19. Факторы, определяющие структуру источников финансирования компании (основные ограничения в формировании собственного и заемного капитала).

Результаты эмпирических исследований показывают, что, помимо стоимости привлекаемого источника финансирования, наиболее значимыми факторами, учитываемыми менеджерами при формировании структуры капитала, являются гибкость управления (flexibility), степень риска (risk), ожидаемые доходы и их вариабельность (income), сохранение контроля над бизнесом (control) и момент времени проведения операции (timing). Дадим краткую характеристику выделенным факторам. Гибкость Возможность принятия гибких управленческих решений в любой области представляет значительную ценность для ме-неджмента фирмы. Финансовая гибкость определяется диапазоном вариантов доступных источников денежных средств и условиями их предоставления. Она обеспечивается в результате сохранения резервного заемного потенциала, поддержания на соответствующем уровне кредитного рейтинга, а также формирования страхового запаса ликвидности. Хорошей иллюстрацией необходимости поддержания фи-нансовой гибкости может служить ситуация, в которой оказа-лось ОАО «Южная телекоммуникационная компания (ЮТК)» в 2005 г. Начиная с 2001 г. его капитальные расходы росли высокими темпами (примерно на 200% в год) и достигли к концу 2004 г. 12,5 млрд руб. Примерно такими же темпами увеличивались и привлекаемые займы. В результате возникла угроза дефолта и в феврале 2005 г., когда подошел срок оферты по облигациям ЮТК, более 60% их владельцев предъявили бумаги к досрочному погашению. Однако компания воспользовалась заранее зарезервированными кредитными линиями и сумела расплатиться по облигациям. В дальнейшем ей пришлось уменьшить инвестиции в 3,7 раза и принять жесткую программу по сокращению долга. По мере использования очередного источника финансирования число доступных способов привлечения капитала уменьшается, а условия его предоставления становятся все более жесткими. В результате возможности маневрирования у менеджмента сужаются, и может сложиться ситуация, когда выбор финансирования будет ограничен для предприятия единственным источником. В отсутствие возможности выбора предприятие может столкнуться со значительными трудностями уже в ближайшей перспективе. Например, если в качестве источника финансирования на данном этапе выбраны долгосрочные займы, то общий уровень долга в структуре капитала, ограничивающие условия кредитных соглашений, доля обремененных обязательствами активов и т. п. могут привести к ситуации, при которой следующая потребность в финансовых ресурсах может быть удовлетворена только путем эмиссии обыкновенных акций. Последствиями этого вынужденного решения станут повышение средней цены капитала для фирмы, снижение ее стоимости и ухудшение благосостояния собственников. Государственная компания «Роснефть» на протяжении 2003—2005 гг. осуществляла агрессивную политику развития путем поглощения других предприятий, наиболее крупным из которых стало приобретение ОАО «Юганскнефтегаз». В результате ее совокупный долг на начало 2005 г. составил около 13,7 млрд долл. США и достиг 70% от собственного капитала, что нарушило условия, предусмотренные предыдущими займами и привело к снижению кредитного рейтинга. Несмотря на успешные переговоры с кредиторами, которые не стали требовать досрочного погашения долгов и согласились изменить условия договоров, ограничивающие допустимый объем заимствований, а также существенное улучшение показателей операционной деятельности благодаря интеграции новых приобретений, менеджмент компании и ее главный акционер — государство, приняли решение о срочном проведении IPO в 2006 г. При этом львиная доля (более 80%) полученных от размещения акций средств была направлена на выполнение обязательств по привлеченным займам. Таким образом, поддержание гибкости в принятии подоб-ных решений на должном уровне требует тщательного планирования будущих источников капитала и его структуры, а также увязки стратегии развития и финансовой политики фирмы. Подверженность рискам Как нам уже известно, помимо прочих факторов, на риск фирмы оказывают влияние постоянные составляющие затрат, в том числе являющиеся следствием привлечения источников финансирования, например проценты по займам или дивиденды по привилегированным акциям. Подобные затраты порождают эффект финансового рычага, а также усиливают влияние операционного рычага и совокупный риск бизнеса. Крайним проявлением финансового риска является неспо-собность предприятия выполнять свои текущие и долгосрочные обязательства. Доля заемных средств в структуре капитала прямо пропорциональна степени риска частичной или полной несостоятельности предприятия. Поэтому избежание возможных финансовых затруднений играет важную роль при принятии решений о привлечении заемного капитала. В апреле 2005 г. долг группы компаний «Тинькофф», интенсивно развивавшейся за счет заемного финансирования, составил около 105 млн долл. США при отрицательной величине операционной прибыли. Несмотря на подготовленную