Основные вопросы по теме:

1. Понятие расчётного периода и шагов расчёта инвестиционного проекта.

2. Определение денежного потока, его основные характеристики.

3. Денежный поток от инвестиционной деятельности: основные оттоки и притоки.

4. Денежный поток от операционной деятельности: основные притоки и оттоки.

5. Денежный поток от финансовой деятельности: основные притоки и оттоки.

6. Виды цен, используемые при оценке эффективности инвестиционного проекта.

7. Характеристики накопленного денежного потока.

4. Показатели эффективности инвестиционных проектов1

Финансовая реализуемость инвестиционного проекта² – обеспечение такой структуры денежных потоков, при которой на каждом шаге расчета имеется достаточное количество денег для осуществления проекта, порождающего инвестиционную деятельность. Если не учитывать неопределенность и риск, то достаточным (но не необходимым!) условием финансовой реализуемости инвестиционного проекта является неотрицательность на каждом шаге m величины накопленного сальдо потока B_m:

(4.1)

где b_i (i = 0, 1, 2 ... m) - суммарное сальдо потоков от инвестиционной, операционной и финансовой деятельности на i-м шаге.

В тех случаях, когда в задании на проектирование отсутствуют сведения о схеме финансирования, рекомендуется использование проектной схемы финансирования³. Это условно принимаемая схема. Ее цель - оценить возможные параметры финансирования, обеспечивающие финансовую реализуемость проекта и эффективность участия в нем.

Рекомендуется любой из двух способов использования проектной схемы финансирования.

При первом способе задаются структура капитала (соотношение собственных и заемных средств) и кредитный процент, после чего определяются срок погашения долга и эффективность участия в проекте.

При втором способе эти условия не задаются, а требуется рассчитать максимально возможную реальную процентную ставку и срок возврата и обслуживания долга. Это зависит от структуры капитала при условии реализуемости проекта и положительности ЧДД, проекта в целом и участия в нем. Второй способ предпочтителен, однако он приводит к большему объему вычислительной работы.

Дисконтированием денежных потоков⁴ называется приведение их разновременных (относящихся к разным шагам расчета) значений к их ценности на определенный момент времени, который называется моментом приведения t₀. Дисконтирование применяется к денежным потокам, выраженным в текущих или дефлированных ценах и в единой валюте.

¹Основные определения данного пункта соответствуют п. 2.8. Методических рекомендаций по оценке эффективности инвестиционных проектов (2-я ред., испр. и доп.): Утв. Минэкономики РФ, Минфином РФ и Госстроем РФ, 21 июня 1999 г., № ВК 477

²См. там же п. 2.6.

³См. там же п. 11.7.

⁴См. там же п. 2.7.

Основным экономическим нормативом, используемым при дисконтировании, является норма дисконта Е, выражаемая в долях единицы или в процентах в год.

В тех случаях, когда , (где Е - норма дисконта, выраженная в долях единицы в год, а _m - продолжительность m-го шага, выраженная в годах), для расчёта коэффициента дисконтирования рекомендуется использовать методику, учитывающую неравномерность потоков денежных средств внутри шага расчета.

Норма дисконта (Е) является экзогенно задаваемым основным экономическим нормативом, используемым при оценке эффективности инвестиционного проекта.

Различают следующие виды нормы дисконта.

Коммерческая норма дисконта используется при оценке коммерческой эффективности проекта; она определяется с учетом альтернативной (т.е. связанной с другими проектами) эффективности использования капитала.

Норма дисконта участника проекта отражает эффективность участия в проекте предприятий (или иных участников). Она выбирается самими участниками. При отсутствии четких предпочтений в качестве нее можно использовать коммерческую норму дисконта.

Социальная (общественная) норма дисконта используется при расчетах показателей общественной эффективности и характеризует минимальные требования общества к общественной эффективности проектов. Она считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления народным хозяйством России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. В качестве нее также может выступать коммерческая норма. В расчетах региональной эффективности социальная норма дисконта может корректироваться органами управления народным хозяйством региона.

Бюджетная норма дисконта используется при расчетах показателей бюджетной эффективности и отражает альтернативную стоимость бюджетных средств. Она устанавливается органами (федеральными или региональными), по заданию которых оценивается бюджетная эффективность инвестиционного проекта.

Дисконтирование денежного потока на m-м шаге осуществляется путем умножения его значения на коэффициент дисконтирования:

, (4.2)

где t_m - момент окончания m-го шага. Е выражена в долях единицы в год.

