Трансмиссионный механизм денежно-кредитной политики - Моисеев С

«подготовки и повышения квалификации работников Центрального банка»!1 Экономисты Банка России характеризуют трансмиссию как механизм передачи решений денежнокредитной политики в реальную экономику. На их взгляд каналы денежно-кредитной трансмиссии начали действовать в 1997 г. Это были кредитный канал и канал валютного курса. Иными словами, по мнению ведущих центробанковских специалистов, вплоть до 1997 г. отечественная денежно-кредитная политика была не способна оказывать на экономику хоть какое-то влияние. Иначе как в отсутствие каналов трансмиссии ЦБ РФ мог воздействовать на экономическую активность? В действительности с самого момента своего образования в 1991 г. Банк России располагал работающими каналами трансмиссии. Еще в 1988 г. в СССР появились первые коммерческие банки. К началу 1990-х гг. их число и влияние уже было достаточным для полноценной работы денежнокредитного регулирования на основе канала издержек привлечения капитала. В 1992 г. Россия стала членом МВФ, приняла Закон «О валютном регулировании и валютном контроле», а также ввела конвертируемость рубля по текущим операциям. Тем самым официально сформировался канал валютного курса. Однако оба канала практически не использовались Банком России. Проблемы макроэкономического регулирования отходили на дальний план по сравнению с задачей финансирования правительства. Вплоть до середины 1995 г. Банк России предоставлял Министерству финансов кредиты на покрытие внутригодовых разрывов между доходами и расходами бюджета. После того как к закону о ЦБ РФ были приняты поправки, бремя финансирования бюджетного дефицита легло на плечи рынка государственных ценных бумаг. Изначально главными участниками рынка ГКО, извлекавшими из него максимальную выгоду, выступали коммерческие банки, что и определило судьбу финансовой системы России. Рынок корпоративных ценных бумаг зародился благодаря приватизации только в 1994 г. и вплоть до начала 2000-х гг. носил исключительно спекулятивный характер. Лишь с завершением эпохи Бориса Ельцина в стране воцарилась макроэкономическая стабильность, и крупнейшие предприятия всерьез озаботились привлечением долгосрочных инвестиций. К насущным проблемам корпоративного управления стали относить защиту прав инвесторов, адекватное раскрытие информации, подотчетность менеджмента, повышение капитализации и пр. Однако все эти шаги, направленные на укрепление рыночной финансовой системы, были сделаны с большим опозданием. В России сформировалась банковская финансовая система, что и определяет специфику трансмиссионного механизма отечественной денежно-кредитной политики.

Каким образом ЦБ РФ воздействует на экономическую активность? В начале 2001 г. суммарная капитализация российского фондового рынка составляла около $50 млрд. или 19,4% ВВП, а к началу 2002 г. она достигла уже $90 млрд. или 30,6% ВВП. В то же время отношение совокупного объема кредитов, выданных банками, к номинальному ВВП устойчиво колебалось в 1998-2002 гг. в диапазоне 13%-16%. Исходя из этих простых сопоставлений можно было бы сделать вывод, что в России сложилась скорее рыночная финансовая система, нежели банковская, однако, несмотря на значительную капитализацию фондового рынка, он не играет сколько-нибудь существенной роли в трансмиссионном механизме. Основная нагрузка по передаче импульсов денежнокредитной политики лежит на канале банковского кредитования.

В настоящее время большинство каналов трансмиссии в России по тем либо иным причинам не могут эффективно функционировать. Канал финансового благосостояния экономических агентов, как будет показано дальше, не работает из-за того, что домохозяйства и фирмы не вовлечены глубоко в операции на финансовых рынках. По той же причине бездействует балансовый канал - доля финансовых активов в составе активов домохозяйств незначительна. Канал замещения будет работать, если в экономике широко распространены потребительские кредиты, кредитные карты и прочие розничные

1 Голикова Ю.С. и Хохленкова М.А. Банк России: организация деятельности. Книга 1. – М.: ДеКа, 2000. – С. 270.

финансовые услуги, предназначенные для потребителей товаров и услуг. Кроме того, необходима низкая инфляция, чтобы малейшее изменение процентной ставки сказывалось на потребительских кредитах. Ничего из перечислено в России не существует. Для канала дохода и потока наличных поступлений необходимы развитые финансовые рынки и большая доля инвестиций, осуществленных предприятиями за счет внешних источников. Однако отсутствие нормальных рынков капитала и дефицит внешнего финансирования уже стали «притчей во языцах».

В результате остается только три канала трансмиссионного механизма: канал валютного курса, канал банковского кредитования и монетаристский канал. Из них наиболее важным представляется канал валютного курса. Обменный курс рубля оказывает влияние сразу на несколько важнейших макроэкономических величин: цены на импортные товары и услуги, инфляционные ожидания фирм и домохозяйств, долларовые сбережения населения и бремя внешнего долга. Ниже мы проанализируем работу трансмиссионного механизма отечественной денежно-кредитной политике в свете

1)канала валютного курса и монетаристского канала;

2)канала банковского кредитования;

3)канала благосостояния.