эмиссию облигаций, собственники вынуждены были продать бизнес за 201 млн долл. США бельгийской корпорации InBev, чтобы своевременно рассчитаться с кредиторами. Очевидно, что риск, свойственный конкретной фирме, и ее способность обслуживать свои долговые обязательства тесно связаны как с внутренними особенностями хозяйственной дея-тельности, так и внешними экономическими условиями. Таким образом, рациональный уровень финансового рычага может значительно различаться у отдельных предприятий, завися, в том числе, от конкурентной позиции фирмы на рынке ее товаров и услуг, фазы ее жизненного цикла и т. п. Например, предприятие, только что начавшее свою деятельность, вне зависимости от внешних условий будет оцениваться по подверженности финансовому риску совершенно иначе, чем давно работающее или отраслевой лидер. Соответственно, инвесторы будут требовать более высокие премии за риск, что приведет к удорожанию стоимости необходимого капитала. Практика размещения акций и выпуска облигаций отечест-венными предприятиями показывает, что новым и малоизвест-ным эмитентам привлечение капитала обходится дороже, чем их более именитым конкурентам. Прибыль Способность фирмы обслуживать тот или иной источник финансирования непосредственно зависит от результатов ее хозяйственной деятельности. Таким образом, принятие решений по структуре капитала должно базироваться на тщательном и многовариантном прогнозе доходов и расходов, исходя из чего оцениваются будущие прибыли, а также их возможные темпы роста и отклонения. Высокие и устойчивые доходы, с одной стороны, уменьшают зависимость фирмы от внешних источников финансирования, а с другой — позволяют использовать их более дешевые, но потенциально рисковые виды. Несмотря на то что показатель отношения совокупного долга к капиталу известной сотовой компании ОАО «Мегафон» к концу 2004 г. достиг 142% (наивысший в отрасли), стабильная выручка, высокая рентабельность основной деятельности (свыше 42%) и устойчивые темпы роста позволяли ей своевременно обслуживать и выполнять свои обязательства. В то же время низкая рентабельность машиностроительных предприятий сильно ограничивает их заемный потенциал и существенно повышает риск банкротства. На начало 2005 г. долг ОАО «Объединенные машиностроительные заводы» был приблизительно равен половине выручки (256 и 524 млн долл. США соответственно), однако превышал операционную прибыль до вычета процентов, налога и амортизации EBITDA (39,5 млн долл. США) почти в 6,5 раз! При этом рентабельность предприятия по EBITDA составляла всего 7,5%. В результате на протяжении 2004—2005 гг. предприятие находилось на грани дефолта. Помимо объективных, немалую роль здесь играют и субъективные факторы. Эффективность деятельности фирмы и ее менеджмента часто оценивается собственниками и инвесторами с помощью различных показателей прибыли и рентабельности. К подобным показателям привязаны и системы вознаграждения менеджеров. Поэтому неудивительно, что они стараются избегать решений, способствующих снижению соответствующих показателей. Например, исследования показывают, что менеджеры неохотно идут на дополнительный выпуск собственного капитала, если это приводит к размыванию показателя дохода на акцию, EPS. Как будет показано далее, одним из популярных видов анализа влияния финансовых решений на результаты деятельности фирмы является метод EBIT — EPS. Контроль собственников Важным фактором при рассмотрении альтернативных вариантов финансирования является степень контроля деятельности фирмы ее нынешними владельцами. Очевидно, что если последующие выпуски собственного капитала (обыкновенных акций, паев, долей) будут распределяться среди новых владельцев, это приведет к разбавлению доходов нынешних собственников, а также к снижению их доли и возможностей контроля над бизнесом. Аналогичным образом отсутствие или незначительный уровень финансового рычага могут способствовать повышению риска поглощения фирмы конкурентами либо выкупа ее менеджерами за счет займов (проведение операций LBO или MB О). В этой связи увеличение доли заемного финансирования часто используется в качестве защиты от недружественных поглощений. Формально кредиторы претендуют лишь на часть дохода фирмы (как правило, фиксированную) и не вмешиваются в процессы управления ее деятельностью. Однако если в качестве источника финансирования привлекаются значительные заемные средства, с помощью различных условий и ограничений, указанных в контрактах (например, предоставление в качестве залога акций предприятия, запрет на увеличение долга и выплату дивидендов и др.), кредиторы могут оказывать существенное давление на собственников и менеджмент. В конце 2005 г. ОАО «КОМСТАР — Объединенные телесистемы» привлекло годовой кредит в размере 65 млн долл. США от консорциума банков ABN Amro, ING и ММБ. Согласно условиям кредитного договора отношение совокупного долга к прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации (EBITDA) не должно превышать 3:1. Помимо этого, компания могла выплачивать дивиденды только с письменного согласия