2. Оптимізація структури активів підприємства.

В економічній науці трактування поняття “вартість капіталу” теж не має остаточної визначеності. В широкому понятті вартість капіталу - це грошовий вираз майна, здатного приносити дохід. Але для більш точного визначення необхідно вартість капіталу розглядати в залежності від місця його утворення та джерел формування. Адже в результаті процесу виробництва утворюється додатково створена вартість, частиною якої є прибуток. Даний прибуток теж можна розглядати як капітал, оскільки він може бути повторно авансований у виробництво, а, отже, принести дохід.

Деякі економісти вважають (наприклад, американці Ф.Моділяні та М.Міллер), що вартість капіталу ніяким чином не залежить від його структури. Інші дослідники доводять , що зміни у структурі капіталу впливають на вартість його і фірми. Вони пояснюють це тим, що вартість капіталу за рахунок боргів коригується на податкові знижки і тому нижча, ніж вартість капіталу від випуску звичайних акцій. Тому при збільшенні випуску облігацій фірмою, середня вартість капіталу знижується. Це, так звана, теорія чистого доходу.

Досліджуючи структуру капіталу в першу чергу необхідно провести аналіз впливу основного і оборотного капіталу на фінансову діяльність підприємств. Величина, технічний стан, відповідність рівню науково-технічного прогресу, ступінь забезпеченості і ефективність використання основних виробничих фондів підприємством безпосередньо впливає на можливість випуску і реалізації нової, конкурентоспроможної продукції, що дасть змогу досягти максимальної прибутковості товариства.

Щоб виявити закономірності формування сукупної вартісної оцінки позаоборотних і оборотних активів, необхідно провести фінансовий аналіз управління грошовим оборотом підприємств, і, перш за все, проаналізувати власний і позиковий капітал. У процесі аналізу переслідується мета визначення основних критеріїв раціонального співвідношення між власним і позичковим капіталом, які мають враховуватись при формуванні структури капіталу.

Власний капітал - це частина засобів підприємства, які є його власністю. Джерела формування власного капіталу АТ приведені на рис. 2. Оптимальна величина власного капіталу дає можливість впевненого інвестування його у довгострокові проекти і використання в найбільш ризикових ситуаціях.

Але підприємство, яке використовує лише власний капітал, втрачає можливість швидкого збільшення масштабів виробництва в разі сприятливої кон'юнктури ринку, підвищення рентабельності власного капіталу, а при сезонному характері виробництва підприємство не має змоги на достатньому рівні залучити додаткові кошти в період підвищення активності. Тому в таких випадках доцільно використовувати позичковий капітал, але за умови раціональної кредитної політики. Під позичковим капіталом розуміють частину коштів, які сформувались за рахунок залучених джерел, вони не є власністю підприємства і тому через відповідний період мають бути повернуті власникові.

Джерела формування позичкового капіталу АТ показані на рис.3.

Використання позичкового капіталу в багатьох випадках має свої переваги, оскільки заборгованість вигідна в період підвищення темпів інфляції, а плата за користування позичковим капіталом відноситься на валові витрати і не оподатковується. Із збільшенням частки позичкових коштів в структурі авансованого капіталу збільшується сума платежів з фіксованими строками і ймовірність неспроможності сплати процентів та основної суми боргу.

При аналізі структури капіталу на основі балансу підприємства розрізняють наявний (діючий або функціонуючий) капітал і пасивний, який відображає джерела фінансування і оплату діючого (наявного) капіталу. Структура господарських коштів, або ресурсів, якими оперує підприємство (активи балансу), і джерел фінансування (пасиви балансу) може бути різною. В загальному вигляді наявний капітал (НК) дорівнює сумі боргового капіталу (БК) і власного капіталу (ВК), тобто НК=БК+ВК. Структура наявного капіталу показана на рис. 4.

