в условиях развитой экономики. В США, например, переход контроля в новые руки, как правило, не связан со значительным ущербом или выгодами для акционерного меньшинства. Очевидно, возросшая эффективность совершенной сделки уравновешивает потери от злоупотреблений в другом. В Чешской Республике, в отличие от этого, цены на акции многих компаний после перехода контроля в новые руки резко падают, что является свидетельством существенного ущерба для внешних акционеров. Таким образом, для развивающейся экономики требуется регулирование, имеющее своей целью снижение риска ограбления.

Самодостаточная модель защищает интересы акционерного меньшинства путем предоставления ему права продать акции после

95 В 4-х из 17 исследованных развивающихся экономик (см. Приложение к Части I Комментария) акционерному меньшинству предоставляется право продать свои акции при переходе контроля над компанией в новые руки. Указанное правило имеет британское происхождение (см. ниже), что неудивительно, поскольку три из четырех юрисдикций относятся к государствам, ранее входившим в состав Британской Империи (Малайзия, Сингапур и Нигерия).