Стратегический инновационный менеджмент - Гольдштейн Г.Я

Динамические критерии учитывают временное изменение стоимости денег путем дисконтирования. Критериями принятия решения при этом будут:

−прибыль, отнесенная к настоящему моменту,

−динамический срок окупаемости,

−внутренняя норма окупаемости.

Формулы для расчета прибыли и прибыли, отнесенной к настоящему моменту, даны в табл. 8.1.

Таблица 8.1

Формулы расчета прибыли при статических и динамических критериях эффективности инвестиций

годовая прибыль в t-ом году; d − учетная ставка; n − число лет реализации продукции.

Статический и динамический сроки окупаемости инвестиций можно получить решением следующих уравнений:

критерии эффективности),

Q = TокПГ (в случае регулярного денежного потока при статическом критерии эффективности),

динамическом критерии эффективности),

111

где Q − объем инвестиций; Ток − срок окупаемости инвестиций.

Для случаев регулярного денежного потока можно получить явные выражения для срока окупаемости инвестиций.

При статическом критерии

Рассмотрим пример: Q=1000 усл.ед., d=10%,

Пг=200 усл.ед.

При статическом критерии срок окупаемости

Ток = 1200000 = 5лет ,

при динамическом критерии

При нерегулярном денежном потоке значения срока окупаемости могут быть получены табличным или графическим методами решения с использованием соответствующего программного обеспечения.

Внутренний темп окупаемости − реальные среднегодовые проценты отдачи инвестиции. Сравнение внутреннего темпа окупаемости с банковской учетной ставкой позволяет оценить эффективность капиталовложений.

Рассмотрим конкретный пример использования оценок эффективности инвестиций для выбора варианта проекта НИОКР − производство нового изделия. Предположим, что имеется вариант проекта, финансовая сторона которого отражена в таблице 8.2. Учетная ставка принята равной d=10%. Все денежные потоки приведены в условных единицах.

112

Временем приведения при дисконтировании является начало серийного производства и коммерческой реализации нового изделия. Используя ранее приведенные формулы, легко получить:

−статический период окупаемости Тсок =350/200=1,75 года;

−динамический период окупаемости ТокД =2,6 года;

−статическую оценку кумулятивной прибыли проекта 1000-350=650;

−динамическую оценку кумулятивной прибыли − 321.

Внутренний темп окупаемости Х найдем из следующих соотношений:

(1+ Х )Ток = 2 ; lg(1+ Х) = lg22,6 = 0,116;

X=0,31.

Приведенные соотношения явно показывают необходимость дисконтирования при оценке подобных проектов. Внутренний темп окупаемости (31%) показывает степень экономической эффективности проекта по сравнению с учетной ставкой (10%).

113

8.4. Финансовая оптимизация структуры НИОКР

Оптимизация портфеля НИОКР фирмы в стратегическом смысле начинается с решения коренной задачи: каким должен быть оптимальный баланс между исследованиями (НИР) и разработками (ОКР). Столь же важно и решение вопроса оптимального размещения капиталовложений в НИОКР и на приобретение готовой продукции. Если фундаментальные знания, полученные от научных исследований, и новые технологии в результате инвестиций в разработки дают нам больше шансов в неопределенном будущем, то приобретение готовой техники дает определенную выгоду уже сегодня. Естественно, что эти обстоятельства следует учитывать при принятии решений

офинансировании НИОКР и стратегии закупок.

В[26] эти вопросы рассмотрены с точки зрения заказчика. Любопытно, что в качестве авторов выступают высшие технические руководители ВМС США: Р. Картер (R. Carter) – бывший руководитель служб НИОКР в медицинском командовании ВМС и бывший руководитель отдела науки человеческих систем и технологий службы военно-морских исследований

(ONR, Оffice of Naval Research), а также Д. Эдвардс (D. Edvards), старший технический руководитель ВМС США (СТО ВМС США).

Таким образом, воззрения авторов на финансовую сторону проблем отражают в известной мере официальную точку зрения заказывающего ведомства (в данном случае ВМС США).

Для того чтобы оценивать риски и доходность портфеля НИОКР, следует рассмотреть эти выходные характеристики при различных соотношениях НИР

иОКР в портфеле (при изменении доли НИР от 0 до 100% объема НИОКР).

Оценка доходности (r) будет равна 20% в том случае, если на вложенные 10 центов будет получена годовая отдача 12 центов. В этом случае постоянная

ставка отдачи капитала(V) будет 18% (er = 1120 и r = ln1,8 = 0,18) .

Общая отдача портфеля НИОКР будет взвешенным средним по частным отдачам исследований (R) и разработок (D). Принимая соотношения в портфеле

DR = ba , получим

V(aR + bD) = aV(R) + bV(D).

В общем случае такая линейная зависимость не будет иметь место, так как риск связан с отдачей линейно только тогда, когда или один из рисков равен нулю, или когда отдачи двух видов НИОКР полностью коррелированны. В общем случае корреляция отдач двух компонентов портфеля растет в той мере, в какой на них распространяются одинаковые риски.