Наявний і пасивний капітал знаходиться в єдності, не дивлячись на те, що представляють різні характеристики всього капіталу підприємства. В процесі господарської діяльності підприємства відбувається постійний оборот капіталу. Послідовно капітал змінює грошову форму на матеріальну, яка трансформується в різні форми відповідно до умов виробничо-комерційної діяльності, і, в результаті знову перетворюється в грошові кошти для нового кругообігу. Різниця між поточними активами компанії та її короткостроковими (або поточними) зобов'язаннями, тобто тими зобов'язаннями, які підлягають оплаті протягом року і по яких не сплачуються відсотки (заборгованість по податках і дивідендах, нарахована, але не виплачена заробітна плата), представляють собою чистий оборотний капітал.

Короткострокові зобов'язання, по яких виплачують відсотки, об'єднують з довгостроковими пасивами, при цьому короткострокові зобов'язання називають боргом, а довгострокові зобов'язання - борговими зобов'язаннями.

Саме поточні і основні активи потребують інвестицій капіталу, але за одержані інвестиції необхідно платити. Тому одержані компанією прибутки повинні бути більше вартості капіталу, що використовується для придбання активів і відсотків за користування капіталом. Джерела фінансування активів відображаються у правій частині балансу, яка складається із джерел коштів, залучених до фінансування і власних коштів власників компаній.

Тому вартість компанії (В_А К) можна визначити як вартість боргових зобов'язань (Б) і власного капіталу (ВК).

В_А К=Б+ВК

Довгострокові борги формуються за рахунок позик банків та інвестиційних компаній, або за рахунок випуску облігацій. Джерелом власного капіталу може служити випуск акцій чи гроші власників справи. Основними показниками, які характеризують капітал, є показники сталості, ліквідності, прибутковості капіталу. Показник сталості капіталу характеризує відношення боргових зобов'язань до власного капіталу. Цей показник пов'язаний із загальною фінансовою структурою, що показує, яку частину власних коштів фірма вкладе у справу, а яка частина фінансується за рахунок фінансових коштів, взятих у борг.

Якщо структура “борг” / “власний капітал” має значну перевагу в бік боргів, то фірма може стати банкрутом у випадку, коли декілька кредиторів одночасно будуть вимагати свої гроші назад у незручний для власників час, тобто в такій компанії боргова частина пасиву майже дорівнює активу. Більш сприйнятим є другий варіант, коли відношення “борг” / “власний капітал” йде в бік переваги власного капіталу, оскільки ступінь ризику для інвестора буде значно нижчим. Показник ліквідності показує здатність фірми виконати короткострокові боргові зобов'язання. Прибутковість є основним показником ефективної роботи будь-якої компанії, який показує, що видатки, які має фірма, менші одержаних доходів. В результаті ефективне використання капіталу впливає і на прибутковість, і на ліквідність, і на здатність підприємства до збільшення обсягів виробництва.

При фінансування активів власники компанії дотримуються дещо інших позицій, ніж інвестори, оскільки інвестори намагаються знайти компанію, де досить високі відсоткові ставки сполучаються з мінімальним ризиком. Власникам же компаній необхідно залучити інвесторів на умовах, що дають вигоду і компаніям, і інвесторам, і в той же час не приводять до банкрутства.

Оптимальну структуру капіталу, тобто співвідношення між позиковими коштами і власним капіталом, можна визначити, користуючись ефектом фінансового важеля, або фінансовим левереджем. Якщо підприємство в своїх інвестиціях використовує як власні так і позикові кошти, то рентабельність інвестування власних коштів може бути збільшена. Підвищення рентабельності власних коштів ще називають ефектом фінансового важеля.

Фінансовий левередж - це практика використання боргових паперів для фінансування інвестицій. Він визначається співвідношенням між доходами до відрахування відсотків за кредит і податків (ДВКП) і доходами на акцію (ДНА).

Коли фірми позичають гроші, то вони зобов'язуються виплатити відсотки, а в майбутньому погасити всю суму боргу. Але чим більше боргів у фірми в структурі капіталу, тим більше в неї фіксованих видатків і тим більший ризик непокриття цих платежів. Якщо борги зростають, ростуть і платежі відсотків, але також зростає ризик, що відсотки за борги стануть дуже високими стосовно ДВКП. Особливо це небезпечно у період економічних спадів, оскільки це збільшує можливість несплати боргу за рахунок прибутку фірми.

