5115
.pdf
Интеграция модели реальных опционов в анализ инвестиционных решений
Реальный опцион как стоимость, потенциально заключенная в гибкости действий девелопера в процессе принятия оперативных решений при реализации стратегических инвестиционных проектов
Выявление возможностей девелоперского проекта, выражающихся в наличии управленческой вариативности (гибкости)
Принимать инвестиционные решения, которые будут иметь гибкость в будущем, предпочтительнее посредством методов оценки опционов, чем на основе модели дисконтированного денежного потока (NPV)
Анализ факторов, влияющих на разницу между опционной оценкой и другими методами принятия инвестиционных решений
-Высокая неопределенность в будущем;
-Вероятность получения новой информации с течением времени;
-Если NPV в отсутствие гибкости близок к нулю, а проект не обладает ни явными достоинствами, ни очевидными недостатками.
Выбор вида реального опциона
Опционная стоимость проекта - ожидаемое значение (E) величины, вычисляемой с учетом вновь поступающей информации в будущем:
NPV |
|
ожидаемый денежный поток |
|
|
|
||||
max |
, 0 |
|
|
||||||
затраты на капитал |
|||||||||
|
t 0 |
|
|
|
|||||
|
|
|
|
|
денежный поток, исходя из новой информации |
||||
Опционная стоимость Е |
|
|
|
|
|
|
|||
|
|
|
|
|
|||||
|
|
|
max |
|
|
|
затраты на капитал |
||
|
|
|
t 0 |
|
|
|
|
||
,0
Определение синергетического эффекта от встраивания в инвестиционный проект реальных опционов
n
СЭt = СЭМt + СЭКt + СЭНt + СЭМоt + СЭЦt + СЭУt + СЭДt
1
Планирование и управление стратегическими инвестициями на основе синтеза оценки рыночной стоимости и принятия инвестиционных решений в условиях неопределенности
Рис. 10. Анализ эффективности девелоперских проектов на основе выявления и формирования источников синергии от реализации внтурипроектных опционов
21
Изменчивость денежных потоков по
0,5
проекту, σ√t
Проекты пока невыгодные, но обладающие потенциалом (возможно, станут выгодными в будущем)
Проекты, которые никогда не станут эффективными
Выгодные проекты, которые можно реализовать сегодня, но, возможно, лучше отложить, дождавшись более благоприятных условий
Выгодные проекты, которые необходимо реализовать сегодня
1 Эффективность проекта с учетом возможности отсрочки принятия решения, S / PV(x)
Рис. 11. Классификация стратегических инвестиционных возможностей девелопера
Дополнительную стоимость проекта определим на основе расчета денежных потоков от использования источников синергии (формула 9):
-рост рыночной доли и конкурентоспособности девелопера;
-экономия, обусловленная масштабами деятельности;
-комбинирование взаимодополняющих ресурсов;
-финансовая экономия за счет снижения транзакционных издержек.
n |
|
СЭt = СЭМt + СЭКt + СЭНt + СЭМоt + СЭЦt + СЭУt + СЭДt, |
(9) |
1 |
|
n
где СЭt – общий синергетический эффект (СЭ) в момент времени t
1
после встраивания в инвестиционный проект реальных опционов;
СЭМ t – эффект масштабов при достижении более оптимального объема производства и взаимодополнения ресурсов (рассчитывается как сумма разниц неоптимальных и оптимальных издержек на единицу продукции, умноженных на реальный объем производства);
СЭКt – эффект, достигаемый на рынке капитала (прибыль на кредиты и иной капитал, например разница в уплаченных процентах за кредит и т.п.);
СЭНt – эффект, достигаемый за счет снижения уплаты налогов, таможенных пошлин и иных платежей в госбюджет;
СЭМоt – эффект, достигаемый за счет возможности влиять как на потребителей/заказчиков, так и на поставщиков (способность избежать ценовой конкуренции, давление на поставщиков и получение скидок на большие объемы поставок, получение крупных, в том числе государственных, контрактов и т.п.);
СЭЦt – эффект, достигаемый за счет централизации, исключения дублирующих функций и экономии текущих затрат (рассчитывается как разница между суммой издержек отдельных внутрифирменных единиц до встраивания в инвестиционный проект реальных опционов и издержками на реализацию дополнительных проектов);
22
СЭУt – эффект, достигаемый за счет лучшего управления и устранения неэффетивности процессов (расчет проводится путем сравнения исходных и новых величин издержек по отдельным процессам); СЭДt – эффект, достигаемый за счет географической
диверсификации, снижение риска общих потерь и т.п.