Поскольку в практике расчётов можно принять значения t₀ = 0 и t_m = m, то формула 2 запишется в виде:

, (4.3)

В качестве основных показателей, используемых для расчетов эффективности инвестиционного проекта, рекомендуется целая группа показателей.

1. Чистый доход ЧД, англ. - Net Value, NV, это накопленный эффект (сальдо денежного потока) за расчетный период.

, (4.4)

где Т – длительность расчётного периода или срок эксплуатации проекта.

2. Чистый дисконтированный доход - ЧДД или интегральный эффект, англ. - Net Present Value, NPV. Это - накопленный дисконтированный эффект за расчетный период.

. (4.5)

ЧД и ЧДД характеризуют превышение суммарных денежных поступлений над суммарными затратами для данного проекта соответственно без учета и с учетом неравноценности эффектов, затрат и результатов, относящихся к различным моментам времени.

Разность ЧД - ЧДД нередко называют дисконтом проекта.

Для признания проекта эффективным с точки зрения инвестора необходимо, чтобы ЧДД проекта был положительным; при сравнении альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с большим значением ЧДД (при выполнении условия его положительности).

3. Внутренняя норма доходности – ВНД или внутренняя норма дисконта, внутренняя норма рентабельности, англ. - Internal Rate of Return, IRR. Это такое положительное число - норма дисконта Е=ВНД, при котором чистый дисконтированный доход проекта обращается в нуль и это число единственное. В практике инвестиционного анализа внутреннюю норму доходности целесообразно интерпретировать как доходность по инвестиционному проекту, аналогичную ставке процента по банковскому кредиту.

Для оценки эффективности инвестиционных проектов значение ВНД необходимо сопоставлять с нормой дисконта Е. Инвестиционные проекты, у которых ВНД > Е, имеют положительный ЧДД и поэтому эффективны. Проекты, у которых ВНД < Е, имеют отрицательный ЧДД и потому неэффективны. При сравнительной характеристике альтернативных инвестиционных проектов предпочтение отдаётся проекту с наибольшим значением внутренней нормы доходности.

Внутренняя норма доходности определяется по зависимости чистого дисконтированного дохода проекта ЧДД от нормы дисконта Е (рис. 2).

На графике (рис. 2) внутренняя норма доходности (ВНД) – это точка пересечения графика чистого дисконтированного дохода (ЧДД) с осью нормы доходности (Е).

Для расчёта внутренней нормы доходности используются методы итераций или последовательных приближений (рис. 3).

На первом шаге расчёта (I шаг итерации рис. 3) задаются нормы дисконта Е₁ и Е₂, причём Е₁<Е₂. С их помощью по заданному суммарному потоку определяются значения чистого дисконтированного дохода ЧДД₁ и ЧДД₂. Принципиальным является факт того, что ЧДД₁>0, а ЧДД₂<0. Это достигается подбором значений Е₁ и Е₂. Затем на графике зависимости ЧДД от Е строятся точки (Е₁; ЧДД₁) и (Е₂; ЧДД₂). Эти точки соединяются прямой линией, и внутренняя норма доходности по первому шагу итерации (ВНД_I) определяется из полученной линейной интерполяции графика зависимости ЧДД от Е:

. (4.6)

Рис. 2. Внутренняя норма доходности и график зависимости чистого дисконтированного дохода от нормы дисконта

Заканчивается первый шаг итерации расчётом ЧДД(ВНД_I) по формуле 4.5, где Е=ВНД_I. Поскольку вероятнее всего , то выбирают новые две точки для второго шага итерации. Если ЧДД(ВНД_I)<0 (как показано на II шаге итерации рис. 3), то координаты первой точки для второго шага итерации переходят неизменными из первого шага итерации, а Е₂^II= ВНД_I, и ЧДД₂^II= ЧДД(ВНД_I). Если же ЧДД(ВНД_I)>0 (как показано на III шаге итерации рис. 3, при этом ЧДД(ВНД_II)>0), то Е₁^III= ВНД_II, а ЧДД₁^III= ЧДД(ВНД_II), а координаты второй точки для второго шага итерации переходят неизменными из второго шага итерации. Шагов итерации проводится такое количество, чтобы чистый дисконтированный доход по очередному (последнему) шагу итерации отличался бы от нуля не более чем на заданную величину.

Для оценки эффективности инвестиционного проекта за первые k шагов расчетного периода рекомендуется использовать следующие показатели.