Отже, фінансовий левередж може бути ефективним у період підйомів і принести збитки у період спадів. Не вдаючись до виведення формули рентабельності власних коштів, наведемо її:

РВК= (1 - СПодатку) х ЕР + (1 - СПодатку) х (ЕР - СВ) х ЗК / ВК, де

РВК - рентабельність власних коштів;

СПодатку - ставка податку на прибуток;

ЕР - економічна рентабельність капіталу, як відношення суми балансового прибутку і процентів за кредит, які відносяться на собівартість продукції, до суми активів підприємства;

СВ - ставка відсотків за використання залучених коштів;

ЗК - сума залучених коштів;

ВК - сума власних коштів.

Друга складова в цій формулі являє собою ефект фінансового важеля у випадку використання залучених коштів (ЗК>0). Різницю між економічною рентабельністю і ставкою відсотків по позиці називають диференціалом фінансового важеля:

диференціал важеля = ЕР – СВ;

Співвідношення залучених і власних коштів називають плечем фінансового важеля :

плече важеля =ЗК / ВК;

Таким чином, ефект фінансового важеля може бути представлений у вигляді:

ЕФВ= (1 - СПодатку) х диференціал важеля х плече важеля;

Ефект фінансового важеля буде тим більший, чим більшою буде економічна рентабельність інвестицій в порівнянні із ставкою відсотків по займу і чим більшим буде співвідношення залучених і власних коштів].

При порівнянні підприємств, у яких однакова економічна рентабельність, у наявності різна рентабельність власних коштів, одержувана в результаті іншої структури фінансових джерел. Іншими словами, можна сказати, що ефект фінансового важеля показує приріст рентабельності власних коштів, що одержуються завдяки використанню кредиту, не дивлячись на вартість останнього. Якщо ввести у розрахунки оподаткування прибутку у розмірі 1/3 (30%), то це лише зменшить ефект на 1/3.

На основі вищесказаного можна зробити висновки:

1. Підприємство, яке має тільки власні кошти, обмежує їх рентабельність приблизно на 2/3 економічної рентабельності.

РВК = 2/3 ЕР

2) Підприємство, яке використовує кредит, або збільшує, або зменшує рентабельність власних коштів залежно від співвідношення власних і позикових коштів у пасиві і від величини відсоткової ставки.

РВК=2/3 ЕР+ЕФВ;

Ефект фінансового важеля можна записати таким чином:

ЕФВ = 2/3 диференціала плеча важеля х плече важеля.

Вищеназвані формули дають можливість визначити безпечні обсяги позикових коштів, розрахувати допустимі умови кредитування. Відповідно із формулою рентабельності власних коштів прослідковується доцільність придбання акцій підприємства з тими чи іншими значеннями диференціала, плеча фінансового важеля і рівня ефекту фінансового важеля в цілому.

Між диференціалом і плечем фінансового важеля, крім нерозривного зв’язку, є і протиріччя. Воно заключається в наступному. Якщо нові залучення коштів приносять підприємству збільшення рівня ефекту фінансового важеля, то таке запозичення вигідне для нього, але при цьому необхідно ретельно слідкувати за станом диференціалу, оскільки при нарощуванні плеча фінансового важеля банкір намагається компенсувати збільшення свого ризику підвищенням ціни на кредит. При цьому ризик кредитора виражається величиною диференціалу : чим більший диференціал, тим менший ризик і навпаки. Ось чому збільшувати за всяку ціну плече фінансового важеля недоцільно, а необхідно регулювати його залежно від диференціалу.