Для формирования и реализации источников синергии девелоперского проекта следует реализовать следующие основные этапы:
идентифицировать реальные опционы, содержащиеся в стратегических решениях;
определять временной интервал, на протяжении которого возможность воспользоваться реальным опционом будет существовать;
оценивать изменчивость стоимости реальных активов (инвестиционных проектов) на основе имеющейся в распоряжении информации;
интегрировать оценку реальных опционов в обычные методы анализа денежных потоков;
внедрить процедуры контроля за выполнением инвестиционного проекта, отслеживая и анализируя не только отклонения фактических денежных потоков от плановых, но и принятие решений об использовании (либо неиспользовании) реальных опционов.
Таким образом, источником цены реального опциона является возможность принятия дополнительных инвестиционных решений в рамках реализации исходного проекта. Отсюда следует, что объективная оценка девелоперского проекта невозможна без анализа синергетического эффекта, возникающего от встраивания в инвестиционный проект реальных опционов.
В заключении диссертационного исследования приведены основные выводы и предложения автора по использованию методологии реальных опционов для принятия решений по инвестиционным проектам, поскольку данный подход позволяет строительным организациям оценить в денежном выражении имеющиеся возможности гибкого реагирования на изменяющиеся внешние экономические условия.
Выводы
1. Отличительной особенностью предложенного метода проектирования опционных характеристик девелоперского проекта является применение на прединвестиционной стадии его реализации методологии SWOT-анализа, позволяющей выявить и конкретизировать будущие дополнительные проектные решения, обусловленные текущими инвестициями. Затем инвестиционные возможности строительной организации формализованные в виде сценариев интерпретируются и оцениваются в рамках концепции реальных опционов для определения дополнительной стоимости (дополнительного эффекта) проекта. Предложенная схема позволяет девелоперу и инвестору минимизировать инвестиционные риски при реализации проекта и получить максимальный
23
уровень доходности на вложенный капитал в условиях неопределенности деловой среды.
2.Основное содержание предложенного методического подхода к управлению инвестиционными рисками девелопера на стадии подготовки проектной документации состоит в том, что застройщик (инвестор) на основе тендера заключает опционный контракт с муниципалитетом. Согласно которому девелопер имеет право, но не обязанность реализовать через определенный период времени проект на конкретном земельном участке. Сам контракт не перепродается, но может быть расторгнут по желанию застройщика. Условия договора формулируются как характеристики опциона при этом стороны опционного контракта находятся в несимметричном положении. Это обстоятельство компенсируется тем, что застройщик в момент заключения контракта платит муниципалитету определенную сумму – цену опциона за право заключения инвестиционного договора. Соответственно, для застройщика инвестиционные затраты на строительство объекта недвижимости будут состоять из двух составляющих – премии по опциону и стоимости строительства самого объекта недвижимости.
3.Для расчета исходных данных, встраиваемых в проект опционов, предложены прогнозные модели оценки опционных характеристик инвестиционно-строительных проектов. При наличии в проекте инвестиционного опциона, позволяющего осуществлять дополнительные инвестиции, предложенные модели дают возможность выявить взаимосвязь темпа роста стоимости такого опциона (приращение стоимости проекта) с темпом изменения внутренней нормы рентабельности девелоперского проекта, что является условием получения максимального уровня доходности на вложенный капитал.