4.1.Канал валютного курса и монетаристский канал

Взаимосвязь цен и валютного курса в национальной экономике подвергается тщательному исследованию с конца XIX века, когда на свет появились первые работы Густава Касселя. С начала отношение между двумя переменными изучалось с точки зрения различных международных паритетов, после распада Бреттон-Вудской системы анализ значительно усложнился. В 1990-х гг. возникла теория передачи эффектов валютного курса (exchange rate pass-through theory). В центре её внимания находится распространение изменений валютного курса на ценовые структуры национальной экономики. Обменный курс может оказывать влияние на цены экспорта и импорта, а также внутренние цены и заработную плату, устанавливающиеся в ходе производственного цикла. В прикладном плане теория передачи эффектов валютного курса рассматривает, как изменения обменного курса валюты сказываются на внешней торговле и существует ли синхронная коррекция различных внутренних ценовых индексов.

Особое внимание уделяется полноте передачи эффектов валютного курса. Изменения обменного курса валюты может никак не отражаться на ценах (отсутствие передачи), отражаться с лагом (постепенная передача) или передаваться неполностью (частичная передача). Искажение в передаче эффектов объясняется с помощью самых разнообразных теорий ценовых жесткостей, например, «издержками меню». Однако эмпирические исследования выявили, что трансмиссии изменений валютного курса препятствует несовершенная конкуренция или ценообразование, ориентированное на рынок. Гипотеза ценообразования, ориентированное на рынок (pricing-to-market behavior), была выдвинута профессорами Массачусетского Технологического Института Полом Кругманом и Рудигером Дорнбушем в 1987 г. Её смысл заключается в том, что иностранные производители, стремясь сохранить и расширить долю на местном рынке, фиксируют цены в валюте потребителя, беря валютный риск на себя. В результате импортные цены никак не реагируют на изменение валютного курса. Другие возможные объяснения искажений в передаче эффектов валютного курса подчеркивают роль фазы делового цикла, на котором находится национальная экономика; степень недооценки или переоценки валютного курса; уровень внутренней инфляции и глубину открытости экономики2.

Частичная передача эффектов валютного курса ведет к значительному изменению в поведении центрального банка по сравнению с денежно-кредитной политикой в открытой

2 Goldfajn L. and Werlang S. The Pass-Through from Depreciation to Inflation: A Panel Study. Pontificia Universidade Catolica Working Paper №423, 2000.

экономике. Во-первых, при неполной передаче эффектов коррекция процентной ставки денежными властями в ответ на внешний шок гораздо меньше. Во-вторых, со снижением передачи уменьшается волатильность инфляции и экономического роста, что делает поведении центрального банка более стабильным и предсказуемым. Наконец, в третьих, волатильность номинального валютного курса растет по мере ослабления передачи эффектов валютного курса. Центральный банк начинает уделять динамике валютного курса меньше внимания, и она становится подвержена случайным и несущественным с макроэкономической точки зрения шокам3.

Для анализа передачи эффектов валютного курса воспользуемся стандартной монетаристской моделью с гибкими ценами. В качестве детерминант изменений ИПЦ в текущем месяце (CPIt) рассмотрим изменения ИПЦ в предыдущем месяце (CPIt-1), темп прироста денежной базы в предыдущем месяце (Moneyt-1) и среднемесячный темп прироста номинального валютного курса рубля к доллару США в текущем и предыдущем месяце (Currencyt, Currencyt-1). Период наблюдения растянулся с января 1998 г. по июнь 2002 г. Коэффициент детерминации составил 0,99. Результаты корреляционнорегрессионной оценки приведены в таблице 4. В целом по итогам анализа можно сделать несколько выводов.

1.Значительная часть динамики инфляции (83% изменений) обуславливается инфляционной инерцией и ситуацией на валютном рынке.

2.Отечественная экономика характеризуется постепенной частичной передачей эффекта валютного курса. Обесценение рубля в текущем месяце на 1% ведет к росту индекса потребительских цен на 0,4%. Кроме того, наблюдается тенденция постепенного снижения волатильности обменного курса, и как следствие, угасание инфляции.

3.Инфляция в РФ во многом носит адаптивный характер: формирование ожиданий роста цен производится на основе ее прошлых значений. Увеличение ИПЦ в прошлом месяце на 1% должно приводить, по меньшей мере, к 0,56%-му росту ИПЦ в текущем месяце.

4.Центральный банк оказывает через денежное предложение прямой эффект на цены. Однако этот эффект крайне незначителен: за увеличением денежной базы на 1% в предыдущем месяце следует рост ИПЦ всего на 0,05%.