114

Формула для риска комбинации a части R с b частью D дает:

Risk(aR + bD)= a2Risk2(R) + b2Risk2(D) + 2ab Corr(R,D) Risk(R) Risk(D) ,

где Corr(R,D) – корреляция отдач от R и D.

Следовательно, риск и отдачу портфеля определяют следующие параметры [24]:

−отдача НИР (R);

−отдача ОКР (D);

−риск при R;

−риск при D;

−корреляция отдач R и D.

Гиббонс (J.H. Gibbons – бывший помощник президента США по исследованиям и технологиям) оценил отдачу НИР в 0,3 – 0,5 [27]. Р. Картер оценил отдачу НИР от 0,18 (пессимистическая оценка) до 0,42 (оптимистическая оценка), а отдачу ОКР в 0,26 [28].

На рис. 8.2 показаны эти оценки уровней решений в НИОКР в контексте с линией рыночной безопасности (ЛРБ), показывающей риск и отдачи различных портфелей на рынке акций и казначейских обязательств.

Мы должны оценивать результаты с учетом вариаций в диапазоне [26]. В течение последних нескольких десятилетий инвесторы в США на фондовых рынках соотносили определенные уровни риска с соответствующими отдачами.

115

Рыночный риск в ноль процентов соответствовал отдаче казначейских облигаций в среднем в 3,5%. Другой точкой, характеризующей линию рыночной безопасности, был допустимый риск и отдача по всему фондовому рынку США. Эта точка отдачи в год превышала точку отдачи нулевого риска на 8,4% и соответствовала риску 12,2 % в год. Эти две точки и определяют линию рыночной безопасности (см. рис. 8.2).

Риски, связанные с диапазоном отдачи в НИОКР (например, по [26]), могут быть оценены с использованием ЛРБ. Риски, большие ЛРБ для данного уровня отдачи НИОКР, будут заставлять инвестора отказываться от вложений в НИОКР в пользу акций и казначейских обязательств. Риски меньшие, чем по ЛРБ, вызовут отток капиталов с фондового рынка в пользу НИОКР. Рассматривая эти альтернативы, можно сделать заключение, что наиболее вероятен сценарий – ЛРБ, где адекватное соотношение минимально допустимых отдач НИОКР при любых уровнях риска.

Корреляцию отдач R и D, финансируемых на федеральном уровне, можно считать слегка позитивной (наверно в пределах 0,1 – 0,3). Это следует из того, что имеется определенная общность источников рисков R и D (поддержка конгресса, техническое обеспечение, экономические условия, рынок и т.д.). Но и имеются определенные индивидуальные отличия (временные, целей, степени действия финансового рычага).

Если положить, что доля исследований в портфеле (a R) меняется от 0 до 100%, а доля для ОКР (b D) остается равной 100% минус доля НИР, то 0 ≤ a ≤1, а b =1− a. Для каждой комбинации а и b можно вычислить пару чисел

Если мы это нанесем на декартовы координаты, то получим каноническую диаграмму теории портфеля, показывающую отдачу и риск для всех возможных сочетаний R и D (рис. 8.3).

Если мы разделим отдачу на риск для каждой точки кривой на рис. 8.3, то получим отдачу на единицу риска, связанную с различным процентным содержанием НИР в портфеле (рис. 8.4). Соответственно эта величина может быть оптимизирована при выборе определенной доли НИР в портфеле.

Конечно, следует помнить, что стратегический анализ учитывает и иные факторы, кроме структуры портфеля НИОКР.

116

Рис. 8.3. Каноническая диаграмма теории портфеля

ВМС США практикуют проведение по университетским программам базовых первичных исследований, а лабораториям правительства и промышленности главным образом поручаются разработки. Это приводит к определенной стратегии декорреляции. Такая стратегия может давать результаты, отличные от оптимизированного портфеля по вышеприведенным подходам.

Рис. 8.4. Зависимость отдачи на единицу риска от доли НИР в портфеле

Обычно сегодня инвестиции в НИОКР обеспечивают лучшие решения или возможности в будущем, а приобретение годовой продукции (А) удовлетворяет сегодняшние нужды.

Три типа политики инвестиций показаны в сравнении на рис. 8.5. Тип А

117

предполагает высокие затраты за короткое время и немедленную отдачу средней величины (как при закупках). Тип D характеризуется задержками отдачи при её более высоком среднем уровне (как при ОКР). Тип R характеризуется относительно мелкими затратами в течение долгого периода, долговременной задержкой отдачи при широкой применимости и потенциально большой величине отдачи (как при НИР).

Рис. 8.6 показывает NPV типов A, D, R в функции стоимости капитала (выраженной как ставки рефинансирования).

Высокая стоимость капитала делает долговременные инвестиции в исследования непритягательными. Альтернатива финансирования закупок при этом доминирует. Должен быть сдвиг от затрат на приобретения к затратам на исследования в зависимости от снижения стоимости капитала.

Для того чтобы приложить этот принцип к решениям RDA, необходимо оценить затраты и прибыли от RDA проектов при определенных условиях. Затраты на RDA оценить относительно легко. Они инвариантны относительно целей и бюджета для проектов RDA. Более трудно оценить или измерить частные отдачи от вложенных средств в RDA. Для таких оценок используются

118