банков и не могла предоставлять гарантии своим «дочкам». Еще одним условием яв лялось нахождение компании в прямой или опосредствованной собственности АФК «Система» по меньшей мере на 51%. Чрезмерный уровень долга способен привести к частичной или полной потери контроля над бизнесом. В 2006 г. объем долгов компании «Евросеть» достиг 609 млн долл., что равнялось 5,4 ее EBITDA. Несмотря на зна-чительное долговое бремя, она продолжала агрессивную политику по наращиванию торговых точек. В результате к началу мирового кризиса 2008 г. компания оказалась в тяжелом финансовом положении и не смогла реструктурировать свои займы. Поиски финансового инвестора также не увенчались успехом, и владельцы вынуждены были продать бизнес. После серии сделок, контроль над компанией перешел к ОАО «Вымпелком». Как было показано в предыдущих главах, вопросы контроля играют существенную роль в Российской Федерации, где процессы передела собственности, слияний и поглощений протекают особенно активно и с возрастающей интенсивностью. Вопрос контроля важен для всех форм организации бизнеса, а также для молодых и быстрорастущих предприятий. Временной фактор Заключительным из рассматриваемого перечня факторов, который необходимо учитывать при выборе источников финансирования, является время проведения операций. Этот фактор имеет важное значение в связи с изменчивостью цен и доходности финансовых инструментов на рынке, которые в свою очередь непосредственно влияют на издержки фирмы по привлечению и обслуживанию источников капитала. Выбор момента привлечения финансирования и конъюнктура рынка тех или иных финансовых инструментов могут существенно повлиять на стоимость капитала фирмы и ее хозяйственную деятельность. Например, выпуск облигаций целесообразно проводить в момент снижения процентных ставок, а выпуск акций — на пике роста рынка. Ухудшение рыночной конъюнктуры в мае—июне 2006 г. существенно сказалось на проведении IPO российской компанией СТС Media. Всего за день до закрытия книги заявок компания снизила ценовой диапазон размещения с 16—18,5 до 13,5—15,5 долл. США за акцию, уменьшив при этом и количество размещаемых бумаг с 29,5 млн штук до 24,7 млн. В резуль тате акции были реализованы 14 долл. США за штуку, а объем привлеченных средств оказался меньше запланированного на 126 млн долл. США. Влияние на результаты размещения акций могут оказать и данные о деятельности конкурентов. Так, при проведении IP О на Лондонской бирже в ноябре 2005 г. шинный холдинг «Амтел-Фредештайн» планировал продать свои GDR по 13-16 долл. США за штуку. Однако в ходе размещения цена не превысила 11 долл. США. Несмотря на высокий интерес инвесторов к бумагам холдинга, на цену размещения существенное влияние оказали появившиеся незадолго до этого негативные новости о показателях хозяйственной деятельности его конкурента — финской фирмы Nokian Tires, — которые привели к значительному падению стоимости акций последней. Спустя месяц после размещения (по окончании так называемого стабилизационного периода) цена GDR холдинга «Амтел-Фредештайн» снизилась до 9,2 долл. США за штуку. Наконец, неблагоприятная ситуация на рынке может заста-вить компанию вообще отказаться от проведения IPO. В октябре 2006 г. накануне закрытия сделки было отменено IPO крупнейшего в Российской Федерации производителя минеральных удобрений ОАО «Уралкалий». Нижняя цена покупки была установлена в размере 2,05 долл. США за акцию, однако заявки даже по минимальной цене составили лишь около половины от предложенного объема. В результате владельцем было принято решение не проводить IPO. Рост мировых процентных ставок, падение цен на нефть, снижение финансовых показателей из-за ценовых конфликтов с крупнейшими потребителями продукции привели к более низкой оценке стоимости компании инвесторами и рынком. Помимо перечисленных, на формирование структуры капитала оказывают влияние и другие факторы, наиболее существенные из которых приведены в табл. 16.1. С учетом значимости рассмотренных факторов в реальной практике наиболее адекватным подходом к формированию ра-циональной структуры капитала является комплексный анализ их влияния на планируемые результаты будущей деятельности фирмы и сопоставление всех «за» и «против» в процессе принятия решения. Прочие факторы, влияющие на принятие решения по структуре капитала Фактор Влияние Стабильность продаж Чем выше стабильность продаж, тем больше может быть уровень финансового рычага Структура активов Чем больше доля специализированного оборудования, незавершенного производства или нематериальных активов, тем меньше возможности увеличения финансового рычага Операционный рычаг Чем меньше доля постоянных издержек в полных издержках компании, тем больше возможность уве-личения финансового рычага Темпы роста При прочих равных условиях быстрорастущие фирмы более интенсивно используют заемный капитал Обычно в целях упрощения исследуются последствия выбора того или иного источника финансирования в отношении будущих доходов фирмы и ее собственников, а также возникающие при этом риски.