4.2. Канал банковского кредитования

Для анализа банковского кредитования я воспользовался упрощенной версией модели равновесия ссудного рынка, разработанной экономистами Принстонского Университета Аланом Блайндером и Бенждамином Бернэнком в 1988 г. Аналогичная модель использовалась в 2001-02 гг. экспертами Европейского Центрального Банка в рамках исследовательского проекта «Сеть денежно-кредитной трансмиссии Евросистемы». Модель включает в себя функции спроса на кредиты и их предложения. Спрос на кредиты

3 Adolfson M. Monetary Policy with Incomplete Exchange Rate Pass-Through. Sveriges Riksbank Working Paper №127, 2001.

определяется динамикой номинального ВВП, цен и процентных ставок по кредитам. Предложение кредитов, в свою очередь, зависит от объема накопленных депозитов, ставки рефинансирования центрального банка и процентной ставки по кредитам. Депозиты, привлеченные банками, рассматриваются как функция от процентной ставки по вкладам. Исходя из равновесия кредитного рынка (равенства спроса и предложения) можно определить детерминанты кредитной процентной ставки. В эмпирическом анализе

экзогенными переменными, задающими процентную ставку по кредитам (ict), были выбраны:

темп изменения индекса потребительских цен в текущем месяце (Pricet);

месячные темпы прироста средневзвешенной номинальной ставки по рублевым

кредитам юридических лиц в кредитных организациях (включая Сбербанк России) сроком до 1 года за предыдущий период времени (ict-1);

месячные темпы прироста ставки рефинансирования центрального банка РФ (Reft);

месячные темпы прироста выпуска продукции базовых отраслей экономики с

опережением в пять месяцев (GDPt+5); лаг в пять месяцев был выбран после расчета максимальной корреляции ВВП с объемами кредитования;

месячные темпы прироста средневзвешенной номинальной ставки по годовым депозитам и вкладам физических лиц в рублях (idt).

Кроме того, было построено регрессионное уравнение месячных темпов прироста совокупного объема выданных кредитов банковской системой (Creditt). В нем

объясняющими переменными выступили ict, Reft и Creditt-1. В таблицах 5 и 6 приведены результаты оценки регрессионных коэффициентов и констант уравнений за период с октября 1998 г. по февраль 2002 г. Оказалось, что процентная ставка по кредитам никак не зависит от инфляции и динамики ВВП. Это объясняется тем, что предприятия не располагают альтернативными источниками финансовых ресурсов и испытывают их острейшую нехватку. В результате вне зависимости от цен на свою продукцию и объема производства они вынуждены обращаться за кредитами. Процентная ставка по кредитам зависит от ставки по депозитам – чем выше депозитная ставка, тем дороже кредиты; от кредитной ставки за предыдущий период – наблюдается понижательный тренд кредитной ставки; и от ставки рефинансирования – более высокая ставка ЦБ РФ провоцирует рост кредитной ставки.

Обратная ситуация наблюдается с предложением ссуд. Динамика совокупного объема выданных кредитов абсолютно не определяется рефинансированием центрального банка, что обычно характерно для стран, где предприятия не имеют другого выбора кроме финансирования производства за счет ссуд. Между предложением кредитов и процентной ставкой по ним наблюдается положительная связь: в условиях ограниченных источников финансирования деятельности предприятий и скудности депозитной базы банков увеличение кредитования ведет к его удорожанию. В то же время за последние годы происходит замедление темпов выдачи кредитов, что находит отражение в обратной связи между текущим и предыдущим кредитованием.

Таблица 6.

случае отклонения показателя потребления от желаемого или целевого уровня от 25% до 50% адаптации проходит в течение первого года коррекции.

Таблица 7.

Влияние благосостояния на частное потребление

Источник: World Economic Outlook: a Survey by the Staff of the International Monetary Fund. Wash., D.C.: The IMF, April 2002. - P. 81.

Для анализа вклада благосостояния в частное потребление в отечественной экономике модель была несколько изменена. В качестве текущих расходов домохозяйств рассматривались месячные темпы прироста реальных расходов населения, рассчитанные как разность между текущими доходами населения и приростом сбережений населения во вкладах и ценных бумагах, наличных деньгах и расходах на покупку валюты. В связи с тем, что месячная статистика капитализации фондового рынка и агрегированных цен на недвижимость в РФ не ведется, показателем благосостояния послужил сводный индекс фондового рынка - рублевый Индекс фондового рынка агентства АК&М. В качестве располагаемых доходов рассматривались месячные темпы прироста реальных денежных доходов населения. Из-за отсутствия полноценных длинных рядов динамики, исследовалась только краткосрочная зависимость потребления от благосостояния, период наблюдения растянулся от января 1999 г. до апреля 2002 г. Коэффициент детерминации составил 0,93, что говорит о высокой точности моделирования. Результаты регрессионной оценки даны в таблице 8, по ней можно сделать несколько выводов:

1.автономное потребление в России отсутствует, т.е. бюджетно-налоговая политика не обладает социальной значимостью и не обеспечивает население трансфертами, позволяющими осуществлять жизненно важные расходы, несмотря на неадекватно низкие доходы;

2.склонность к потреблению за счет сбережений стремится к нулю, иными словами, благосостояние не оказывает влияние на частное потребление;

3.текущие реальные расходы домохозяйств всецело определяются их располагаемым доходом.

4.4. Резюмируя анализ