Залучаючи позикові кошти, підприємство може швидше і масштабніше виконати свої завдання, але при цьому постає проблема в тому, щоб прийняти розумні ризики в межах диференціала. Поява від’ємного диференціала є сигналом для кредитора, що його клієнт - кандидат у боржники. Проте, тільки в кожному окремому випадку визначають, чи доцільно використати потужний вплив на фінансовий важіль, поступово послаблюючи його, чи необхідно дотримуватись помірності в нарощуванні позикових коштів.

Більшість західних фахівців вважає, що оптимально ЕФВ має дорівнювати 1/3 -1/2 економічної рентабельності. При цьому ефект фінансового важеля здатний компенсувати податкові вилучення і забезпечити віддачу власним капіталам.

Завершальним етапом стратегії формування активів підприємства є визначення такої структури активів, яка б дала можливість до мінімуму звести ризик від їх майбутньої втрати чи знецінення. Зокрема, при формуванні грошових активів підприємства необхідно враховувати не тільки існуючий рівень інфляції, але і її прогнозні показники. За високого рівня інфляції перевагу слід надавати активам у формі товарно-матеріальних цінностей, а грошові кошти мати у розмірі, які б забезпечували нормальну систему розрахунків.

Наступним кроком дослідження є визначення впливу структури капіталу на вартість фірми. Фінансування за рахунок боргів має свої переваги, проте до певної межі, оскільки зростаючий борг може привести до зростання змін на доход по акції і відповідно, на оцінку вартості фірми. Якщо інвестори вважають, що у фірми високий рівень заборгованості, їй можуть не позичати на вигідних умовах, оскільки надто багато боргів посилює ризик і, отже, підвищує загрозу неплатоспроможності. Надмірне фінансування за рахунок випуску акцій теж не краща політика через те, що вона повністю позбавляє фірму переваг, котрі дає фінансовий левередж, оскільки середньозважена вартість капіталу стає надто високою. Крім того, випуск надмірної кількості звичайних акцій може привести до втрати управління фірмою на зборах акціонерів. Таким чином, незбалансованість капіталу (або надто багато боргів, або надто багато акцій) може зашкодити позиції фірми на ринку. Тому головною задачею цього питання є вибір такої структури капіталу, яка при найменшій вартості капіталу допомагала підтримувати сталі дивіденди і доходи.

Для реалізації цієї задачі необхідно розробити політику зовнішнього (за рахунок позичок та емісії акцій) і внутрішнього (за рахунок нерозподіленого прибутку) фінансування підприємства. Власні кошти, роблячи прямий внесок у фінансування стратегічних потреб підприємства, одночасно стають значною перевагою у фінансових взаємовідносинах підприємства з усіма об’єктами ринку. Залучені ж кошти дозволяють зменшити акціонерний ризик, але можуть загострити конфлікт між акціонерами і кредиторами. Даний конфлікт може виникнути з причини невивіреної дивідендної політики, за якої збільшення дивідендів при зменшенні нерозподіленого прибутку веде до відносного зменшення власних коштів підприємства стосовно позикових. До цього ж приводить і залучення нових кредитів та випуск привілейованих акцій, що, в свою чергу, збільшує ризик банкіра і веде до знецінення виданих ним позик. Також причиною конфлікту може бути підвищений ризик банкрутства на фоні надзвичайно високого рівня заборгованості і втрата привабливості раніше випущених цінних паперів і, як наслідок, падіння їх курсу, внаслідок емісії облігацій і залучення коштів на більш вигідних для інвесторів умовах.

В ринковій економіці існує багато методів усунення названого протиріччя. Це випуск фінансових активів, які в майбутньому дадуть змогу держателям облігацій стати акціонерами (випуск облігацій, конвертованих в акції, облігацій з підписними купонами та ін.), обмеження прав акціонерів в області інвестицій, їх фінансування і розподілу, про що фіксується безпосередньо в Статуті. Отже, підприємство поза екстремальних умов не повинно вичерпувати можливості використання позикових коштів. Їх величина повинна бути на такому рівні, який забезпечив би покриття нестатку коштів кредитом без перетворення диференціалу фінансового важеля у від’ємне значення.