1а. Текущий чистый доход ЧД_k - накопленное сальдо за k шагов расчётного периода:

. (4.7)

Используя понятие текущего чистого дохода достаточное условие финансовой реализуемости инвестиционного проекта (формула 4.1) можно представить в виде:

. (4.8)

Рис. 3. Графическое представление первых трёх итераций по расчёту внутренней нормы доходности

2а. Текущий чистый дисконтированный доход ЧДД_k - накопленное дисконтированное сальдо за k шагов расчётного периода.

. (4.9)

3а. Текущая внутренняя норма доходности ВНД_k, определяемая как такое число, что при норме дисконта Е = ВНД_k величина ЧДД_k обращается в нуль. Для отдельных проектов и значений k текущая ВНД_k может не существовать.

4. «Простой» срок окупаемости ПО, англ. - payback period PP. Это продолжительность периода от начального момента t₀ до момента окупаемости. Моментом окупаемости называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый доход ЧД_k становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

5. Срок окупаемости с учетом дисконтирования ДПО. Это продолжительность периода от начального момента t₀ до «момента окупаемости с учетом дисконтирования». Моментом окупаемости с учетом дисконтирования называется тот наиболее ранний момент времени в расчетном периоде, после которого текущий чистый дисконтированный доход ЧДД_k становится и в дальнейшем остается неотрицательным.

6. Потребность в дополнительном финансировании ПФ. Это максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина потребности в дополнительном финансировании показывает минимальный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости. Поэтому потребность в дополнительном финансировании называют еще капиталом риска. Следует иметь в виду, что реальный объем потребностей в финансировании не обязан совпадать с показателем ПФ, и как правило, превышает его за счет необходимости обслуживания долга.

7. Потребность в дополнительном финансировании с учетом дисконта ДПФ. Это максимальное значение абсолютной величины отрицательного накопленного дисконтированного сальдо от инвестиционной и операционной деятельности. Величина ДПФ показывает минимальный дисконтированный объем внешнего финансирования проекта, необходимый для обеспечения его финансовой реализуемости.

8. Индекс доходности затрат ИЗ. Это отношение суммы денежных притоков (накопленных поступлений) к сумме денежных оттоков (накопленным платежам).

, (4.10)

где ПТ_m – притоки денежных средств на шаге m;

ОТ_m – оттоки денежных средств на шаге m.

9. Индекс доходности дисконтированных затрат ИЗД. Это отношение суммы дисконтированных денежных притоков к сумме дисконтированных денежных оттоков.

. (4.11)

10. Индекс доходности инвестиций ИД. Это отношение суммы элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы элементов денежного потока от инвестиционной деятельности.

. (4.12)

11. Индекс доходности дисконтированных инвестиций ИДД. Это отношение суммы дисконтированных элементов денежного потока от операционной деятельности к абсолютной величине суммы дисконтированных элементов денежного потока от инвестиционной деятельности.

. (4.13)

Индексы доходности характеризуют относительную «отдачу проекта» на вложенные в него средства. При расчете ИД и ИДД могут учитываться либо все капиталовложения за расчетный период, включая вложения в замещение выбывающих основных фондов, либо только первоначальные капиталовложения, осуществляемые до ввода предприятия в эксплуатацию. Соответствующие показатели будут, конечно, иметь различные значения.

Индексы доходности затрат и инвестиций превышают 1, если для этого потока положителен ЧД. Индексы доходности дисконтированных затрат и инвестиций превышают 1, если для этого потока положителен ЧДД. При сравнительной эффективности альтернативных проектов предпочтение должно отдаваться проекту с максимальным значением ИЗД и ИДД.

В целом условия рекомендации проекта к реализации будут иметь вид:

• ЧДД>0;

• ВНД>Е;

• ДПО – существует; (4.14)

• ИДД>1,0;

• ИЗД>1,0.

При соблюдении этих условий проект можно рекомендовать к реализации. Как правило, условия рекомендации проекта к реализации имеют одинаковую направленность, т.е. проект можно принять или отвергнуть сразу по всем показателям. Исключение может составлять ИДД, если при его расчёте учитывается не весь, а лишь часть потока от инвестиционной деятельности.

При выборе из двух альтернативных проектов сравниваются показатели их эффективности. Если:

• ЧДД₁>ЧДД₂;

• ВНД₁>ВНД₂;

• ДПО₁<ДПО₂; (4.15)

• ИДД₁>ИДД₂;

• ИЗД₁>ИЗД₂.

То предпочтение будет отдаваться первому проекту по сравнению со вторым. При сравнительной эффективности двух проектов часть показателей может показывать предпочтительность первого проекта, другие показатели – предпочтительность второго. В этом случае необходимо проводить дополнительные исследования сравнительной эффективности этих проектов.