4.Предлагаемый алгоритм использования методологии реальных опционов может быть реализован как в стратегическом, так и в тактическом контроллинге инвестиционного процесса. Если текущие инвестиции обусловливают будущие дополнительные проектные решения, то реальные опционы являются важными ориентирами для стратегического управления инвестиционной деятельностью в сфере девелопмента в долгосрочной перспективе. С другой стороны, в случае делегирования полномочий по изменению хода реализации инвестиционных решений в соответствии с названными ориентирами управляющий проектом может кардинально повысить оперативность и адаптивность проекта к изменениям деловой среды и, следовательно, его доходность.
5.Для анализа операционной адаптивности проекта, которая обусловливает возникновение системных эффектов вследствие неопределенности конъюнктуры рынка недвижимости, предлагается использовать расчет синергетического эффекта от встраивания в девелоперский проект реальных опционов. Подход к оценке синергетического эффекта на основе ROA в силу специфичности
24
показателя NPV позволяет оценить прирост собственного капитала инвестора от реализации возможностей, заложенных в реальном опционе. При этом показатель NPV следует оценивать как средневзвешенную величину, получаемую по трем сценариям развития событий: оптимистическому, наиболее вероятному и пессимистическому.
Основные публикации автора по теме диссертации:
1.Никифорова, Е.П. Выбор критериев оптимизации инвестиционных вложений в развитие объектов промышленной недвижимости [Текст] / Д.В. Хавин, Е.П. Никифорова // Развитие инвестиционно-строительного комплекса региона в свете реализации национальных программ: Сб. науч. статей. Материалы VIII рег. науч.- практ. конф. – Н.Новгород, НРО МАИЭС. - 2007. (0,3/0,15 п.л.).
2.Никифорова, Е.П. Применение опционов для повышения инвестиционной активности на рынке недвижимости [Текст] / Д.В. Хавин, Е.П. Никифорова // Развитие инновационного потенциала отечественных предприятий и формирование направлений его стратегического развития: Сборник материалов VI Всероссийской научно-практической конференции. – Пенза, РИО ПГСХА. – 2008 (0,3/0,15 п.л.).
3.Никифорова, Е.П. Использование реальных опционов в
современной методологии оценки стоимости инвестиций [Текст] / Е.П. Никифорова // Управление инновационной деятельностью в социальных и экономических системах: Сборник трудов. – Н.Новгород, ННГАСУ. – 2008. – Вып.1 (0,4 п.л.).
4. Никифорова, Е.П. Управление инвестиционными рисками на рынке недвижимости посредством хеджирования [Текст] / Е.П. Никифорова // Управление инновационной деятельностью в социальных и экономических системах: Сборник трудов – Н.Новгород, ННГАСУ. – 2009. – Вып. 2 (0,4 п.л.).
5.Никифорова, Е.П. Обоснование девелоперами инвестиционных решений в условиях неопределенности на основе использования модели опционов [Текст] / Е.П. Никифорова // Предпринимательство. – 2009, № 4. (0,4 п.л.).
6.Никифорова, Е.П. Развитие теории реальных опционов для
анализа инвестиционных проектов в строительстве [Текст] / Е.П. Никифорова // Управление внедрением инноваций на предприятиях в условиях экономического кризиса: Сборник статей II рег. науч.-практ. конф. – Н.Новгород, ННГАСУ. – 2010. – 2010 (0,3 п.л.).
7. Никифорова, Е.П. Преимущества методологии реальных опционов в процессе формирования стратегии строительного бизнеса в условиях неопределенности [Текст] / Е.П. Никифорова // Инновационное управление предприятиями инвестиционно-строительного комплекса: Сборник статей III рег. науч.-практ. конф. – Н.Новгород, ННГАСУ. – 2010 (0,3 п.л.).
25
Подписано в печать 21.05.2010. Формат бумаги 60х90/16. Бумага писчая. Печать трафаретная. Объем 1 п.л. Тираж 100 экз. Заказ № 118.
Отпечатано в Полиграфическом центре ГОУ ВПО «ННГАСУ», 603950, Н.Новгород, ул. Ильинская, д 65.
26